一、“债转股”的特殊模式
1 以有限合伙为平台的债转股
以上上市公司债转股案例均不涉及银行直接债转股的情形，那么在《债转股意见》出台之前，实践中有无银行直接债转股的案例呢？答案是有的：长航集团以国务院特批的方式“债转股”，具体情况如下：
中国长江航运集团是是全国最大的内河航运集团，2002年底陷入经营困境，经过多轮协商，长航集团与其第一大债权人工商银行共同确定了债务重组方案“债权转股权、优势企业承贷、以资抵贷、利息减免”，以整体解决49.7亿元贷款债务。其中的债转股是指工商银行将其在长航集团18.9亿元贷款债权转为等值股权作为出资，长航集团以剥离后的核心主业即六家全资运输子公司净资产产权等作为出资，双方共同组建中国长江航运有限责任公司。该方案是报国务院特批通过的，是我国首例银行直接持股债转股公司。
2 以有限合伙为平台的债转股
2.1 “以有限合伙为平台的债转股”之简要说明
所谓“以有限合伙为平台的债转股”即“以有限合伙企业的方式筹建持股平台”，所有债权人成为该有限合伙企业的有限合伙人，该合伙企业将会持有公司（债务人）的资产/股权[3]。持股平台（合伙企业）也可成为重整中拟收购方或其他特定购买方与债权人进行交易的平台，各债权人按照其债权金额与性质分出各自占有优先份额多少、劣后份额多少，并依照各自所占持股平台的权益份额和性质获得清偿。
2.2 选择“持股平台”之考量
使用“有限合伙企业”的方式筹建持股平台的优势及益处：
首先，根据我国《合伙企业法》的规定，有限合伙企业中的有限合伙人仅以其全部出资承担责任，对债权人尤其是金融机构债权人来说，有限合伙人以债权出资，如果持股平台发生亏损，有限合伙人实际上是以出资的债权为限对持股平台的债务承担有限责任，并非以现金承担责任，这样就能很好地隔离风险。
其次，较之“有限公司”使用“有限合伙企业”这样的方式还能够最大限度减少税负，有限公司的收益转化为股东收益时存在双重征税问题，而有限合伙企业则可以避免双重征税，可提高债权人之实际受偿率。
再次，使用“有限合伙企业”这样的方式还能够使得债权人加入、退出持股平台变得灵活、简便，因为可以通过合伙协议的方式约定债权人加入、退出持股平台的程序、条件等，也可通过合伙协议赋予普通合伙人最大的权限处理有关事宜，对于特别复杂的债转股项目，这点非常重要。
2.3 “持股平台”普通合伙人之特殊安排
根据我国《合伙企业法》的规定，有限合伙企业必须至少有一名普通合伙人，普通合伙人对合伙企业之债务承担无限连带责任，因此在实际操作中，可以由管理人或政府指派的单位/个人出任持股平台的普通合伙人，由上述单位/个人出任持股平台普通合伙人，对其他有限合伙人（债权人）来说信赖度较高；且上述单位/个人作为非金融机构，出任持股平台普通合伙人的阻碍较小；同时，上述单位/个人出任持股平台的普通合伙人可以最大限度地保证债转股方案（重整方案）地顺利推进。
3 银行或关联方设立基金情况下的债转股
2016年10月10日，国务院正式公布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》）。这是我国防范和化解企业债务风险的一个重要文件，是推进供给侧结构性改革，增强经济中长期发展韧性的一项重要举措。
《意见》公开发布后的几天内，武钢集团、云锡集团、中国一重[6]陆续披露了其债转股的方案。这三份方案紧随《意见》而出，具有很强的示范性，总体来看，三份方案中资产管理公司介入的程度均相对有限，尤其引人关注的是建行参与的两家公司（武钢集团和云锡集团）均采用“子公司设立基金”的模式，在武钢集团的方案中，建信信托和武钢集团等出资成立了武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙），在云锡集团的方案中，基金的管理人也来自于建信信托。
“子公司设立基金”这一模式符合《意见》的要求：“支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股”。使用“子公司设立基金”模式的优势是，一方面可以将风险进行隔离，另一方面也可以更好地将债转股的利益保留在本行体系内。
在这个模式中，项目的主控权由银行掌握，而资产管理公司的参与程度明显降低。特别是银行设立专门进行债转股的机构后，资产管理公司的参与度会更低。事实上，资产管理公司的专长在于不良贷款的处置，因此今后有可能形成债转股市场的分层：高质量贷款采用“子公司设立基金”的模式，部分低质量贷款出售给资产管理公司。
下文以云锡集团【云南锡业集团（控股）有限责任公司】债转股方案为例，简要介绍“银行或关联方设立基金情况下的债转股”之大体操作方式。
3.1 云锡集团基本情况
云锡集团已有近130年历史，是世界锡生产企业中产业链最长、最完整的企业，旗下拥有锡业股份和贵研铂业两家上市公司。近年来，由于有色金属行业遇到周期性困难，以及云锡集团出现偏离主业的投资失误，2012年到2015年累计亏损超过60亿元。据云锡集团董事长张涛公开所述，目前云锡集团总资产500多亿元，总负债350亿元，资产负债率目前为83%。
3.2 债转股投资协议简介
