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什么是分拆上市的财务效应?国内有关企业并购效应理论研究成果概述

时间:2018-09-10 18:00:01  来源:分拆  本篇文章有4185字,看完大约需要14分钟的时间

什么是分拆上市的财务效应?国内有关企业并购效应理论研究成果概述

时间:2018-09-10 18:00:01  来源:分拆

上市公司选择何种上市模式,必然会从母公司价值能否得到提高以及价值提高的幅度的角度出发,以实现利益最大化。企业分拆分为"横向分拆"、"纵向分拆"和"混合分拆"三种类型.由于按照规定"上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺"。认为分拆到创业板上市的公司多属于混合分拆类型,即母公司是多元化经营的企业,被分拆的子公司主营业务和母公司的主营业务属于不同的行业。

所谓分拆,就是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份,按比例地分配给现有母公司的股东,从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去,这时,便有两家独立的公司存在,而在此之前只有一家公司.这一新设的分拆公司公开发行新股并上市就称为分拆上市。

分拆

图1分拆

随着市场经济的飞速发展,企业并购已经成为我们经济生活中必不可少的一部分,并且企业并购有愈演愈烈之势。在企业并购变得更加频繁的同时,国内外学者对企业并购所追求的各种效应以及企业并购后经济效应的实现情况研究也越来越透彻。本文对这些学者的研究成果进行综合和评述,并指出今后的研究方向。

一、国外并购效应理论综述

企业并购效应理论包括企业层面的并购效应理论和社会层面的并购效应理论两个方面。纵观国内外有关企业并购效应的研究,企业层面的并购效应理论集中体现在规模经济效应与交易费用降低效应两个理论上面,社会层面的并购效应理论集中体现为企业并购的福利效应理论与并购的资源配置效应理论。

对规模经济比较全面的分析是从马歇尔开始的,他在《经济学原理》一书中第一次明确提出了“规模经济”这一概念,他将规模经济定义为“在一定限度内企业生产规模扩大而导致单位产品成本降低,收益增加”。企业并购规模经济效应主要体现在横向并购上,西方学者在对企业横向并购的规模经济效应分析的时候都假设:在一定时期内,企业的生产技术及条件不会发生改变,并且企业实施横向并购前后的较长一段时间内,企业所需要的生产要素价格保持不变。

在这种较为理想的理论假设前提下,企业并购使得生产要素增加,生产规模扩大。在一定时期内,伴随着企业规模的扩大,从而使得企业平均成本下降,规模收益递增,即收益增加的幅度大于规模扩大的幅度。所以,在企业横向并购扩张的过程中,企业的规模经济效应得到越来越完全的发挥。但是,我们也应该看到,在现实经济生活中,企业生产经营活动所需要的生产要素价格波动不定,这必然打破了传统的企业规模经济效应理论假设。因此,国内外学者关于企业并购的规模经济效应理论是一种理想状态,不太符合经济发展的实际,还需我们进一步加企业层面的交易费用降低效应是由新制度经济学派提出来的,科斯提出的交易费用理论为理解企业纵向并购提供了一个较有解释力的基础,他认为当企业发现对其上游的要素供给和下游的产品销售进行控制可以节省交易费用的时候,就会发生纵向并购。威廉姆森进一步发展了科斯的理论,深入研究了“纵向一体化”问题,认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性,克服了环境的不确定性。同时,企业内部的长期雇佣合同也促进了合作,权威性的组织安排避免了讨价还价、通信联络等方面的交易成本,一体化的组织结构稳定了要素供给和产品销售分配。

研究社会层面并购效应的代表人物主要有斯蒂格勒和威廉姆森。他们在研究企业并购的福利效应时也没有得出确定一致的结论,在某些方面还有一定分歧。斯蒂格勒认为,只要没有明显的规模不经济,企业并购仍然会发生。这是因为,新企业的进入会有一个时滞,通过并购能使企业获得市场势力从而获得垄断利润。Saronovitch和Sawyer通过对1958年~1967年期间的总体集中率变化的分析(主要指标是CR25、CR50和CR100)发现至少有50%以上的集中度的提高是由于并购造成的。斯蒂格勒、Saronovitch和Sawyer三人的分析都认为企业并购有可能带来垄断,从而产生并购反竞争效应,最终有可能导致社会福利的损失。

威廉姆森应用新古典经济学的局部均衡理论,继承了哈伯格的早期垄断福利损失分析的传统,并结合马歇尔提倡的规模经济分析对企业横向并购的福利效应进行了详尽分析。威廉姆森通过分析得出结论,并购的福利影响是正的还是负的判断主要取决于并购导致的资源节约与并购导致价格上升、消费者剩余减少而引起的福利损失之间的比较关系。

