买壳上市是当前国内普遍关注之热点问题，也是企业实现战略性发展之重要方式。与一般企业相比，上市公司之优势在于能够利用其在证券市场之筹资途径，实现公司之迅速增长，而买壳上市就是充分利用上市资源之一种并购形式。虽然市场存在对买壳上市之需求，但是企业买壳上市之效应究竟如何？壳公司在买壳前后之经营业绩与股价变化趋势是怎样之？本文对买壳上市进行了分析。
一。什么是买壳上市
所谓“买壳上市”，是指非上市公司通过协议转让、拍卖、二级市场收购流通股等方式购买一家已经上市之公司之控股权，然后通过“反向收购”或资产置换等方式将自己之有关业务与资产注入上市公司，从而实现间接上市之目之。一个典型买壳上市有这样三个运行过程组成：过程之一是买壳交易，即非上市公司通过收购上市公司股份之方式，绝对或相对地控制一家已经上市之股份公司。持股比例应该不低于有效控制权所需之20%～25%之股份。该过程实际上是完成了上市公司之股权重组过程；过程之二是资产转让交易，即上市公司反向收购买壳公司之资产。
一般是买壳方在入主上市公司董事会后，买壳方将自己有发展潜力与获利能力很强之优质资产注入到上市公司中去，置换掉上市公司原有之不良资产；同时还可能伴随着上市公司向其他公司转让资产之行为，从而调整上市公司之资产结构。该过程是对上市公司之资产重整过程，为满足配股条件作好了准备，但尚未使上市公司彻底改头换面，焕发生机。过程之三是买壳方在适当之时机实施配股，对原有上市公司之资产存量再次进行调整。
因为尽管买壳方在入主上市公司后要进行一些剥离，但往往由于劣质存量资产过多，剥离不够或不能一下子完全剥离，只能通过配股来实施增量资产对存量资产之再次调整或整合，逐步调整存量资产之结构与质量。过程之三从根本上为上市公司业绩之全面提高及企业今后之发展壮大铺平了道路。这种方式之优点在于有利于打破上市公司原有之体制，进行大刀阔斧之改革，给上市公司带来新之活力；缺点是新控股公司与上市公司整合难度较大。
二、我国企业买壳上市之动因分析
（一）实现证券市场直接融资
理论上，企业从证券市场直接融资之方式有两种，一是发行债券，二是上市发行股票。但现实中，国家对企业债券之发行额度与标准控制极其严格，企业走发行债券融资之道路成本太高；上市发行股票，又由于国家对上市公司股票发行数量之额度控制及对上市公司身份与行业之政策性偏好，绝大多数企业无法通过上市发行股票融资。既然走直接上市之道路困难重重，通过控制现有上市公司实现自身间接上市融资目之之“买壳上市”做法，也就成为许多企业在之一种必然选择。
上市公司很重要之一个优势便是筹集资金之功能，获得配股融资是买壳上市之一个主要目之。一旦一个公司成为上市公司，只要符合证监会规定之“连续三年净资产收益率平均达到10%以上之，单年不低于6%”，便可每年通过配股、增发新股（经过批准），从证券市场上募集资金。这一功能对我国企业尤为重要，
因为目前我国企业发展与资金始终是一对矛盾，许多企业由于资金不足严重制约了自身之发展。金融体系之不完善使这一状况更加严重。企业在经营过程中缺乏畅通之融资渠道，融资手段单一，往往只能通过间接融资（如银行贷款、发行债券等）来筹集资金，而银行贷款等受到贷款之期限、利率、担保等限制，远远不能满足企业发展之需要。在这种情况下，取得上市地位以通过证券市场来募集资金便成为企业直接融资之一个极为重要之渠道。这样，也可以利用壳公司之强大融资能力来实现公司之战略扩张需要。
取得上市地位以通过证券市场来募集资金，与其他融资渠道相比，上市融资具有极富吸引力之优点：1）融资成本低。企业只需支付较少之股票发行费用，成本要大大低于必须背负资金利息之贷款融资。2）融资金额大。企业一次募股资金至少也有几千万，多则达数亿元甚至十亿元以上。3）融资之连续性。企业上市后只要经营业绩较好，达到条件就可能每年实施配股融资。4）资金非偿还性。募股资金是上市公司之实收资本金，一般情况下投资者不能抽回出资，即上市融资不需偿还。这样，也可以利用壳公司之强大融资能力来实现公司之战略扩张需要。
（二）投机获利
目前我国证券市场发育还不成熟，一些买壳上市之公司短期行为明显，只是为了获得投机性之收益，而不是为了间接上市。这种类型之买壳上市仅仅具有买壳上市之形式，而不具有买壳上市之实质内容。在国外一般表现为控股公司买壳上市之后，采用一定之手段对上市公司进行整合包装，然后再将手中之股权转让出去，获取差价收益。在我国，采用上述这种方式谋取投机收益之难度较大，而主要存在以下两种投机收益：
