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什么是期权合约交易?股指期权与股指期货有什么联系?

时间:2018-10-29 17:47:48  来源:股指期货案例剖析  本篇文章有7704字,看完大约需要26分钟的时间

什么是期权合约交易?股指期权与股指期货有什么联系?

时间:2018-10-29 17:47:48  来源:股指期货案例剖析

期权合约交易

期权合约交易(以下简称“期权交易”)起始于18世纪后期的美国和欧洲市场。由于制度不健全等因素影响,期权交易的发展一直受到抑制。19世纪20年代早期,期权自营商都是一些职业期权交易者。他们在交易过程中并不会连续不断地提出报价,而是仅当价格变化明显有利于他们时才提出报价。这样的期权交易不具有普遍性,不便于转让,市场的流动性受到了很大限制这种交易体制也因此受挫。

什么是期权合约交易?股指期权与股指期货有什么联系?

对于早期交易体制的责难还不止这些。以看涨期权交易为例,完全有可能出现只有一个交易者在做市的局面,致使买卖价差过大,结果导致“价格发现”—达成一致价格的过程受阻;另外,由于信息的不对称,市场上的交易者无法通过某种途径获取这个期权真正的价格,而且由于期权合约没有统一的规格和标准,也无法形成有效的、公开的和权威的期权价格,从而使得期权交易结果的公平性受到交易者的质疑。例如,对于某种特定的期权,由于其合约的特殊性,在期权市场上很可能只有少数的卖者但有众多的买者,按照市场规律,该期权合约的价格应该高,但是期权的买方和卖方并没有有效的途径和方法得到确切的市场供求信息,所以交易双方只能通过自己所掌握的信息进行交易,这就难免会产生价格的公平性问题。客户经常会问:“我怎么知道我的指令成交在最好(即公平)的价位上呢?”对市场公平性的顾虑,使得市场无法迅速吸引到更多的参与者。

期权要继续发展看来必须要解决这些问题,但这也需要一个比较漫长的过程,直到1973年4月26日芝加哥期权交易所(CBOE)开张,进行统一化和标准化的期权合约买卖,上述问题才得到解决。期权合约的有关条款,包括合约量、到期日、敲定价等都逐渐标准化。起初,只开出16只股票的看涨期权,很快,这个数字就成倍地增加,股票的看跌期权不久也挂牌交易。迄今为止,全美所有交易所内共有2500多只股票和60余种股票指数开设相应的期权交易。之后,美国商品期货交易委员会(CFTC)放松了对期权交易的限制,有意识地推出商品期权交易和金融期权交易。

由于期权合约的标准化,期权合约可以方便地在交易所里转让给第三人,并且交易过程也变得非常简单,最后的履约也得到了交易所的担保,这样不但提高了交易效率和投资者的资产流动性,也降低了交易成本。

1983年1月,芝加哥商业交易所提出了“标准普尔500”股票指数期权,纽约期货交易所也推出了纽约股票交易所股票指数期货期权交易,随着股票指数期货期权交易的成功,各交易所将期权交易迅速扩展到其他金融期货上。日前,期权交易所已经遍布全世界,其中芝加哥期权交易所是世界上最大的期权交易所。

20世纪80年代至90年代,期权柜台交易市场(或称场外交易)也得到了长足的发展。柜台期权交易是指在交易所外进行的期权交易。期权柜台交易中的期权卖方一般是银行,而期权买方一般是银行的客户。银行根据客户的需要,设计出相关品种,因而柜台交易的品种在到期期限、执行价格合约数量等方面具有较大的灵活性。

外汇期权出现的时间较晚,现在最主要的外汇期权交易所是费城股票交易所(PhiladelphiaStockExchange,PHX),其提供澳大利亚元、英镑加拿大元、欧元、日元、瑞士法郎这几种货币的欧式和美式期权合约。目前的外汇期权交易中大部分的交易是柜台交易,中国银行部分分行已经开办的期权宝”业务采用的是期权柜台交易方式。随着金融创新产品的不断推出,期权家族的成员越来越多,而且期权的标的物也越来越多样化,但是按照传统分类方法还是可以把它们归于不同的子族里。

按期权的权利划分,可以分为基本的看涨期权和看跌期权两种类型。按期权的交割时间划分,有美式期权和欧式期权两种类型。美式期权是指在期权合约规定的有效期内任何时候都可以行使权利。欧式期权是指在期权合约规定的到期日方可行使权利,期权的买方在合约到期日之前不能行使权利,过了期限,合约则自动作废。按期权合约上的标的物划分,有股票期权、股指期权、利率期权、商品期权以及货币(外汇)期权等种类。

