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封闭式基金折价交易的原因有哪些?如何应对?

时间:2018-09-15 14:02:52  来源:封闭式基金  本篇文章有6238字,看完大约需要21分钟的时间

封闭式基金折价交易的原因有哪些?如何应对?

时间:2018-09-15 14:02:52  来源:封闭式基金

原因大体可以概括为以下几点。

第一,我国封闭基金管理费用高。

去年,最早发行的10只大型基金,降低了管理费率, 并增加了业绩报酬制度。目前我国封闭式基金的固定管理费率,已普遍为1.5%。 但是和国外基金业管理费率0.5%的平均水平相比,仍然较高。 考虑到基金资产规模巨大,实际费用差别很大。

第二,封闭式基金的变现价值小于资产净值。

这是由于基金资产的流动性的影响。 基金的资产净值是按照基金持有证券的市值计算的, 但是证券资产的市值并不等于现金价值。如果封闭式基金清盘,变现资产,资产的变现价值一般低于账面价值。而投资者最终得到的是基金的清盘价值(变现价值),而不是公布的资产净值。因此,资产净值只能是一个参考指标,投资者按照变现价值交易,基金的市价相对于资产净值必然发生折价。

第三,封闭式基金的资产净值要贴现。

由于基金每年(或半年)分配一次,到期清盘。在一个确定的时间内有连续的现金流,因此,基金的市价就应该是这未来现金流的折现价值。这类似于债券价值评估。由于封闭式基金资产净值是在未来,比如12 年后才能得到的,资产净值要经过贴现处理。所以,现在的基金市价一般低于现在的资产净值。资产净值高,预期分配好,基金市价就高一些,折价率就小。反之,基金市价就低,折价率就高。

细致剖析来说,许多学者关于封闭式基金折价提出了各种模型,来解释封闭式基金折价形成的原因,比如说代理学说、市场分割学说、投资者情绪理论等;而实践工作者则就如何消除封闭式基金的折价提出了种种解决方案,如封闭转开放、基金提前清算、基金要约收购、基金单位回购和基金管理分配等。

接下来通过对几个名词的解释我们来了解一下封闭式基金折价交易的深入理解。

一、封闭式基金折价的理论解释

根据Lee,Shleifer和Thaler(1991)基金折价之谜主要体现在四个方面:第一,封闭式基金折价交易的现象与市场有效性是不相符合的;第二,折价水平的时变性,即随着时间的变化而改变;第三,尽管封闭式基金存在着折价交易,但是为何基金的IPO仍然是溢价交易的;第四,如果封闭转开放或者进行清算,为何折价幅度会大幅减小。自从Pratt(1966)对封闭式基金第一次做出理论上的解释以来,许多金融学者对封闭式基金折价现象提出了各种解释,总体上可以划分为两类:第一类是古典经济学解释。这一类解释的基本框架是基于有效市场假设,从市场摩擦对市场的违背来解释封闭式基金折价交易现象。比如说代理成本假说、市场分割假说、税负因素假说等。第二类是行为金融学解释。这一类主要是基于投资者的非理性对封闭式基金折价交易进行解释。比如说投资者情绪假说、噪声交易假说等。

(一)、行为金融学解释

1、噪声交易理论

Delong,Shleifer,Summers和Waldmann(1990)提出了噪声交易理论。DSSW(1990)建立了一个包括理性投资者和非理性(噪声)投资者两类投资者在内的相互博弈的噪声交易模型。他们认为,理性投资者是风险回避者,主要依据基本因素的变化采取行动,而非理性投资者只掌握部分信息,他们在交易中往往表现为非理性,这样在一个由非理性投资者占据主导地位的市场中,资产价格可能会长期偏离均衡价格。由于非理性投资者的交易行为是无法预测的,理性投资者在与噪声投资者的博弈中并不敢采取积极的交易策略,而只有在他们认为折价率低至足以弥补噪声交易风险的情况下才会进行套利交易。

2、投资者情绪理论

Lee,Shleifer和Thaler(1991)则从DSSW模型出发,进一步提出”投资者情绪”理论。LST从美国封闭式基金主要由个人投资者持有的实际出发认为,折价率的变化源自个人投资者情绪的波动,并声称投资者情绪波动理论可以解决大部分的折价之迷。LST认为,封闭式基金折价率较高的相关性以及美国封闭式基金加权折价率与美国小型公司(此类公司的投资者也是个人投资者居多)回报率之间的相关性可以为其理论提供支持,但Chen、Kan和Miller(1993)以及Brauer(1993)却对其论据提出了质疑。他们认为并不能在封闭式基金的折价率与小型公司的高价格之间建立起有效的联系。此外,Michael(2000)以英国封闭式基金为例,认为即使在英国这样机构投资者参与程度较高的市场,封闭式基金的折价仍受到投资者情绪的重要影响。