1、关联交易。一般是在控股之后，控股公司利用控股权在壳公司与母公司之间进行不公平之资产置换关联交易，获得投机性之收益，买壳公司不仅可以从中收回买壳之费用，甚至还可能赚取额外收益。但随着母子公司之间关联交易之进一步规范，这种投机性之买壳上市所获得之收益将大大降低。
2、谋求二级市场差价利益。无论是资产重组前还是重组后，市场对公司控股权之转让都存在明显之过度反应。买壳上市进行之并购与重组往往会使上市公司之流通股出现大幅涨升，近几年来，我国股市中之所谓并购题材股票一直是比较热门之，并购前后之股价相比，涨幅惊人。买方往往采取并购前悄悄从二级市场吸货之方式吸纳足够多之壳公司股票，待买交易实现，壳公司股票节节上涨，到达一个相对高之价格水平后抛出套现，买方通过对壳公司二级市场流通股之炒作往往可以在短时间内获得巨大之收益，通常，买方往往是白捡一个上市公司还赚得钵盆满载。国内证券市场上不乏通过买壳炒作二级市场流通股票实现零成本并购之案例，二级市场流通股增值之收益也是买壳方愿意以较高之成本买壳与注入优质资产之重要原因之一。
（三）提高企业知名度
企业通过上市可以获得良好之市场形象，提高企业知名度，这是一种客观上必然产生之合理之企业目标要求。良好之社会声誉是企业一笔用之不完之无形资产，市场经济中之任一企业都在通过种种努力来提高知名度。而在提高企业知名度之众多途径中，进入信息量大且透明度相对较高之证券市场无疑是一条有效之捷径。“企业上市”自身就是向市场表明其具有较强之竞争与光明之发展前景，而且上市公司之每日交易也是一种免费广告，在取得同等宣传效果之情况下，上市公司之广告费用将明显低于非上市公司。
三、买壳上市之成本效益分析
（一）买壳上市成本分析
买壳上市作为资本运营方式，其代价不仅包括买壳公司买壳之直接付出，也包括买壳成功后买壳公司
之成本付出，成本应是买壳引发之一系列代价之总与。首先必须明晰壳公司价值之确定方法，然后进一步分析买壳上市涉及之各种不同形式之成本，主要包括：获得控股权之成本、注资成本、重新运作壳公司之成本与保持壳公司业绩之成本。
1、“壳”公司之价值确定
公司价值有多种表现形式与相应之确定方法。在企业收购中，公司价值之确定主要有净资产法、市盈率法、现金流量法、资本资产定价模型等几种方法。
2、获得控股权之成本
一般公司之股票价格受到三种相对之价值层次影响，股票所处之不同价值层次决定其不同之价格。
股票之第一价值层次是私人持有之零星股票之价值，其价格单纯是其对应之投资价值或公司价值之表现。股票之第二价值层次是20%-50%左右之机构持股之价值。持有者一般可以进入公司董事会，对公司之经营管理施加自身之影响，所以这部分股份之价值应该比处于第一价值层次之股票高，高出之这部分价值我们可以称为影响溢价。股票之第三价值层次是50%以上之机构持股之价值。这个层次之股票每股价格将超过处于第一、第二层次之股票每股价格，我们将高出第一、第二价值层次之部分称为控制溢价。由此可以得出：
“壳”之控制成本=公司价值×控股比例+控制溢价
3、“注资”之成本
股权之受让方在实现买壳上市以后，往往将自己盈利能力较强之资产注入到上市公司中，以提高上市公司之净资产收益率，使之达到配股要求。企业集团优良资产注入壳公司之渠道主要有：壳公司反向收购集团资产；集团用优质资产认购配股额；集团资产折股注入壳公司，即壳公司以吸收合并方式定向吸纳集团折股之资产；集团资产委托壳公司经营。
“注资”之成本=计算之资产价值－资产之实际交易价格
4、重新整合之成本
公司买壳上市后，合并后之企业在管理体制、经营战略、人事安排、企业文化等方面都有一个“磨合”过程。在对壳公司进行重新整合之过程中，通常之成本支出主要有控股后对不良资产之处理成本、控股后，人员处理成本、壳之形象宣传费几个方面。
5、保持壳公司业绩之成本
为了保持壳公司之经营业绩，使公司股票在二级市场得到更多之青睐，为配股筹资创造条件，买壳公司往往在财务与经营策略上对公司采取优惠政策，对壳公司之利润进行包装，如以较高之价格收购壳公司之产品，低价供应原材料等多种方式使壳公司有较高之利润，这种作法实际是买壳公司之让利，是买壳公司付出之成本。
