新三板交易方式将变，指定交易对手协议或成历史
导语：陈永民表示，市场提出的给做市商交易配一个大宗平台的声音，股转系统也在研究，通过种种措施，做市商的流动性慢慢会有所提高。
全国股转系统副总经理陈永民在出席盛景网联“新三板大机遇”论坛中透露，股转系统可能会对交易方式进行改革，指定交易对手方报单的协议交易方式或将成为历史。
这或许将改变新三板的交易现状。
一、指定交易对手方式协议转让或将改革
目前，新三板的交易制度名义上有三种，分别为协议转让、做市交易和竞价交易。事实上，目前实行的交易方式只有协议转让和做市交易，竞价交易尚未正式推出。
在其中，协议转让方式是目前新三板大多数企业使用的交易方式，大约85%的新三板挂牌公司正在使用协议转让方式进行交易；做市转让方式是目前股转系统主推的交易方式，也是交易相对活跃的一种交易方式，成交量也在日益攀高。
协议转让方式因其特殊的交易形式一直被市场所诟病。
目前，在协议转让的交易方式下，交易报单共有两种形式，一种是指定交易对手方报单，另一种是不指定交易对手方报单。在不指定交易对手报单情况下，全市场参与者都能看到交易报单且能协议成交，是相对公开和公平的一种交易方式；而指定对手方报单情况下，只有被指定的特定交易人才能通过系统和交易方成交，参与者被限定在了相对狭隘的圈子里。
北京的一位券商投行人士告诉经济观察网，正是指定对手方报单这种相对狭隘的交易方式，一定程度上造成了新三板交易的不稳定性。
这种指定对手方报单的交易方式，被市场上指认为造成“中山帮”等扰乱市场正常交易的重要原因。3月31日，股转系统召开新闻发布会，通报了“中山帮”频繁进行非正常交易扰乱市场的事项，并对其启动了调查程序。
据股转系统调查显示，2015年3月23日至27日，新三板市场出现40笔超高价格成交交易，涉及华恒生物、中科软、冰洋科技、等8只协议转让股票，这些股票的成交价格均大幅度偏离该股票正常价格，其方式是“中山帮”控制下的多个账户互为买卖方或者自买自卖进行对倒，迅速抬高股价扰乱市场运行。
“中山帮”利用的正是指定对手方报单的交易方式特点，上述投行人士表示，在指定对手方报单情况下，协议转让的参与方是特定的账户，其他投资者很难参与到交易中，即便是通过其他渠道知晓该股价偏离严重，也不能进行交易，这也就造成了在人为控制下的股价异动。
不过，股转系统也已经注意到了这种状况，除了对“中山帮”启动调查之外，也开始研究改革。
陈永民指出，通过这一年的交易，已经看到指定对手方报单的问题存在，“它不符合公开市场的特点，和公开市场不相适应，它会扰乱市场的价格信号，我们可能要做一些改革”。
上述投行人士认为，这个改革如果真的推出，将会进一步保证新三板的市场公平性，提高新三板的流动性。
二、研究配备大宗交易平台
除了这些，陈永民透露了另外一个重要信号，股转系统在研究为做市商交易配备大宗交易平台，提高做市流动性。
目前，随着做市交易的推进，市场上对做市交易已经有了相对的认识，做市成交的金额也在节节攀升，5月19日，做市方式转让的股票成交3.95万元，今年以来的做市方式成累计已经达到446.51亿元，做市方式成交已经成了重要的交易方式。
不过，影响做市交易流动性的因素依旧存在，北京的一家资管系券商新三板人士向记者透露，由于大多数券商的做市部门属于自营部门，在这轮牛市的火爆程度下，自营部门分得的资金额度相对较低，做市业务难以大规模展开。
而对于新三板挂牌公司而言，由于股份的相对集中，大额的减持很难通过额度有限的做市商消化，这种供求畸形的关系成为近期新三板人士关心的重要话题。对此，有业内人士建议，新三板可以借鉴A股的大宗交易平台设计，在保证大宗交易顺畅的情况下不对二级市场产生冲击。
陈永民表示，市场提出的给做市商交易配一个大宗平台的声音，股转系统也在研究，通过种种措施，做市商的流动性慢慢会有所提高。
“政策”三箭齐发，春天已来，新三板改进指定交易方式
传闻已久的新三板相关改革政策终于在今天迎来落地时刻。
12月22日下午5点，股转公司总经理李明，副总经理隋强和副总经理张梅一起亮相新闻发布会，宣布新三板分层与交易制度改革相关政策。对一直以来备受市场各方关注的“交易制度”、“分层制度”以及“信息披露制度”做出了新的安排。
