五脏六腑统指人体内的各种器官。
其中，“脏”是指人体内实心有结构的器官，五脏分别是心、肝、肺、脾、肾。而“腑”则是指空心的容器，六腑分别是小肠、胆、胃、大肠、膀胱、胸腹腔。
对于中药企业，我们大多数人关注或了解更多的还是其对症心、肝、胃等器官的药物，比如同仁堂的心脑血管用药安宫牛黄丸、片仔癀的肝病用药、葵花药业的护肝片、华润三九的胃泰颗粒、江中药业的健胃消食片等。
而消化领域中的肠类用药，似乎其成长潜力还未被充分认识。
谈起这一细分领域，绕不开的便是肠道用药龙头——康恩贝。
康恩贝的业务主要分四大板块：非处方药、处方药、健康消费品、中药饮片。目前，四大板块中营收占比最大的是非处方药（2023H1:39.5%）和处方药（2023H1：31.36%）业务。
公司非处方药有肠炎宁、前列康普乐安片、复方鱼腥草合剂等；处方药产品则有乙酰半胱氨酸泡腾片、麝香通心滴丸等。
其中，肠炎宁对公司的营收贡献最大，是康恩贝的第一大单品，2023年前三季度实现营收超11亿，2022年市占率达62%，连续六年是国内肠道用药中成药第一品牌。
其实，康恩贝此前还有一款大单品：对症闭塞性脑血管疾病的丹参川芎嗪注射液，其营收一度曾达20亿。
但是，2019年该产品被列入合理用药重点监控药品目录，销售额短期骤降，直至停产。公司当年业绩也因此下滑明显。
不过，2020年国资入主，公司积极调整，当年便实现扭亏转盈，此后又推出混改方案。
经过近几年对低效资产的处置以及充分计提资产减值准备，公司已基本消化了历年来的不利因素。
可以说，国资入主后的康恩贝经营、财务状况已经焕然一新。截至2023年12月31日，公司共被206家机构持仓。
1、整体业绩进入上升期
自2020年以来，公司的业绩开始逐步回升。其中2022年公司实现营业收入60亿，同比下降 8.64%，但若剔除子公司珍视明出表因素，则为同比增长9.30%。
2023年前三季度公司实现营收51.84亿，同比增长15.51%；实现扣非净利润5.1亿，同比增长15.23%，赶超2022年全年。
盈利能力提高，盈利质量稳中向好
如下图，自2020年以来，康恩贝的毛利率呈下降趋势，直到2023年前三季度才有所回升。而公司的净利率却整体呈上升趋势，主要有以下两方面因素。
一个是，上文已经提到的对不良资产的处置收益。
这一点在2021年的数据上体现尤为明显，该年度公司以16.8亿的价格转让子公司珍视明股权，净利润大幅增加带动净利率提高。
一个是，费用管控能力的提升。
近五年，康恩贝的期间费率不断下降。其中，销售费率的下降尤为明显，2023年前三季度公司销售费率为35.81%，较2019年下降了约15个百分点。
此外，康恩贝的盈利质量十分强悍，近几年的经营性现金流量显著地高于扣非净利润。公司的账面现金充盈，盈利是实实在在的现金。
3、营运能力改善明显
自从国资入主以来，康恩贝的存货周转率、应收账款周转率有明显的改善。目前公司的营运能力已经企稳，两率均保持在高位。
站在当前节点，预计康恩贝未来成长势头仍然较足，主要有以下几点理由。
第一、大单品肠炎宁有望进一步放量
消化系统疾病用药的市场空间可观。
据统计，在2022年统计的10个销售过亿的独家中成药中，消化系统疾病用药占比11.65%，排名第三，同比增长约38%。
其实，近年来，我国OTC市场肠胃用药的市场规模持续扩容，2022年已约达200亿。
我们认为，人口老龄化进程加速、生活节奏加快、居民饮食习惯不规律等因素将使得具有肠胃调理需求的人数不断增长，预计肠胃疾病用药的市场规模未来也将随之扩大。
而康恩贝的肠炎宁系列产品是中成药，具有副作用小、药性温和等特点，治疗以慢性病为主的肠胃疾病更对症，颇受消费者青睐，知名度高。在市场规模的扩容下，公司肠炎宁系列产品的营收也将“水涨船高”。
第二、多个产品增长潜力明确
1、复方鱼腥草合剂
康恩贝的复方鱼腥草合剂是呼吸系统用药，主治咽喉疼痛、急性咽炎、扁桃腺炎等，是公司主推的2-5亿级产品。2021年该产品营收曾超3亿，位居中国零售药店终端清热解毒中成药产品中的第5位。
不过，由于口罩因素，感冒呼吸道类药物受到控制，复方鱼腥草合剂销量有所下滑。
随着控制的松弛，该产品销售重回增长通道，2023Q1营收同比上升45%，未来有望继续保持增长。
同时，针对国内药品市场儿童中成药偏少的现状，公司又推出了该产品的儿童型品牌“小金笛”，进一步助力放量。
2、前列康牌普乐安片
前列腺疾病多发于中老年男性群体，人口老龄化趋势下，该病的发病率和患者数量将持续上升，用药规模不断增长。
公司的前列康主治前列腺炎、前列腺肥大等症状，是国内第一个专业治疗前列腺疾病的纯花粉制剂，开创了非手术治疗前列腺疾病的先河，产品质量过硬。
作为公司核心的2-5亿级产品，老龄化背景下前列康的销量未来有望持续增长。
“至心砃”麝香通心滴丸
该药是公司独家产品，也是国内首个具有改善冠脉血流速度影像学证据的心血管中成药。
至心砃医学循证充分，截至2023年6月对其研究的相关学术论文就有160多篇，累计列入专家共识和指南推荐用药共18部。
从当前的销售趋势看，随着公司进一步的营销，至心砃有望成为心血管领域的新一个特色中药大品种。
最后，总结一下。随着混改落地，现在的康恩贝经营向好。目前公司多个产品具备持续稳定放量的逻辑，是医药中难得的一匹“千里马”。