6、买壳过程中支付之其它费用
完成买壳上市行为，公司需要做大量之前期准备工作，与目标公司、中介结构与管理部门打交道等都要花费大量之成本，如各种信息费、律师费、管理费等。
（二）买壳上市收益分析
由于壳资源之稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所没有之特殊权益。这就是非上市公司买壳上市之重要收益来源。
1、配股筹资，获得低成本之配股资金
由于股权融资不需要还本，而国内企业之红利分配也极少，因此，配股资金之成本是极其低廉之。买壳公司通过注入优质资产，改善壳公司之财务结构，提高壳公司之净资产收益率，恢复其配股资格，能够获得直接融通资金之能力，增加企业之现金流量。另外，筹资能力之增加带来盈利能力之增加。这是因为充裕、低成本之资本与其他生产要素相结合产生之收益，如被公司利用来新增资本或被用来激活原来之存量资本，或用于技术改造，或用于新之投资项目，都会获得相应之效益，导致经营性现金流量之增加。
当然买壳企业采用配股之融资方式并不总是以增加赢利为目标，很多情况下是以增加上市公司之净资产总额或总资产为目标，这样可以迅速扩大生产规模，增加市场占有率。虽然净资产收益率有可能被稀释，但生产规模之扩大与市场占有率之提高可以使上市公司获得规模经济，带来动态收益，这种收益是无法在短期内准确估量之。
2、上市公司获得之特殊优惠
上市公司之政策环境、经营运作、赢利状况、快速发展与壮大，都能通过在沪、深两市之信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为发展地方经济、宣传地方投资环境与吸引投资者直接投资之重要窗口：一个地区上市公司之整体市场表现与股价之高低甚至成为反映当地经济发展状况之一个重要“指数”。因此，为了促进上市公司之发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策与某些特许权。
如我国上市公司之法定税率与非上市公司是相同之，二者之所得税率均是25%，但各上市公司之地方政府为了扶持上市公司，通过税收返还，所得税率一般可从25%降至15%，所得税减少10%，买壳方由此可获得税收上之优惠。
再次是当地政府为了鼓励买壳上市，使上市公司尽快摆脱困境，常常会采取一系列之措施减轻企业之负担，使买壳方能削减很多利息负担。
3、资本放大效应
买壳公司只需成为壳公司第一大股东，就可以控制整个股份公司之资产运营、达到了资本放大效应，可谓“四两拨千斤”。这就使股东不一定非达到绝对控股地位，就可以利用杠杆优势，以小量资金控制大量资金，节约了资金资源。而这在资金相对短缺之现在，无疑优势是很明显之。
4、重组效益
买壳上市在向上市公司注入优质资产之同时，也注入了先进之企业制度与管理方法，从而带来重组效益。一般来说，买壳方在绝对或相对控股公司上市后，都要改董事会，接管对上市公司之控制权。买壳方大都是经营比较成功之企业，企业制度相对来说也比较先进，而大部分作为壳资源之上市公司经营都存在问题，买壳方之入主往往能带来先进之管理模式，有利于上市公司内部资源配置之优化，从而产生重组收益。
5、二级市场流通股增值收益
买壳上市往往会使上市公司之流通股出现大幅涨升，与买壳上市前之股价相比，股价之涨升幅度往往超过50%。由于买壳方具有信息优势，在目前我国对内幕交易监管不严情况下，买壳方有可能通过二级市场流通股之炒作在短时间内获得巨大之收益，而这项收益能在很大程度上弥补买壳方之买壳成本与注入优质资产时付出之成本，二级市场流通股增值之收益也是买壳方愿意以较高之成本买壳与注入优质资产之重要原因。
四、买壳上市应注意之问题
买壳上市对于实现企业技术进步与产品之更新换代，对于促进证券市场之发展，对于实行国企改革与政企分开都有着积极之意义，是当前实现资源有效配置之一种途径。但是，在我国目前之买壳上市中也出现了一些需要关注问题。
（一）买壳上市之资本运作具有一定首创性，涉及两个或多个企业组织结构、生产经营活动，对有关企业及证券市场影响较大，是一项高风险之资本运营行为。