新的安排包括：
1、取消盘中协议转让交易方式，以后协议转让仅有盘后协议转让和特定事项协议转让两种方式，其中，盘后协议转让的门槛为10万股或成交金额100万元，特定事项协议转让，用于收购等。同时，引入竞价交易，具体而言，创新层企业单个交易日中将会有5次集合竞价转让的时段，而基础层全天仅有15点会进行集合竞价撮合；2018年1月15日，新的交易制度新的交易系统将上线
2、修改完善分层制度，调整净利润标准、营收标准，共同准入增加合格投资人人数不少于50人人数等，将维持标准改为合法合规为主；明年调层时间不变，为4月30日，股转公司初步预测不会出现创新层大规模扩容的情况。
3、对创新层公司的信息披露提出了更高的要求，包括增强季度报告披露，对于年报披露时间晚或业绩变动较大，需要披露业绩快报和业绩预告。同时创新层还需需要配合会计师事务所执行1504号准则，沟通关键审计事项，会计师要进行轮换，创新层要设立董秘等。信息披露细则是从今年的年报开始，披露2017年年报按照新的细则。
一、交易制度翻开新篇章
谈起交易制度，这恐怕是每一位新三板人最为关切的一项改革。
2013年，全国中小企业股份转让系统有限责任公司设立伊始，新三板挂牌公司都是采取协议转让的方式进行交易。不过，这一交易方式远不足以激发市场参与方交易的活跃度，同时也并未真正发挥价值发现这一市场基本功能。
在此背景下，2014年8月25日，股转系统正式启动做市商制度，新三板公司可根据实际情况，自由选择股票转让方式，包括协议转让和做市转让。“协议+做市”的混合交易制度自此形成。
虽然暴露了一些问题，但不可否认的是，交易制度的改革，对于整个新三板市场的交易及定价起到了非常重要的作用。
2015年上半年，新三板做市指数在不到三个月的时间内，便从上线时的1000点，一路上冲到历史巅峰值2673点，2015年4月7日当天更是创下高达52亿元的总成交额。在当时看来，仅拥有2000多家挂牌企业的新三板市场，近乎疯狂。
但随着新三板扩容速度的加快，现有交易制度潜藏的弊病也逐步显露出来。
首先拿协议转让来说，因其特殊的交易形式容易被钻空子，一直被市场所诟病。在协议转让的交易方式下，交易报单共有两大类，一是指定交易对手方报单，二是不指定交易对手方报单。在不指定交易对手报单情况下，全市场参与者都能看到交易报单且能协议成交，是相对公开和公平的一种交易方式；而指定对手方报单情况下，只有被指定的特定交易人才能通过系统和交易方成交，也就是市场俗称的“手拉手”。
在此交易方式下，协议转让方式就存在着五大弊端，包括交易方式过于复杂、价格可操控、价格波动过大、有失公允性、乌龙指频现。
2014年12月12日，华恒生物（831088）股东因对股转系统交易软件不熟，在协议转让过程中，意外将25万股以极其便宜的价格对外转让，被3位投资者“捡漏”，新三板由此催生首例乌龙指。在此之后，做市股红豆杉（430383）、九鼎投资(14.63-1.35%,诊股)、宁波水表（834980）以及“姜素华”账户等相继也上演了“乌龙指”事件。
面对新三板频发的“乌龙指”和内幕交易，股转系统选择了出手遏制。2017年3月27日，股转公司对协议转让方式的股票设置报价限制，规定申报价格应当不高于前收盘价的200%，且不低于前收盘价的50%。超出该价格范围的则申报无效。
表面上看，协议涨跌幅的设置有效地阻隔了“乌龙指”事件的发生，但在一定程度上也进一步弱化了大额交易的需求，降低了股票交易的内在流动性。
而做市商制度，其确立初衷，是为了进而进一步提高新三板市场的活跃度。对于挂牌企业而言，做市商制度相对很好的解决了股票的定价问题。其次，多个做市商连续性报价，使得交易价格具有公信力，对于维护股票价格的稳定也起到了积极作用。除此之外，做市商利用自有资金参与新三板交易，持有新三板挂牌公司股票，同时，证券公司利用其数量众多的营业部网点，推广符合条件的客户开立新三板投资权限，这也都有助于盘活整个市场。
但是，做市商制度也存在不少的问题。
