市场是否反映经济基本面呢？我们认为是的。为证明这一结论，我们采用权益折现现金流模型，在经济基本面的基础上对美国股市的内在估值水平进行了估测。我们可以通过两阶段模型调节关键价值要素来反映长期经济基本面和短期波动。
为了分析股市整体的估价水平，我们利用美国整体经济基本面对各个关键价值要素（如权益回报率和增长率）进行预测。在模型的第一阶段，我们采用当年的实际ROE、GDP增长率和权益成本。在估值模型的第二阶段，我们用长期基本价值对ROE、增长率及权益成本进行估测。过去40年间虽然出现过一些经济衰退和高速增长期，但美国经济的长期权益回报和增长率非常稳定。所有美国公司的平均权益回报稳定在12%到15%之间。1945年以来，美国经济的长期GDP年真实增长率在3%左右。采用5年或7年平均值测算时，所有时期段内的GDP增长水平也未出现显著偏离。在另外一个分析中，经我们估算，1962年以来经通货膨胀调整后的权益成本基本稳定在6.5%到7%之间。利用两阶段折现现金流估价模型，我们估算了1962年到2003年间美国股市每年的市盈率和市净率，（见图4.17）。我们对英国股市做了类似的分析，也得出了类似结论。
图4.17估计基本面市场价值水平
总之，研究结果表明，过去30年间这个简单的基本估值模型与股市市盈率（无论是20世纪60年代和90年代的超高速经济增长时期，还是70年代到80年代的低增长高通胀的时期）相当吻合，确实出乎我们的意料。长期而言，股票市场作为一个整体符合那个简单的、基本的经济法则：价值是由资本回报、增长率和通过资本成本反映出来的利率决定的。