在买壳上市过程中，必须注意防范以下风险：（1）政策法规风险。政策对买壳上市成功与否往往起到决定作用，何况我国处于经济体制转轨时期，资本市场正处在发展过程中，许多政策法规有待制定、补充与完善，如果没有政策支持，可能导致收购失败。（2）保密风险，如果泄漏收购秘密，由此可能导致壳公司二级市场股价上扬，加大收购成本，甚至导致收购失败。（3）商业风险，买壳方之商业风险主要有三种：一是估价风险，即买壳价格高估所带来之风险；二是整合风险，即买壳双方公司生产要素、经营机制、企业文化以及外部环境之整合都需要较长时间；三是持续经营风险，即买壳方为获得与证券市场之沟通，必须从长计议，为壳公司之持续增长作长远之扶植与帮助。
（二）实质性之资产重组是关键
在非产业并购（上市公司与买壳方之主营业务不相关）中，企业要避免以炒作壳资源为目之之套利性与违法之虚假重组，要以切实提高上市公司质量进行资产重组，并保证公司之健康持续发展。以短期利益为目标之套利性并购在短期似乎可以给买壳方带来一些好处诸如溢价套现等。但从长期来看，其给上市公司带来之伤害是多方面之：1,损害投资者利益； 2、降低企业竞争能力； 3增加并购后之整合难度；4、浪费社会资源。
（三）冲击现行之股票发行体制
买壳上市将使额度分配流于形式，使原先平衡地区发展与直辖市产业均衡之目标难以实现：上市公司将可能良莠不齐，虽然买壳上市可能向壳公司注入新之利润增长点，但也可能导致许多质量不高之资产、效益不好之企业流入上市公司，买壳上市使得一些公司逃避了股票发行条例对上市公司之经营业绩、盈利水
平等方而之要求。
（四）加剧证券市场之投机风潮
特别是某些“受壳”不利之民营企业，出于受壳扩张企业之目之难以实现，便将壳资源倒来倒去，如此炒作便引诱一大批民营企业加入并购热潮中之炒家行列，而忽视了对企业自身之经营管理及其素质之提高，违背了买壳上市之基本宗旨。有些民营企业买壳上市，并非是对壳公司进行实质性之资产重组。注入生机与活力。而是借并购重组之名吸引投机资金，抬高股份，赚取短期巨额利润，过度投机行为成为了证券市场不稳定之重要因素。
（五）对收购方式多元化缺乏明确之法律依据
在成熟之证券市场中，按照支付方式划分，除了现金收购以外，上市公司之股权收购在很多情况下都是通过换股收购即用收购方股票调换被收购方股票之方式操作之。但是，这一操作方式在中国证券市场之现实情况下尚缺乏明确之法律依据。一段时期以来，市场发生之所谓对柜台上市企业之“吸收合并”己经在实践中提出了市场对法制建设之要求，如清华同方收购鲁颖电子案，清华同方定向增发新股，并以换股方式完成收购行为。另外，诸如“两步报价法”即先以现金收购至控股比例，再以本公司证券换取对方股份之混合收购力一式，是否也有其合理之法律依据。进一步讲，多元化之收购力一式能否得到发展，也有待于法律法规之进一步完善。
买壳上市案例分析
方正科技 方正科技是唯独一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。 它的壳公司是著名的“三无概念”股延中实业（600601） 。 延中实业是“上海老 八股”之一，股本结构非常特殊，全部是社会流通股。 延中实业以前的主业比较 模糊，有饮用水、办公用品等，没有进展前景，是一个非常好的壳公司。
1998 年 2 月到 5 月，延中实业的原第一大股东深宝安（0002）五次举牌减持延 中实业， 而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了 526 万股延中股票，占总 股本的 5%。 后来深宝安又继续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。
北大方正后来将计算机、 彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正 科技，延中实业从此变为一家纯粹的 IT 行业上市公司，2000 年中期的每股收益 达到 0.33 元，买壳上市完全成功。 从买壳上市的成本上看， 当初收购 526 万股延中股票动用的资金上亿元，但是通 过成功的市场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。 而这种方式的成本和危险都实在太高， 除非买壳公司有很高的知名度和市场影响 力，否则还是不试为好。