首先，较为突出的是做市商的定位问题。做市商从新三板公司以低价拿到股票，本意是为市场提供流动性，但券商有内部盈利考核的压力。在流动性不好的情况下，做市商往往捂股惜售，保证股票不亏损，这样一来就限制了做市交易对新三板流动性提升功能的发挥。
其次，做市数量不足导致市场行为异化，做市商变成套利投资商。截止目前，新三板只有92家做市商，但面对一万多家挂牌公司，显然是不够的。
值得注意的是，在市场活跃度持续走低的情况下，不少企业和券商都默默选择了退出做市。据不完全统计，今年以来就有412家企业发布关于股票转让方式变更为协议转让方式的提示性公告。而做市商方面，今年以来退出做市数量前三的券商为中投证券、广州证券和光大证券(10.89+1.02%,诊股)，退出数量分别为97家、89家和84家。
显然，一场关乎新三板交易制度的改革已迫在眉睫。
二、非连续集合竞价和盘后协议转让出世
“法者，天下之公器也；变者，天下之公理也。”新三板当前的改革正顺应了梁启超这句话。
根据股转公司颁布的新政，在交易制度方面，新三板将取消协议转让，增加非连续集合竞价方式。非连续集合竞价的频次初步拟定为：基础层每天1次，竞价交易时间为15:00之后进行，时长预计在15分钟左右；创新层每天5次，竞价交易分别在9:30、10:30、11：30、14：00、15：00进行，每次预计在15分钟左右，设置同样50%的涨跌幅。以后根据市场情况逐渐增加每日撮合次数。
取消协议转让，这预示着新三板将从此将告别复杂的协议交易方式，以及由协议转让派生的涉嫌避税、虚假价格等风险。当然，也包括了曾令市场诸多诟病的“手拉手交易”。
“这次取消了也不会影响那些真正有协议交易需求的企业，因为大家伙儿可以通过盘后大宗交易来替代，这样会比较真实地体现出市场价格”，在今天进行的2017犀牛之星新三板投资年会暨年度榜单颁奖典礼上，东北证券(6.15-0.32%,诊股)张可亮对犀牛之星表示。
截止12月22日，新三板上采取协议转让方式的股票有10286只，占比近9成。从统计来看，自新三板市场设立以来，通过协议转让，在二级市场总成交数达到3000万-5000万股的有173家公司，成交5000万-1亿股的有113家，成交1亿股以上的则有53家。其中，中科招商（832168）、东海证券（832970）、硅谷天堂（833044）成交量突破10亿股。另有5411家企业挂牌以来从未有过成交。
三、协议股票挂牌以来成交量情况
而目前，采取做市转让方式的股票有1359至，通过做市转让，成交量在1000万-3000万股的有321家公司，3000万-5000万股的有95家，5000万-1亿股的有83家，成交1亿股以上的则有75家。其中，联讯证券（830899）、九鼎集团（430719）、卫东环保（832043）、ST明利（831963）、海航冷链（831900）、鑫庄农贷（830958）成交量超过10亿股。仅汉嘉股份（870352）、奇士达（839706）挂牌以来未有成交。
四、做市股票挂牌以来成交量情况
而随着协议转让的取消，协议转让公司是转为做市转让，还是非连续集合竞价，这也将是摆在挂牌公司面前的一道选择题。
关于非连续集合竞价，事实上，它有两个关键部分，一个是“集合竞价”，一个是“非连续”。
集合竞价，说白了就是买卖双方集中在一个时间段，互相报价，最终由交易系统形成一个最大成交量的价格。需要说明的是，集合竞价分为“收单阶段”和“撮合阶段”，且两个阶段是互相分开的。一般来说，一个交易日可以设置多个收单阶段和撮合阶段，两个阶段的时间间隔也是可以调整的。
而这个时间间隔也就定义了连续竞价和非连续集合竞价的区别。当收单-撮合之间的时间间隔趋向于无穷小，那就构成连续竞价；否之，若人为设置了收单与撮合之间的间隔时间，降低交易频次，就是非连续集合竞价了。
引入非连续集合竞价，股转公司有意未来向A股的连续集合竞价模式逐渐靠拢，以此形成一个完全市场化竞争的市场。
此外，在此次交易制度改革中，股转公司也终于推出了令投资者备受关注的盘后协议转让方式。