(二) 古典经济学解释

1、净值偏差说

关于封闭式基金折价交易的一个解释基金净值可能是被高估的。导致基金净值高估的因素主要有税收因素和资产流动性。美国1940年投资公司法要求基金实现收益的90%以上必须分配给投资者,由于西方国家主要是美国有资本利得税,因此那些具有未实现资本利得较大的封闭式基金对投资者而言意味着将要承担较高的税负,折价也就成为对这一因素的合理反映。如果基金拥有大量流动性差的资产,那么,基金的净值也会超过其真正价值;因为,基金不能在股票价格下降前立即变现。所以资产的流动性也构成了基金折价的一个因素。

2、代理成本假说

最早从代理成本角度对封闭式基金折价现象提出解释的是Jensen和Meckling.代理成本从基金较高的运作成本和基金业绩的角度来解释折价现象,封闭式基金折价反映了基金管理成本超越了基金未来业绩增长的现值。典型的代理成本假说认为基金费用率越高,基金的折价幅度也就越大。但是Malkiel(1977,1995)发现代理成本的大小并不必然引起折价幅度的高低,折价幅度的大小主要取决于基金增加管理成本是否会超越基金未来的业绩增长。其通过对美国封闭式基金的研究发现基金折价率与基金的管理费用没有相关性。根据代理成本假说,基金的业绩表现不佳,折价率会较大,而折价率较高的基金,也意味着基金未来的表现也会较差。但是Lee,Shleifer和Thaler(1991)发现基金折价幅度与基金的业绩也没有关系,折价幅度较大的基金通常比折价率低的基金表现更好。

3、市场分割假说

市场分割假说认为,各种各样的市场分割可能是封闭式基金折价交易的原因。Pratt(1966)和Malkiel?Firstenberg(1978)认为,相对于开放式基金而言,封闭式基金由于缺少销售宣传而使得公众对其缺乏认识和了解,因此不得不以折价进行交易。市场分割假说又可以从两个角度进行解释,一是国际市场分割,另一个则是国内市场的分割。Malkiel(1977),Bonser-Neal,Brauer,Neal和Wheatley(1990),Hardouvelis,LaPorta和Wizman(1994),Chang,Eun和Kolodny(1995),Bailey,Chan,and?Chung(2000)以及Patro(2001)对国际市场分割假说进行了检验,既有支持的证据,也有矛盾的证据。而Malkiel(1977)、Anderson(1984)和Arnaud(1983)则分别对国内市场分割假说进行了检验,结果也没有发现统一的证据。

除了上述三种代表性解释之外,还有一些其它解释,比如说规模因素、分红因素等,但是这些基于传统金融学的解释并不能完全解析封闭式基金折价之谜。而20世纪90年代以来,行为金融学则突破了理性金融学的假设,对封闭式基金折价提出了新的解释。

了解过封闭式基金折价交易的原因过后我们可以得到一些启示。

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二、封闭式基金折价交易的启示

随着6月1日《证券投资基金法》的正式实施和中国证监会批准深证交易所的LOF方案,解决我国封闭式基金折价交易的技术障碍已经不存在,未来封闭式基金无论是采用封转开还是采用回购的方案,都意味着巨大的投资机会。截至6月25日,我国54只封闭式基金折价幅度平均达到了25.21%.同时,有20只中小盘基金在未来三年内即将到期。无论是理论上还是国外的实践经验都充分表明,随着封闭式基金到期日的临近,其折价幅度将会大幅缩小。因此,我国封闭式基金高幅折价背后蕴藏的巨大投资机会是显然的。从具体的投资策略来看,投资者可以关注近期内可能进行”封闭转开放”试点的基金。同时,对于基金折价幅度较高、历史业绩较好、存续期相对较短的封闭式基金也可以给予一定的关注。

如何应对封闭式基金折价也是本篇文章介绍的重点。

三、应对封闭式基金的折价

封闭式基金的市场折价现象不仅出现在我国,在美国也普遍存在,但是,我国封闭式基金这种普遍高折价现象是不合乎情理的。造成我国封闭式基金普遍高折价现象的原因是多方面,除了基金管理方面的因素之外,还有封闭式基金设立和组织模式的因素影响。纵观美国封闭式基金运作和组织模式,结合我国证券市场的实际情况,笔者认为消除我国封闭式基金普遍高折价的困惑有以下几种行之有效的办法。