在我国即将推出股指期货之际,有必要探讨一下股指期货推出之后对中国金融市场未来发展的影响,下面本章将从股指期权的发展历史来探讨这个问题。1973年4月,芝加哥期货交易所成立了一个新的交易所—芝加哥期权交易所(CBOE),特别用来交易股票期权,4月26日开始就有16只股票做看涨期权交易,1977年引入看跌期权。1983年3月11日,芝加哥期权交易所推出了其第一个股指期权合约CBOE-100指数期权,后来改名为S8P100指数期权(OEX),紧接着在美国股票交易所(AMEX)产生了以该所编制的指数为标的物的主要市场指数(MMI期权合约。与此同时全球各大证券、期货期权交易所也陆续推出了以形形色色的指数为标的的股票指数期权。

经过二十几年的发展,今天的股指期权市场已力压群雄,无论从品种、交易量还是在地域上都获得了长足的发展,成为全球金融衍生品市场中最激动人心的部分。截至2004年底,全球已有235个股指期权的品种,交易量为29.7584亿手,占当年全球期货期权交易量(88.6471亿手)的3357%股指期权作为一种在海外发达金融衍生品市场里成长迅速的投资避险具,其对整个衍生品市场的促进规范作用有目共睹。为应对全球金融衍生品市场的发展趋势和提升我国国际金融地位的需要,完善我国的金融衍生品市场体系将是今后金融改革的主要目标,而金融衍生产品的创新则是这一目标的重中之重。

2006年9月8日,中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立,宜布即将推出沪深300指数期货,这已是中国衍生品市场的一次重大飞跃,而在这基础上再适时推出股指期权则将是中国金融衍生品市场的锦上添花之举。

从股指期货到股指期权

从海外交易所交易金融衍生品的顺序来看,在推出产品时,基本上都遵循了从股指期货到股指期权的顺序原则。下面是一些交易所推出股指期货、股指期权的时间表:

在股指期货、期权比较发达的市场里,其大致都经历了“股指期货——股指期权——小型股指期货——小型股指期权”的发展阶段,而且之间时间隔短的只要几个月,长的要几年。以香港交易及结算有限公司(HongKongExchangesandClearingLimited,HKEX的恒生指数为例,早在1985年5月,香港交易及结算有限公司就推出了恒生指数期货合约,之后又在1993年3月5日推出恒生指数期权,这两个合约为机构投资者提供了有效的投资与避险工具,在本地投资者与国际投资者的积极参与下,恒生指数期货与期权的受欢迎程度不断提高,而后为迎合个人投资者的买卖与对冲需要,香港交易及结算有限公司分别于2000年10月及2002年11月推出小型恒生指数期货与期权合约。小型恒生指数期货与期权合约的价值为恒生指数期货与期权合约的1/5。

其实先推股指期货还是先发展股指期权,在逻辑上、时间上和理论上都没有一个必然的规定,视每个国家、交易所的具体情况而定。但是,很多成功的金融衍生品市场都采取了从股指期货到股指期权的产品推出顺序,其内在价值和背后逻辑值得探寻。

第一,在股指期货交易中所产生的期货风险是无法转移、规避的,开展股指期权交易,利用交易双方风险收益机制的不对称和权责的不平等,既能锁定损失又不放弃盈利机会,在期权市场上规避股指期货风险、锁定期权风险。因为在期权交易中股指期权的买方的亏损是被锁定的,最大的亏损额莫过于购买股指期权时的权利金。从市场稳定性看,期货的定价仍然是绝对定价,合约存续时间越长就会有更多的不确定性,期货交易本质上是由交易者对未来价格的不同判断而形成的期货交易有可能助长投机;相反,期权定价是一种比较成熟的相对定价,它本质上是一种保险由期权和标的成分股及构成的完备市场能够分散和抵消风险,更有利于市场稳定。更为重要的是,与股指期货相比股指期权在性质上表现出杠杆效应更强,操作手法和交易策略更多运作方式繁简相宜灵活多变,更能满足不同投资者需求的特点。因此,作为股指期货配套合约的股指期权是股指期货发展到定阶段的必然产物。

