对冲基金：对冲管理常用的投资工具
即使是对同样的资产进行管理（股票债券、商品期货、信贷等），另类投资管理仍然有别于传统管理模式，其Ⅸ别就在于所运用的技术和工具。
期权
期权在另类投资管理策略中占有重要地位。期权这一工具主要产生以下三方面的影响：
投资组合的风险规避；
投资者的观察与预测对市场产生的影响；
杠杆放大效应。
这说明，期权是在期货市场上进行交易的。期权交易的进行是基于投资者对市场的期望值。当然，不同的投资者对市场价格的期望值也不一样。当一些股票持有者不愿意再承担来自上市企业或股市自身的风险时，另一些持有不同意见的潜在投资者正跃跃欲试。他们相信与这些风险相比，获利的可能性更大。而且，高风险固然可怕，但是杠杆带来的高收益的吸引力更大。期权的出现正是基于这一原理。期权交易中通常有买方和卖方，双方的目标和期望值都不同。之所以会有这样的分歧，就是因为未来是不可预测的，即使是信息技术工具都无法准确预测明天究竟会发生什么。
图6古希腊哲学家泰勒斯
期权如今已成为一种新的金融工具，但它并不是新生事物，在古希腊时我们就已经可以看到期权工具的滥觞。
古希腊哲学家泰勒斯精通大文、地理、数学，可是有人讥笑他不会赚钱。泰勒斯不服气，决定赚笔钱给那些嘲弄他的人看看有一年，泰勒斯凭着他对天文、气象的知识断定下一年橄榄必冇丰收。古希腊人吃橄榄油，用橄榄压力机将橄榄榨出油来（见图7）。泰勒斯就和城里每个拥有橄榄压力机的业主签了一份期权合同：泰勒斯付少量佣金，可以享有优先使用压力机的权利。需要注意的是，签下的只是权利而没有义务。果然，橄榄获得巨大丰收，压力机供不应求，泰勒斯以10倍的高价出租压力机而大赚一笔、泰勒斯跨越时代的智薏已被今天的资本市场所印证，他确实不愧于其墓碑上所镌刻的颂辞：“他是一位圣贤，又是一位天文学家，在日月星辰的王国里，他顶天立地、万古流芳。
图7泰勒斯借入的橄榄压力机
在此之后，主导15世纪海上贸易的意大利商人开始在货运行业进行期权交易。在那个年代，由于出海作业风险度高，人们无法保证货船最后能够平安到达，为了能够兑现销售合同，这些商人就预约购买另一艘航道相同的货船上的相同货物。如果他们自己的货船由于受到攻击或遇到事故而沉没，商人们就会按照事先定好的价格买下另一艘货船上的货物，这样就能保证商人不会因为交不出货物而失掉信用。
最后的例子是有关荷兰郁金香交易的，这个案例也曾多次被那些研究股市交易的书籍所引用。历史上第一批郁金香种子于16世纪末通过荷兰推广至全欧洲，很快就出现了投机活动猖獗的郁金香交易市场。1636年，郁金香期权交易随处可见，这些交易都建立在买卖双方自愿的基础上，因而没有任何的清算体系予以保障。不久之后，由于郁金香产量大大供过于求，随之引发的价格下跌导致无数的期权交易者破产。郁金香半年之内的价格走势见图8。
图8郁金香半年之内的价格走势
这三个有关期权的事例说明了什么呢？我们可以总结出以下三点：
首先，期权交易的杠杆效应十分显著。它可以让交易者获得惊人的利润，比如泰勒斯以高出十倍的价格出租那些低价购入的橄榄压力机。如果再深入分析下去，假设那年的橄榄果收成很糟糕，泰勒斯的损失也只不过是他购进那些容器所花的钱。
其次，期权也起到了一种保险的功能，意大利商人的事例就说明了这一点。无论是货物还是衍生品市场上的流动资产，期权交易都可以通过风险规避来保护有形资产和无形资产。