但是,威廉姆森的局部均衡的做法在某种程度上会低估并购的整体效应。并购的整体效应还包括发端效应和加重效应。国内外理论界主要侧重对并购带来垄断使得商品价格上升的福利效应分析,但在现实经济活动中并不是所有的并购都能带来价格的上升,很多并购活动会造成价格的下降。而对于并购后价格下降的情况下社会福利效应的分析,在理论界还是分析的不够透彻。

二、国内有关企业并购效应理论研究成果概述

我国学者对企业并购的研究,主要围绕着并购的意义、动机、并购的类型和方式、并购策划与商业化运作以及政府政策等内容进行描述。由于政府干预较多,有学者认为中国的企业并购仍属于“准并购”,国内的大多研究是对国外并购理论进行“本土化”,以寻求适合中国国情的并购模式。另外,我国学者对企业并购效应的研究还处于不成熟阶段,他们大多数是针对上市公司并购后的实证研究来研究企业并购绩效的变化及企业并购效应的。如,陆一的《上市公司资产重组绩效的调查报告》;刘国亮、王加胜的《上市公司的股权结构、激励制度及绩效的实证研究》;张红军的《中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析》等,但由于所用数据资料和方法的不同,实证结果也存在差异。由此可见,我国对企业并购效应的研究大多是零散的、单一的定量性的实证研究,还没有深入、系统地形成我国并购效应的研究分析方法,尤其关于企业并购效应的定性研究理论还有一定的欠缺,还没有形成一个系统性的并购效应定性研究理论框架体系。

三、西方企业并购效应理论新发展

(一)并购与产业集中。许多研究并购的文献对于并购会引起垄断表示了担忧。美国经济学家Andr ade,Mitchell和Stafford按并购金额对近几次并购浪潮中并购企业所在行业进行排列,然后对这些行业进行相关性分析,结果发现这些行业不具有显著的相关性。这说明,在某一次并购浪潮中处于并购高峰的行业在下一次并购浪潮中并不一定就是并购发生的主要行业。如果并购企业长期经营状况不佳,它就不对市场形成威胁。但是,许多数据显示,并购企业在长期中虽然销售额较低,但利润却比较高。人们认为其中一个合理的解释就是这些企业通过市场垄断力量获得了超额利润。然而,Healv,PalepuandRuback研究发现,产业利润率的提高来源于运营资本投资水平和工厂、设备管理能力的提升。

产业组织理论也认为,产业集中并不能与缺乏竞争划上等号。一个产业内的公司可以在产品质量、品种、耐用性、售后服务及服务支持等各个方面展开竞争,昔日的理论所认为的高度产业集中将导致垄断或少数大公司合谋的观点并不适用当今异质产品成为消费主流的社会。大公司市场份额的增加得益于他们的高效率和良好经营。

(二)并购与资源配置。并购在经济中主要发挥两种作用:扩张和收缩。从行业角度看,行业内并购的即时影响是能够引起现有资产的重新配置,如果行业内的某些企业试图增大其经营规模以消化更大的资本投资,这时,并购就成为行业扩张的工具。同时,并购也可以用于消除行业内过剩的生产能力,使其生产规模更符合社会需要,这时,并购则起到收缩行业内现有资产的作用。在上世纪八十年代,分拆作为并购形式的一种占到当时并购金额的近一半,当时许多公司纷纷把本公司内不具有竞争力和盈利能力弱的部门分拆出去,从而导致公司资源从一个行业向另一个行业的转移。H.Servaes、Andrade、Mitchell和Stafford等研究发现,总是由q值较高的公司并购q值较低的公司,如果反之,则并购将有可能失败。

Jovanovic和Rousseau的最新实证研究表明,并购加速了新技术的扩散和转移。Hagedoom和Duysters在对计算机行业的并购研究中证明,在经营战略和组织结构上相近的两个公司合并有利于发挥双方技术协同效应,促进技术资源的重新配置。

(三)并购与经济发展。Barron在比较了日本和美国在20世纪七十至九十年代的经济发展表现后发现,日本经济在七八十年代得益于其管理体系的创新,经济发展迅速。但是,到了九十年代,由于缺少必要的刺激,日本公司在技术创新方面落到了美国的后面,经济增长缓慢。而当时的美国公司由于普遍受到恶意收购的威胁,纷纷进行公司重组,并购在一定程度上刺激了美国公司的创新意识,为九十年代的良好发展势头奠定了基础。美国学者Weston通过实证研究,证明了美国企业的重组对美国经济增长具有显著的正效应。在对大型跨国并购的调查中发现,跨国并购对发展中国家生产率的提高有正面作用,如对日本跨国公司的调查表明,其通过并购建立的亚洲子公司中有70%的利润增加了。

通对国外企业并购效应理论的研究发现,西方学者的并购效应理论研究有时不太符合实际,有一定的欠缺,有待进一步的完善。我国学者对企业并购效应的理论研究主要是通过对上市公司并购的实证研究来分析企业并购效应的,在企业并购效应理论研究方面还缺乏一个完整的研究理论框架和体系,需要我们进一步去研究完善。

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