巴菲特：上季度增长仅6%，调味品还是好赛道吗？
起因是酱油巨头们纷纷加码投产：龙头海天味业有超过100万吨产能在建，这相当于其已有产能的42%；龙二中炬高新更是砸钱百亿、扩产300万吨，而其2020年产量还不足100万吨，相当于产能要翻好几倍。不仅如此，金龙鱼、鲁花等粮油企业也在逐步发力酱油业务。对酱油行业来说，未来的压力不仅是供给端产能大量涌入，还有需求端的疲软：与大众认知不同的是，酱油需求的大头，并不在C端消费者，而是在B端餐饮行业。而受到疫情的影响，2020年我国餐饮行业遭受重创，至今仍未恢复至2019年水平。
这意味着酱油需求将大大承压。除此之外，由于疫情扰乱全球大宗商品供求，生产酱油所必需的大豆、玻璃、塑料等原料也大幅涨价；屋漏偏逢连夜雨，今年年初监管部门与海天味业谈话后，海天味业随即承诺2021年不再涨价。供给增加，需求疲软，成本上升，涨价受限，几大因素共同影响着酱油行业的现在与未来。
1、行业趋于稳定，酱油集中度提升空间仍较大
作为业内公认的龙头，海天味业过去赖以成功的策略被竞争对手们看在眼里。随着巨头纷纷学会海天的套路并大举扩产，酱油行业的竞争将逐渐白热化。而我国酱油的消费量已经得到了充分发掘：过去十年，我国酱油市场CAGR为8.5%，其中约5%来自于销量提升，3%来自提价。可见，我国酱油消费量已经趋于稳定，行业整体增速约等于GDP增速。同时，我国2020年的人均酱油消费量已经与另一个酱油大国——日本——持平。对比中日两国酱油行业，我们会发现一个问题：日本酱油行业CR3达到60%，其龙头市占率40%，而我国CR3仅13%，其中海天味业仅7.3%。这是否意味着作为龙头的海天味业还有数倍的成长空间呢？
证星研究院认为，行业的不断集中化的确是海天味业增长的重要动力。酱油行业的品牌化、规模化效应，必然导致部分优势不明显的中小企业，在巨头之战中被压碎。(这里补充一点：有些口径测算的海天市占率为20%甚至更高，但海天副总裁黄文彪于2016年称，市占率数据多以国家统计的产能为基数，而有大量中小作坊的产能未纳入统计。基于此因素，以及与日本横向对比的需要，我们采用Euromonitor测算的数据，即海天味业酱油市占率7.3%。)但需要意识到的是，我国无论国土、民族结构、风俗习惯，都与日本不同。日本是单一民族构成的狭小国家，但我国南北之间、民族之间很多时候甚至连彼此的语言都无法理解，又怎么能要求大家都接受同样的酱油呢？我国国土的广大、消费习惯的多元，也会增加巨头扩张的成本，从而为优秀的地方企业提供天然护城河。因此我们认为，酱油行业单凭自身的增长，难以撑起龙头企业的高增速；虽然集中化依然存在一定的空间，但也不宜机械对标日本，一厢情愿地给出过于乐观的预期。
2、短期困难与长期挑战并存
尽管酱油行业即将步入激烈的竞争，但部分不利因素只是暂时的。事实上，成本上升、涨价受限是短期因素，归根结底是受疫情影响。假如我国疫情能得到有效控制，餐饮业复苏和国民消费能力复苏都会带动酱油的消费，而监管机构也不必再担心酱油涨价导致餐饮业和消费者承担过高成本。如果海外疫情，尤其是美国疫情得到有效控制，部分关键原料(如大豆)的价格也会自然回落。但疫情的不确定性让这一切都成了未知数。运气好的话，行业明年就能赢来复苏；反之，行业不景气将持续更长时间。然而，随着竞争对手纷纷扩产，海天将面临一定的短期业绩压力。同时，由于我国人口增长减缓、老龄化程度加深、酱油渗透率很高，市场对酱油的长期需求将面临压力。
3、海天味业：护城河依旧坚固，消费疲软拖累业绩
现阶段，海天味业的优势首先在于其规模效应和品牌力量。一方面，产能的庞大摊低了生产和研发成本；另一方面，酱油消费者具有较强的粘性，高市占率和强品牌力会相互促进。这一点在餐饮行业上体现的最明显。C端消费者或许会受零售渠道促销活动影响，但B端的饭店一旦用惯了某种类型的酱油，若突然更改品牌，会对饭菜的口味、工序等产生影响。尤其是中高端饭店，其调味料供应商基本稳定。这使得海天建立起了稳定的、有掌控力的经销网络。 同时，相比C端消费者，B端饭店会更注重采购成本，而高性价比正是海天的产品定位。B端厨师通常也更专业，具有分辨力和排他性。这要求企业必须提供物美价廉的产品，具有规模效应、品牌效应的龙头会从中受益。此外，我们能从许多关键经营数据上发现海天味业的竞争力。无论是反映经营效率的ROE、ROIC，还是反映议价能力的应收账款率等指标，海天味业都与龙二中炬高新拉开了差距。