2016年10月16日，建行与云锡集团在北京签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议。据建行债转股业务负责人、授信审批部副总经理张明合在协议发布会上介绍，该转债股项目总额为100亿元[7]，即建行募集100亿社会资金，承接云锡集团100亿债务，资金用途主要为债务置换，预期收益率在5%-15%，期限为5年，不承诺刚性兑付。
3.3 债转股具体方案
据了解，建行对云锡集团总贷款在50亿元以下，占云锡总负债近10%。按照上述《意见》，实施主体将交叉债转股，因此，建行的该债转股方案不涉及本行贷款，而是其他银行贷款。具体而言，该债转股项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿。首期有三个项目，预期实施后，能降低云锡集团15%的杠杆率，其中第一个项目资金为20-30亿，预期由此降低云锡集团5%的杠杆率[8]。这100亿的债转股资金，通过市场募集。建行与云锡集团将成立一个基金，基金管理人来自建信信托。该基金的原始资金来自建行，但是金额很小，主要是为了撬动社会资金。
债权方面，建行以1:1的企业账面价值承接债务；股权方面，由于项目不同，价格也不一样。总的来说，非上市公司的股权经过评估市场价转股；上市公司（锡业股份、贵研铂业）的股权参照二级市场价格做安排。
3.4 退出机制
建行在投资经营层面将作为积极股东，参与管理。退出可以按照市场化方式，将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司，从而退出。此外有远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。
二、市场化债转股与政策性债转股的区别
（一）目的不同
政策性债转股是为了盘活商业银行的不良资产，加快不良资产的回收，增强资产流动性，防范和化解金融风险，实现债转股企业扭亏为盈，逐步建立现代企业制度。本次市场化债转股是为了降低企业杠杆率，帮助举债过多的国有企业、发展前景良好但暂时遇到财务困难的优质企业降低财务负担，为企业争取更好的发展空间。
（二）方向不同
政策性债转股操作过程中，转股企业、转股债权以及实施机构都是政府确定的。本次市场化债转股，是完全市场化、法制化的债转股，转股企业、转股债权、实施机构由市场主体自主协商解决，债转股资金筹措也是以市场化方式为主，实施机构和债转股企业自主决策、自担风险、自享收益，各级政府不得干预债转股市场主体具体事务，在债转股过程中市场主体如果形成损失，政府也不兜底。
（三）资金筹措不同
政策性债转股的实施机构收购企业不良资产的资金来源多为国家政策性资金。在四大国有资产管理公司（华融、信达、东方、长城）成立初期，财政部给各家公司提供了100亿注册资本金，央行和国开行以及商业银行也提供了政策支持。四大资产管理公司利用这些资金去收购不良资产进行运作。市场化债转股所需资金由实施机构在公开市场上向社会投资者募集，包括银行理财基金、专项金融债券等。
（四）对象不同
政策性债转股的目标企业多为负债过高导致亏损，难以还本付息，通过债转股、资产结构优化后可扭亏为盈的工业企业。市场化债转股的对象主要为发展前景良好但因负债过高暂时出现财务困难的优质企业，包括因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。市场化债转股同时明确了四类企业禁止债转股，禁止失去生存发展前景、扭亏无望的“僵尸企业”债转股；禁止有恶意逃废债行为的严重失信企业债转股；禁止有可能导致过剩产能扩张和增加库存的企业债转股；禁止债权债务复杂且不明晰的企业债转股。
三、市场化债转股对企业的影响
第一，通过债转股，有助于企业摆脱困境，快速发展。
将企业债务转化为所有者权益，在降低企业资产负债率、优化资产负债表的同时，大幅降低了财务費用，使企业的偿债能力上升，融资能力加强。进一步降低企业经营风险，使企业能够摆脱困境，走向快速发展的道路。
第二，通过债转股，有助于企业向直接融资、股权融资转型。
发达国家直接融资比例一般为65%～70%之间，美国高达80%。由于我国资本市场还不发达，我国企业目前的融资方式绝大多数以传统的银行贷款为主，直接融资和股权融资所占比例较小，这也是我国企业杠杆率较高的原因。随着资本市场的不断完善，企业应考虑不再单一依赖银行贷款，可通过上市等股权融资手段，调整企业的资本结构，满足企业在成长期的资金需求，不为企业后期留下高负债等资本结构方面的风险。
第三，通过债转股，加强资源整合，提升企业管理水平。
债转股后，债权人转变为股东方，企业的股权结构发生变化，新的投资者将会根据股权比例大小参与企业的经营决策，势必对原有的治理机构形成冲击。在这种情况下，企业才会进一步整合资源，推进产业重组，真正推动供给侧结构性改革。
第四，债转股后，原股东利益降低。
表面上看，债转股后企业的财务费用大幅降低，财务压力减小，利润总额大幅上升。但是由于股权的增加，原股东的股权比例降低，归属于原股东的收益也相应降低。这也说明与债权相比，股权融资由于承担了更大的风险，必然要求更高的回报。
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