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自动保险策略

时间:2017-09-19 20:05:15  来源:逆向投资策略  本篇文章有1733字,看完大约需要6分钟的时间

自动保险策略

时间:2017-09-19 20:05:15  来源:逆向投资策略

教授们和交易者没有注意到的是杠杆或流动性。由于他们认为通过波动性可以掌控一切,而且波动性是风险的唯一原因,因此不用太在意流动性和杠杆。他们如此关注波动性,如此强烈地认为波动性就是风险,而认为杠杆和流动性是独立的风险因素,并不会导致什么结果,它们在LTCM所使用的、拥有有效市场假说精髓的公式中连一个标点符号都不是。

LTCM的专家和管理投资组合的经理最常被问及的问题是他们用多少的波幅(“Vol”)来优化回报。比较一致的答案是波幅会随着一些额外的风险而增加。当杠杆率从20:1上升到30:1时,他们仍然相信波幅还可以更高。

上帝格外善待LTCM。1994年,它获得的回报是20%;1995年的净回报增加到43%。到1996年存天,它所管理的资产达到1400亿美元,公司资产增加了3倍达到36亿美元。只经过3年的运营,其资产已经超过雷曼和摩根士丹利,退近类似于所罗门兄弟这样的巨无霸。1996年,它所收取的净费用是公司资产的41%。达到21亿美元,比迪士尼、麦当劳和美国运通这类大型增长型蓝筹股公司还要多。

但在这种堆眼的增长之下有其他一些让人倒胃口的地方。前面也提到,1996年年初公司的杠杆率攀升到30:10就像我们见到的,在一个上升的市场中,杠杆运行得很好,比如1929年和1987年大股灾之前的时间里;但当市场走低时,情况很惨。在30: 1的杠杆操作下,只要市场的价值下跌3.3%,LTCM的所有资产顷刻间就会灰飞烟灭。同时,其回报只占整个管理资产不到2.5%的水平。这是未计算其投入在大量衍生品上的几千亿美元资金的情况下,如果算上这些,回报率可能不到1%。一只90天期限的侦券回报率是4.5%,几乎是LTCM总资产回报率的4.5倍。LTCM几乎所有的回报都来自于高杠杆操作。

到了1997年年中,亚洲经济开始崩溃,首先是柬埔寨,接着是菲律宾、马来西亚、韩国,之后是新加坡和印度尼西亚。大量的股票在下跌。在货币汇率也开始做自由落体运动时,市场完全崩溃了。亚洲的老虎们变成了颇抖不已的小猫咪。经济崩溃开始蔓延到南美、东欧和俄罗斯。

ITCM决定在危机中对赌。因为波动性非常大,公司决定不仅卖空标普500的波幅期权,还会卖空欧洲和其他市场的大型指数期权。默顿和其他成员确信波幅会回归均位,而这意味着波幅在将来会下跌。但LTCM在衡最波幅时所犯的巨大错误,最终给了该基金致命一击。

默顿一直都有很多机会。有效市场假说理论、布莱克-斯科尔斯期权定价模型和默顿模型都说股票波幅在长期中是稳定的。它们没有说在什么时候证券或衍生品的波幅会回归均值。这就像穿过一条平均1米深的河,背着一个50斤重的背袋:可能河的一些地方深50厘米,一些地方深3米。这个存活率可不够好,但默顿这位超级数学家就精确而不幸地踩在了河深3米的这个位置上。

在一个严重的股灾或熊市中,如默顿和有效市场假说信徒们热切地相信波幅终究会回归一样,它是花6个月、12个月还是几年时间才能回归正常水平呢?有效市场理论并没有给出答案。它怎么能给出答案呢?这一信念很显然来自于有效市场瑕说理论,而不是出自严格的测试。但LTCM的杠杆率高达30:1,所以股市必须迅速地回归正常的均值,因为杠杆率—有效市场假说没有认识到它是风险的因素之一——在市场的表现继续相悖的时候,将以光的速度吞没所有的资产。不幸的是,这正是LTCM所经历的事情。默顿和斯科尔斯犯了同那些亏得一塌糊涂的绝望的投资新手一样的错误:LTCM在抛硬币的时候输掉了。

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