最后，阿姆斯特丹郁金香市场的事例向我们证明了规范期权市场的必要性。如果没有任何规范体制，期货市场对那些投资者来说将会变得很危险。要规范这一市场，当务之急就是要建立一个处于买卖双方之间的交易清算体系。
杠杆工具
简单地说，杠杆工具就是借用更多的钱来投资。然而，要这么做的话，投资者必须肯定他所获得的利润一定会大于当初的借款数额以及附加利息。也就是说，如果他可以提供担保让某个机构再借给他剩下的5元钱，一个有5元钱的投资者可以投资10元，在这种情况下，投资者往往会在不增加本金的情况下扩大投资组合的容量。那些衍生产品会帮助投资者利用不多的本金获得高额利润。
我们可以将这一杠杆工具数量化。让我们设定1和X两个数字，1在这里代表投资者拥有的本金，X则代表他最终的投资数额，同时也是交易的杠杆率。如果杠杆率为1，那么这个投资策略就不用承担借款所带来的额外风险。如果杠杆率为5，那就表示投资者本身只有1元钱，但是他最后投资了5元钱，其中4元钱是他借来的。对于基金经理而言，这一杠杆效应能产生巨大的优势，因为在他们看来，严密的投资策略所产生的收益几乎总是大于借款利息的。如果杠杆率是3，交易收益是10%，那么对冲基金的总收益将会高达30%。
反之，如果投资策略失败，杠杆效应将会带来灾难。由此带来的损失也和杠杆率成正比。在我们前面的例子中，如果交易的损失是10%，那么对冲基金所要承担的损失也达到了30%。这也反映了资产管理的基本原则：想要获得更大的收益，前提是承担更大的风险。“天下没有免费的午餐。”
对于杠杆效应，我们前面已说了很多。长期以来，很多传统的基金经理认为美国邦些著名对冲基金之所以能取得良好业绩，差不多都是因为杠杆效应的存在。
当然，一些大的对冲基金运行事故也在提醒我们要谨慎使用杠杆这一投资技术，特别是长期资产管理公司（LTCM）事件。然而我们也看到，当今绝大多数对冲基金经理在杠杆率的运用这点上还是很慎重的。一般杠杆率多在2—5之间，并被专家们认为正常。统计数字显示，截至2007年底，在全世界的1万只对冲基金中，只有3%的基金杠杆率偏高。更让人吃惊的是，选择高杠杆率的基金经理，都是那些选择信贷和债券等传统资产的投资者。这恰恰体现了对冲基金的原则：风险可控是第一原则，其次才是扩大收益。此外，杠杆率的使用并不局限于对冲基金的领域。
实际上欧洲的很多股票市场很早就向其投资者——包括那些投资个人—提供了分期还款的贷款服务，并以此取代月付款制度。投资者可以通过金融中介提供的贷款，买入或转手卖出比其原先持有本金高出5倍价值的股票。这意味着个人投资者也可以通过银行信贷来运用高达5倍的杠杆。
不仅如此，还有其他许多金融产品和投资组合通过杠杆效应发挥功能。例如存货单（ warrants，这种产品被大力推荐给个人投资者）、可议价期权市场交易、认购债券、存款证明，以及具有债券功能的抵押贷款产品。同时，那些借钱投资的个人储户也会运用杠杆效应。所以杠杆效应的运用并不仅仅是对冲基金的专用技术。我们看到，杠杆率已经被运用到其他许多金融产品中，包括面向新入门的投资者的产品。
此外，我们还应该注意到，并非所有的另类投资都会运用到杠杆效应。在债券和可转换债券投资上，杠杆效应的作用可能会很重要，但是在股票买卖方面就未必如此。这一点再次提醒我们：不能把另类投资的功能简单等同于杠杆效应的运用；杠杆只是另类投资的特性之一，而不是全部。20世纪90年代末的平均杠杆率曾接近6，而如今却跌到了2.5左右。但是有一点很清楚，那些因为投资损失而破产的对冲基金，其杠杆率都很高（大于5），长期资产管理公司（LTM）事件和阿玛兰（ Amaranth）事件就是最典型的例了。