第二,加快股指期货与期权的推出是构建完整的金融衍生品市场体系增加市场流动性的需要。一般来说,在一个证券市场与期货市场共存的金融环境下,既要有基础性产品,如股票、债券,又要有结构性产品,还要有衍生品市场如商品期货、商品期权、股指期货、股指期权等。而一个金融发达的国家,更需要完整的金融衍生品市场体系,它既可以促进资本市场向集融资投资、风险管理优化组合等多项混合功能于一身的功能实体转变,又可以迎合不同投资者的需求,有利于培养长期、稳定的投资群体。由于股指期货期权都拥有做多、做空的双向机制,市场交易者无论在牛市或熊市都可能进行投资获利交易,因此它们可以有效地解决机构投资者规避系统性风险的需要,极大地推动了证券期货投资基金、保险基金、社会养老基金和合格境外机构投资(Qualified Foreign Institutional Investors,QFI等机构投资者进入证券、期货市场,促进证券期货市场形成理性、规范的交易主体。显然,股指期货是重要的金融衍生品,是整个金融市场功能发挥的必要因子,而股指期权则是在这个基础上的升级,是进一步完善金融衍生品市场体系,促进市场功能发挥的不可或缺因子。所以,一个国家在推出某一标的指数的股指期货之后,会尽快推出相应指数的股指期权。

第三,推出以金融期货和期权为代表的金融衍生工具是应对国际竞争与争夺国际定价权的必然选择。近几年,随着经济全球化,借助先进的电子交易平台,全球的金融期货期权市场发展极其迅速,竞争异常激烈。每个交易所不断进行产品创新、机制创新,并纷纷通过各种手段来壮大自己的规模,一切的一切都是为了在激烈的国际竞争下,建设国际金融中心,争夺国际定价权。而以股指期货、股指期权为主的金融衍生品市场自然是很好的突破口,尤其是以股指期货为铺垫来发展股指期权,成效更加明显、快速第四股指期货本身就是以小搏大,而股指期货期权更是在股指期货的基础上以小搏大,操作起来将比股指期货更复杂,因此投资者必须在对股指期货有一定了解和操作经验的基础上才能尝试股指期权。在股指期货、股指期权推出初期由于投资者对新品种不是很熟悉,投资可能会不够理性风险控制能力较弱,尤其是个人投资者,所以为了更好地防范风险,增加市场的稳定性,初期的产品设计一般主要面向机构投资者,适当提高交易门槛,待投资者对此产品有了更深的认识和了解之后,才会注重市场的流动性和交易的活联性,这个过程可能只需要几个月,也可能需要几年的时间。然后针对中小散户投资者,适时推出小型的股指期货期权合约。

股指期权与股指期货的联系及其区别

1987年美国股灾使得股指期货、股指期权成为众矢之的。时常有批评者措辞严厉地指出,股指期货、期权是直接引发股灾的原因,因为在股票价格下跌时,它们的交易导致了股票价格决定机制的紊乱。很明显,1987年10月的股市崩盘未能消灭股指期货和期权,事后的研究调查发现宏观经济基本面表现欠佳以及股票市场本身存在缺陷才是股灾发生的主要原因。进步,市场机制总统特别小组于1988年1月发布的报告中做出了市场相互依存的结论:“从经济学的观点来看,传统上被认为是三个独立市场的股票市场、股指期货市场以及股指期权市场事实上是一个市场。”

从股票市场到股指期货再到股指期权,经历了从简单到复杂、从初级到高级的过程这就是其衍生性。而且股指期权、股指期货的收益都取决于其标的金融资产价格的变化,因此,股指期权与股指期货间的相互关系是与生俱来、无法分割的:

其一,从风险控制的角度看,股指期货由于缺乏多样化的投资组合,其对冲风险的效果有限,有效的对冲策略应该是运用更加特殊的避险工具—股指期权。股指期权结合股指期货可以设计出多种多样的投资组合,来满足不同投资者的投资需求。比如,在预期股指期货下跌的可能性较大时,投资者可以卖空股指并买入看涨期权避险。如果预期正确,该投资者将放弃执行期权,损失了期权费,但在股指期货交易中获得了收益;若判断有误,股指期货上涨该投资者可以行使期权来弥补期货的亏损。

其二,从投资者的结构来看,相同标的指数的股指期货和股指期权的投资主体相差无几。比如,在期货市场上做交易的投资者,出于套期保值的需要,要在现货市场上或股指期权市场上做反向交易;相反,股指期权市场上的投资者也有利用期货市场和现货市场做套期保值的需要。而且,股指期权是规避股指期货风险行之有效的工具,所以,从投资者的交易动机和交易策略来看,他们同时会成为股指期货和股指期权的投资者,从而在两个市场上形成相似的投资者结构。