第一,国内封闭式基金应调整目前的投资策略和投资组合,将投资重点从投资股票转向投资债券,尽可能多的投资债券,甚至全部投资债券。

由于封闭式基金不用专门准备一定量的现金来应对投资者的赎回,又有较长期限的存续期,这有利于封闭式基金投资于流动性不大、具有固定期限的证券,当然债券是首选。从美国2002年底ICI统计数据看,美国450只封闭式基金的投资组合中,债券占比为78.54%,股票仅占21.46%,美国封闭式基金投资的债券包括市政债券、国债、企业债、可转换债券等,其中市政债券、国债的比重较大,市政债券由于投资风险较小、又有较高的投资收益,是最受美国封闭式基金青睐的投资品种之一。美国封闭式基金投资的股票中有相当一部分是分红较高的股票。可见,美国封闭式基金的投资风格和组合的管理与开放式基金有相当大的不同。从美国证交所和纽交所上市的封闭式基金的基本情况分析发现,美国封闭式基金大多投资于风险小、收益稳定、分红丰厚的投资品种,主要为债券,也投资于一些分红丰厚的股票,这些封闭式基金均有一个共同的特点:投资策略、理念和目标几乎相同,追求稳定收益和低风险为第一目标,资本增值(Growth of capital)为第二目标;这点与国内存在很大的差异。

目前,我国国债收益率在3%左右,企业债收益率更高,超过4%,甚至达到8%,如此高的收益率可以让国内封闭式基金改善目前的低分红局面。

第二,改变封闭式基金组织模式为“投资公司型”。

目前,我国封闭式基金为契约型基金,组织模式并非“公司型”。而在美国,封闭式基金完全按“投资公司型”组织模式运作。美国的封闭式基金设基金持有人大会,为最高权力机构,代表全体基金持有人行使职权;在基金持有人大会下设董事会,由基金持有人大会授予职权。董事会还下设各类委员会,行使职权。美国封闭式基金采用了“投资公司型”组织模式运作的优点有二,一是基金管理和运作的市场化程度较强;二是投资者对于基金的选择不仅是“用脚投票”,而且也可以通过董事会及股东大会来实现基金管理公司的更换,保护自己的权益。

 第三,现有的组织模式不变,在基金持有人大会下设董事会并授权它行使一定的职责。

在契约式基金中由于没有董事会,其监督责任落在托管人身上。但实践证明托管人对基金管理人的监督对封闭式基金业绩表现起到的作用微乎其微,投资者又不能赎回自己的投资,没有真正对基金管理公司经营层在封闭式基金的管理中施加压力。

如果现有的组织模式不变,那么,笔者建议在基金持有人大会下设董事会,由基金持有人大会赋予一定保护基金投资者利益的职权,充当“watchdog”的角色,代表基金持有人大会对基金管理公司进行监督和控制基金的管理运作。董事会通常由基金持有人代表和具有专业能力的独立董事构成。根据美国投资公司法的规定,基金董事会成员中必须至少有40%的董事为独立董事。在美国伞型基金还采取联营董事会(a pooled board)或集合董事会(a clustered board)的模式进行管理。基金持有人大会应授权董事会行使如下职责:业绩评价、决定基金管理合同的续签或终止、决定管理费用、定价、监督组合的管理等。基金董事会可以解聘经营业绩不理想或者经营理念和策略不符合基金持有人意愿的基金管理人,直到寻找到胜任的管理人为止,还聘用副基金管理人协助管理基金。董事会在行使上述职责的过程中不仅能真正能保护基金持有人利益之外,还会向封闭式基金管理公司施加压力,增加基金管理人的紧迫感,激励它或他们提高基金管理水平,进而提升封闭式基金的业绩,折价自然会缩小。

第四,建立一种“市场化”的机制,使投机者可以借助折价进行套利和并购,以促进市场折价缩小。

众所周知,经营不善的公司往往成为收购的目标,一旦公司被收购,公司的控制权被转移,那么经理层的更换则是理所当然的了。这种接管压力的存在可以时常提醒经理层要努力经营,提高经营业绩,从而提升公司价值。但是,到目前为止,我国还没有一只经营不好的封闭式基金被另外的基金收购或合并的事件发生,因此,基金管理者来自外部的压力相对较小。

另外,在发达国家和地区,当封闭式基金的市场价格出现高折价时,投机者进行套利,例如,“封闭转开放”在国际上是最受投机者欢迎的套利模式。当封闭式基金折价过大时,套利者就会想方设法在市场上以折价购买封闭式基金,然后,集合其他基金持有人一起迫使基金董事会将封闭式基金转变成开放式基金,折价自然就成为了套利者的利润了。因此,美国封闭式基金并没有出现像我国这么高的市场折价,与投机者市场套利的影响是分不开的。

另外,消除我国封闭式基金折价还有以下几种办法:“封闭转开放”、合并、回购、聘用明星基金经理管理等等。

本文仅供参考,不构成投资建议,据此操作,风险自负。股市有风险,投资需谨慎!

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