卖空
这一另类投资管理技术在股价的估值过高的时候被广泛运用。简要地说，它通过挖掘市场中过热的估价，对其进行做空交易实现获利。具体而言，卖空技术比某些轻描淡写的文章所描述的要复杂得多。
卖空行为通常需要三个参与者：对冲基金经理、交易经纪人以及股票出借者。对冲基金经理的思路是：在市场的弱有效性这一条件下，某些股价被市场错误地高估了，他预测理性的投资者会发现估价过高，并进行抛售，随之股价将会下跌。对冲基金的经理会通过交易经纪人，向不同的股票出借者（通常是那些机构投资者）借进一定数量的股票。紧接着，他将这些股票转手卖出，等到股价下跌后再收购这些股票归还给原先的出借者。下跌过程中前后价格的差值就对冲基金交易的获利，而在利用杠杆借入股票的情况下，对冲基金的收益则数倍于交易的获利。
卖空技术的原理
根据一系列标准，对冲基金经理判断A股票被过高估价。他由此预测其股价之后将下跌。
于是，我们的基金经理决定找一位股票出借者，暂时借进后者手中的股票。他首先通过交易经纪人。我们假设交易日当天A股票价格为100元（见图9）。
图9卖空过程的流程
随后，基金经理以市价100元将这些股票转手卖出，并答应日后将这些股票如数归还，外加支付一笔佣金。如果之后股价下跌到80元，那么基金经理就会按照这个价位再次收购这些股票，然后通过交易经纪人将这些股票归还给原先的出借者。这一策略能够让我们的基金经理赚到20（10080）元。不过，他还要从中扣除佣金。假设佣金为2元，那么最终他还是能够在低成木的前提下净赚18元。
关于卖空技术，有三点需要注意：
首先，这一技术被广泛运用于期权组合策略中（这一管理模式我们后面会讲到）。简而言之，就是卖出那些市价被高估的股票，同时买入那些在投资者看来市价被低估的股票。这样，投资者就达到了风险规避的目的。
其次，这一技术首先被运用于另类投资管理（参老“另类投资管理的起源”）。
最后，卖空技术也会导致杠杆效应的出现，然而这并非其最终目的。如果基金经理的预测正确（即买进股票的价格上涨，卖出股票的价格下跌），他就会取得很好的业绩。这也让我们明白了为什么在某些股票价格卜跌的时候，邦些对冲基金仍然可以获利。然而，对于基金经理而言，做多绩优股是更主要的投资手段。一方面是因为卖空交易的风险更大；另一方面，如果公众看到对冲基金在股市看跌的时候也能赚钱，他们就会认为那些对冲基金经理只能在股市下跌的时候大赚一笔。接下来，他们就会断定那些对冲基金经理将会想方设法让股市下跌。
然而我们也要看到，卖空技术在实际操作中并不那么容易。不少经验丰富的对冲基金经理都承认很难选择那些走势看跌的股票。仅仅与上市企业财务主管的一次会晤，和市场之中躁动不安的情绪，都不足以让他们作出抛售该企业股票的决定。因此，卖空技术是一种检验基金经理能力的高难度技巧。
当然，基金经理们运用的还有其他投资技术。我们上面提到的几种都是最常用的。此外，另类投资管理也和其他的投资模式样，只有在作出正确决策的前提下才会有效，否则，再优秀的技术都只是空中楼阁。上面所提到的几种投资技术也不能保证基金管理者一定获利。
为了更好地理解另类投资管理的多样性，我们有必要分析下对冲基金的缘起和发展。这些对冲基金不仅为传统管理模式提供了灵感来源，也为那些“投资于基金的基金”的管理者提供了宝贵的素材。