犀牛注意到，此次推出的盘后协议转让与A股的大宗交易类似，在A股，大宗交易是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。大宗交易的数量和金额一般都很大，远远超出了市场的平均交易规模。
通过大宗交易，买卖双方可通过市场外协商方式，直接确定是否交易，而成交量和成交金额不纳入实时行情和指数计算。因而，在操作上既能简化交易手段，控制交易成本，又能有效增强新三板交易流动性。同时，大宗交易制度还会提供新的交易平台，为投资者增加一种退出渠道。
对于此次交易制度的改革，在今天进行的2017犀牛之星新三板投资年会暨年度榜单颁奖典礼上，有嘉宾这样评价：靠交易制度马上把流动性大幅提升，暂时不现实。每天撮合几次并不是关键问题，如果财富效益出来了，转让方式并不会是最大的制约因素。
东北证券张可亮则认为，创新层和基础层的集合竞价次数应该是相对比较合理的，但新的政策出来之后肯定也要观察一段时间，这个制度会不会达到预期是不一定的，所以这只是一种尝试，未来可能也会有别的一些变化，再做一些调整。
五、分层制度再优化
如果说交易制度的改革打响了新三板改革的第一枪，那么分层制度的再优化则是这场改革的主要抓手。
几天前的12月5日，股转公司挂牌部总监李永春公开表示，“改革我们觉得还是要以分层为抓手，因为一万多家挂牌企业里有的规模很大，有的比较小，有的股东人数非常多，几千人，有的股东人数只有几个人。所以还是要做好分层，把大致类型相同、需求相同的企业分到一起，辅之于差异化的交易制度、发行制度、监管制度和信息披露制度。”
他认为，虽然分层制度已经运行两年，但仍然是新的事物。现在看，并不是把所有规模大、盈利能力强、流动性需求高的企业分进创新层，创新层和基础层的差异还没有那么明显。
时间拨回2016年6月27日，当时，全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理，设立创新层和基础层。不过，这一安排对激活新三板市场的效果却并不理想。
截至2017年12月8日，1359家新三板创新层企业中，当天有1010家公司没有发生交易，占比超过七成。其中，甚至有170家挂牌以来零交易。
在“画饼”的分层利好政策面前，面对坚守创新层和IPO上市的抉择，大多数企业选择了后者。
犹记得，股转公司去年首次发布创新层名单时，新疆火炬(33.32+3.00%,诊股)、日懋园林、九鼎集团等3家挂牌公司申请自愿放弃了创新层。对于放弃的原因，九鼎方面称，申请暂不进入创新层，是基于业务发展和信息披露考虑；而日懋园林、新疆火炬则是出于IPO。
事实上，由于创新层配套政策迟迟未能落地，优质企业对挤进创新层的热情也逐渐冷却，纷纷加入到IPO的队伍。
今年5月21日，股转公司发布创新层调层初步筛选名单，有1329家公司成功入围，321家则遗憾退层。
而在321家退层名单中，因为政策滞后而筹划IPO的，便占据了四分之一，超过80家退层企业正在谋求A股上市。其中，就包括了开心麻花、新产业、有友食品等一批同类公司中的佼佼者。
在此次分层改革中，股转公司对进入创新层的企业新增了50个外部股东的要求，并要求创新层企业强制披露季报。
股转公司表示，原有的创新层转让标准，一是盈利条件偏高，二是营收规模偏低，共同准入标准缺少对股东人数的要求，导致公众化水平层次不齐，此次分层制度的修改完善总体思路是在保持现有分层基本架构不变的逻辑下，调节部分准入和标准，促进更多优质企业向创新层集聚，公众化水平，为后续改革措施打好基础。
统计显示，目前，1354家创新层企业中，股东户数在100人以上的有415家，区间在50-100人的有297家，50人以下的则有648家。倘若按照新增标准重新划分创新层，那么，预计将有一半以上的企业不满足要求。
虽然标准貌似提高了，不过，这一分层改革，将有利于提高创新层公司的规范程度和股权分散度，为后续推出向不特定对象公开发行股票及降低投资人门槛奠定了基础。同时，股转公司将鼓励拟进创新层企业先采取做市交易的模式，以此促进做市业务的开展。更为关键的是，针对创新层的财务门槛首次给予适当降低，这也为未来推出精选层预留了空间。