其三,从交易机制、合约设计上来看,股指期货和股指期权也存在着很多共性。如它们的标的物都为特定的股票指数报价单位以指数点计;合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示;均采用现金交割,不通过交割实物(股票)而是通过结算差价用现金来结清头寸等。

当然,期权和期货的本质区别也决定了股指期货与股指期权有着与生俱来的不同特点:

其一,权利义务不同。股指期货赋予持有人的权利与义务是对等的,即合约到期时,持有人必须按照约定价格买入或卖出指数。而股指期权则不同,股指期权的多头只有权利而不承担义务,股指期权的空头只有义务而不享有权利。

其二,风险收益机制不同。股指期权风险收益机制的不对称性:对于看涨期权的多头,收益无限,损失被锁定;对于看跌期权的多头,收益有限,损失被锁定;对于看涨期权的空头,收益被锁定,损失无限;对于看跌期权的空头,收益被锁定,损失有限。

其三,杠杆效应不同。股指期货的杠杆效应,主要体现为利用较低保证金交易较大数额的合约;股指期权的杠杆效应则体现期权本身定价所具有的杠杆性。

股指期权与生俱来的特性决定了它必将成为金融衍生品市场的主流产品,股指期权虽然产生时间晚于股指期货,但它诞生之后却显示出了强大的生命力,以其方便、灵活、可操作性强等特点受到投资者尤其是套期保值者的青睐,伴随着交易品种的不断创新、交易量的持续攀升,成为当今金融衍生品市场里最闪耀的明星。

全球衍生品市场呈现出了快速增长的态势,而股指类衍生品的霸主地位很难动摇。股指期货期权在金融衍生品中占绝对优势,而且近年来发展势头更猛。

而在股指类衍生品中,股指期权独占鳌头,成为了交易所交易金融衍生产品中的主流产品。2000年之后,股指期权的成交量、增长速度已逐步超过个股期权、股指期货、个股期货等其他金融衍生产品。从2004年全球股指期货与股指期权交易量前10名的交易所,可以清楚地看出股指期权的龙头地位。位于首位的是处于亚洲的韩国交易所,其股指期权的交易量在股指期货与股指期权交易量中所占的比例达到了97.86%,而在这10家交易所中,这一比例超过50%的有6家,随后的位于第七和第八名的欧洲期货交易(The Eurex Deutschland,Eurex)和纳斯达克交易所也分别达到了42.11%和34.47%,近两年,随着股指期权的快速增长,这些数字还在禁升。在投资学的课堂上,大家都会经常听到老师的一句口头禅“高风险带来了高收益”,曾经有金融学家运用模型证明金融产品的高收益是用来弥补金融产品的高风险的。具体来说,在有效的金融市场上,市场上会存在一种风险与收益的均衡,高收益的金融产品必然伴随高的风险,而金融产品的供给和需求最终会导致这种均衡的产生,这就是所谓的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。

在这里,我们就不去讨论这个复杂的让人感到乏味的只有金融工程师们才感兴趣的数学模型,为了让大家对其有比较直观的理解。本文就简单地举个例子来说明,大家对资产的收益都很清楚,而风险就是指一项资产的收益的波动性,用数学语言来讲就是指未来收益的标准差。例如两张彩票,假设都是2元钱,一张彩票的收益是10%的概率获得100元,90%的概率获得0元;另一张彩票的收益是1%的概率获得1000元,99%的概率获得元。很明显,要想获得高达1000元钱的奖金,就必须承担高达99%的概率会一无所获的风险。

在通常的现货交易中,资金规模的大小限制了投资者参与投资的规模,而投资的规模又限制了投资的收益大小,当然也减少了投资者所承担的投资风险。但是在期货和期权交易中,由于它们与生俱来的杠杆效应完全克服了这种限制,通过缴纳保证金的形式,小量的资金便能撬动数量惊人的资产,从而投资者能通过少量的资本金控制着数额巨大的资产运行,并从中获取数额惊人的收益。当然这也会带来巨大的风险,普通的投资者当然没有能力熟练运用它为自己获取丰厚收益的同时规避风险。但是在巨大的收益诱惑下,必然会有大量的参与者,其中最重要的便是对冲基金。说到对冲基金,必然要提到对冲基金奇才维克多·尼德霍夫,从这位华尔街对冲基金奇才的经历我们可以看出,期权杠杆所带来的巨大收益背后的巨大风险是如何从可能变为现实的。

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