杠杆！杠杆！
2008年9月，著名的投资银行雷曼兄弟申请破产——这也许是次贷危机中最重要的高潮。造成其破产原因有很多，杠杆运营不佳就是其中《期货》（ Futures）杂志曾经在采访雷曼兄弟主管不良债务和可转换证券交易部门的刷总裁麦克唐纳时问：请用少于100字的内容简要告诉我们雷曼兄弟最终破产的原因。麦克唐纳的回答只有几个字：杠杆，杠杆，还是杠杆。
艾伦·格林斯潘第三次担任美联储主席以后，其主要工作就是降低利率以刺激美国经济。2000年9月，美联储基准利率是6.52%，随后就直处于下行状态，到2013年12月，已经低至0.98%。利率处于下行态势，一方面形成了消费者的普遍预期，另一方面刺激了企业杠杆的提高，使资产泡沫越吹越大。2013年开始，由于美国经济好转，格林斯潘开始加息。可美国的一众企业还在以前低利率的旧梦中没有醒来，还在拼命杠杆运营，直到最终走上了一条不归路（见图5-4）。雷曼兄弟使是如此。雷曼兄弟2007年年报显示，其时股本权益仅有225亿美元，总负债却达到6686亿美元，杠杆达30倍。同时，为了降低表上的杠杆倍数，雷曼兄弟还采用了大量的“技术处理”。如“回购105”，这是指雷曼兄弟以价值105美元的固定收益类资产或者108美元的权益类资产作为抵押，向交易对手借入100美元的现金，并承诺日后再将这些资产进行回购的做法。其中，超额抵押的5美元或者8美元，即相当于支付给交易对手的利息，即利率分别为5%和8%。与常规回购操作大概2%的成本相比，这多出的3%或5%是雷曼兄弟降低杠杆的代价。
图5-4美联储利率（1952-2012年）（单位：%）
雷曼兄弟向法院申请破产的一份报告显示，在2007年第四季度，雷曼兄弟即做了386亿美元的回购105交易，这些交易并无经济业务实质，而仅仅用于降低杠杆、维持评级。依靠这一操作，雷曼兄弟2007年年报的净杠杆比率由17.8下降至16.1。在低利率时代，高杠杆帮助雷曼兄弟赚了不少钱，使其资产迅速膨胀，但现在，形式已经逆转，命运的天平已经倒向了另一端。加息过程和最后较高的利率最终改变了预期，也改变了市场上的资产价格，次贷资产泡沫被剌破了，市场上的信心崩溃，玩家只求自己比别人跑得更快。
马克思在《资本论》中形象地描述了这一过程：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进，对于每个人来说，都要依赖另一个人，谁也不知道另外一个人能不能如期付款。所以，将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来，因此，银行券将会在人们最需要它的那天从流通中消失。”
雷曼兄弟遭遇的正是这一过程，所以它借不到钱。2013年9月13日，美联储联合10家银行设置了7000亿美元的资金池，但这笔资金并不是监管层用于挽救雷曼的，而是为了预防雷曼倒下之后可能出现的进步市场风波。“墙倒众人推”，连政府都已经放弃雷曼兄弟的消息打击了潜在的救助者，雷曼兄弟难逃一死。
雷曼兄弟的墓志铭上，应该刻上几个字：死于杠杆，死于流动性风险。
我们在前面已经提到，经营杠杆更偏向于先天性质，财务杠杆则更偏向于人为选择。假如一家企业的资本保持不变，股东投入多少可以自行决定，那么财务杠杆也就由此决定。金融行业是与财务杠杆相伴而生的，很多其他行业的企业也喜欢通过放大财务杠杆来追求股东收益。但正如雷曼兄弟的破产告诉我们的，运气好的时候，收益固然可观，但运气不好的时候，风险随之而来。
一个人不可能总是运气好。
所以，美国在次贷危机之后的应对策略，就是不管是企业还是家庭，都努力远离杠杆，降低负债，降低风险。当然，还有量化宽松。
