事件：2018年2月中国外储规模自2017年2月以来首次下降，外汇储备余额31344.82亿美元，较前值下降269.75亿美元。以国际货币基金组织特别提款权（SDR）计价口径计算，中国2月末外汇储备余额21678.61亿SDR，较前值下降17.96亿SDR。
点评：
1）核心观点：2月中国以美元计价的外汇储备结束12个月连续上涨，较前值下降269.75亿美元，环比下跌0.85%，以SDR计价的外汇储备维持下降趋势。2月受美国非农数据超预期、通胀预期抬升引发长端利率上涨影响，美元指数小幅反弹，美债价格下跌，美股技术性调整引发全球股市暴跌，本次外汇储备下降原因主要源于非美货币贬值、债券价格及权益资产重估等估值损失带来的外汇储备下降，同时春节季节性因素也对外汇储备有一定施压。
未来影响我国外汇储备变化的因素主要分为五个方面:一是外汇储备投资资产的价格波动；二是非美货币相对于计价单位美元的变动；三是外汇市场预期与供求；四是央行在外汇市场上的操作；五是外汇储备支持“走出去”方面的资金运用记账时将从外汇储备规模内调整至规模外。
当前美欧日经济复苏，通胀预期上升，货币政策正常化将持续对国际金融市场带来冲击，未来短期内将通过估值变动对我国外汇储备产生影响。此外，我国外汇市场供求延续小幅顺逆差交替态势，跨境资本流动趋势平稳，货币政策稳健中性松紧适度，外汇管理政策逐渐恢复中性，外汇占款余额变动在0附近波动，进出口数据改善，外汇储备仍有保持基本稳定的基础。短期内人民币汇率由外部因素主导持续双向波动趋势，长期内由内部经济转型改革进程决定走势，维持人民币中期升值判断。
2）以美元计价的外汇储备结束12个月连续上涨趋势，出现首次下降，以SDR计价外汇储备延续上月下降趋势，跌幅缩小。2月末以美元计价的官方储备外汇余额31344.82亿美元，较上月下跌269.75亿美元，环比下跌0.85%，整体规模仍保持在3万亿美元大关以上，外汇储备水平充足。以SDR计价外汇储备延续1月下跌趋势，跌幅缩小，2月末SDR计价外汇储备21678.61亿SDR，较上月小幅下跌17.96亿SDR，跌幅0.08%。
以美元计价外汇资产出现下跌
3）非美货币贬值对外汇储备估值带来较大负面影响。受美国非农数据超预期，欧洲货币政策转向不及预期以及意大利大选等政治风险影响，2月美元指数较1月小幅反弹，由月初89.12上涨至90.67，全月升值1.74%；欧元兑美元贬值1.77%，由月初1.2413下跌至1.2194；英镑兑美元自月初1.4193贬值3.04%至1.3761；日元受市场避险情绪影响有所上升，美元兑日元由月初109.18下跌至106.675，日元全月升值2.29%。我们估计主要非美货币贬值对外汇储备带来100-150亿美元的较大负面影响。
4）投资资产波动贡献外汇储备负增长。据美国财政部报告，截至2017年12月，中国直接持有美债11849亿美元，占外汇储备37.7%，外储受美债价格变动影响较大。受美联储议息缩表、非农数据超预期、通胀预期升温以及新任美联储主席鲍威尔鹰派发言影响，美国国债收益率波动上升。2月，美国5年期国债和10年期国债分别上涨13 BP和15 BP至2.67%和2.87%，10年期国债于21日见短期顶2.94%。非美国债收益率变动较小或基本持平，英国、德国10年期国债收益率均小幅上升2.5 BP和1 BP，受日本央行无限量购债计划及欧元区通胀放缓影响，日本10年期国债收益率和欧元区10年期公债收益率分别下跌3.1 BP和0.08 BP，非美债券价格变动对外储影响有限。
此外，受美国长端收益率抬升引发资产估值影响，2月美国股市技术性调整引发全球股市大幅下跌，标准普尔指数、富时100指数和日经指数等主要股指月度跌幅分别达3.89%、4%和4.46%，权益资产价格下行对外汇储备带来负面冲击。
主要发达经济体10年期国债收益率与全球主要股指2月涨跌幅
5）外汇市场供求保持基本平稳，春节季节性因素施压外汇储备。当前我国外汇市场供求总体延续自2017年底以来小幅顺逆差交替的态势，从最新1月数据来看，银行结售汇逆差8.8亿美元，较往年同期下降95%。市场结售汇意愿单边波动情况持续好转，居民和企业对外汇市场预期分化，结汇率、售汇率于低位波动运行。2月春节期间是外储流出的季节性热季，海外分红、出境游等购汇付汇需求旺盛，在一定程度上对外储施加了负面压力，外汇储备剔除估值因素影响后，下降幅度属于合理区间。
银行代客结售汇逆差下降与售汇率持下降趋势
6）外汇管理逐渐恢复中性，央行已基本退出常态式干预，货币政策保持中性松紧适度。自2017年7月至2018年1月，除个别月份以外，外汇占款变动额连续半年在0水平上下小幅波动，央行近期已基本退出常态式干预。2018年政府工作报告中提出要继续“加大市场决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的稳定”以及稳健货币政策保持中性。预计未来将继续推进汇率制度市场化改革，减少央行在外汇市场操作，外汇占款余额变动将继续在0水平附近波动。此外，随着外汇占款不再作为央行投放基础货币的主要渠道，我国将更加强调结构化政策及创新型货币政策工具的使用，维持货币中性配合加强金融监管。
央行对外汇市场干预力度下降
7）进出口数据改善，美欧货币政策趋同，海外金融市场波动性增强，短期支撑外汇储备稳定。受全球经济复苏影响，我国出口数据因外需向好延续复苏。从2月数据来看，人民币计价下出口同比大增36.2%，预期7.4%，较前值增加30.2个百分点，进口同比增长6.3%，不及预期8%，贸易顺差大幅扩大，持续贸易顺差仍将为人民币汇率及外汇储备提供支撑。此外，2018年2月以来，受美欧经济货币正常化共振影响，海外金融市场波动性明显增强，2月VIX指数上升46.6%，5日见顶37.32，创2015年8月以来新高。未来仍需关注外部美欧主要经济体货币政策正常化、去全球化、贸易投资保护主义和地缘政治冲突等相关风险，警惕资本流动对我国外汇市场带来的负面冲击。
8）我国外汇储备规模仍有保持基本稳定的基础，维持人民币中期升值判断。当前我国外汇储备规模仍有保持基本稳定的基础：一方面我国经济韧性较强，进出口数据改善，供给侧改革红利、房地产租购并举等改革新政与新一轮的先进制造业、消费升级、转型投资为中国未来高质量经济协调发展提供动力。此外，我国金融监管加强，全面整顿金融乱象，人民币资产系统系风险有所降低。另一方面我国金融市场扩大对外开放，外汇市场健康发展，跨境资本双向流动，外汇市场供求趋于平稳，市场预期更加稳定。预计未来外汇储备余额相对较为稳定或小幅上升，人民币短期内受外部影响维持双边波动趋势，中长期取决于我国经济转型进度，维持人民币中期升值判断。
