短期反弹，时空均未走完。我们在7月8日策略周报《反弹窗口期》提出A股跌幅已经很可观，估值接近历史底部，国内货币政策逐渐微调，短期进入反弹窗口期。当时主要逻辑：第一，对比历次大跌后的反弹行情(2010/7/2的2319点、2012/12/4的1949点、2013/6/25的1849点、2016/1/27的2638点)，今年2月以来市场跌幅、估值水平、股票相比其他大类资产性价比均出现吸引力。先看跌幅，这四次上证指数低点相对于年初高点跌幅分别为30%、21%、24%、28%，本轮已有25%。再看估值，四次阶段性低点，市场整体PE(ttm)分别为18.6倍、12倍、12倍、17.7倍，PB(lf)分别为2.5倍、1.5倍、1.5倍、1.9倍，上证综指2691点时PE为15倍、PB为1.6倍，目前16倍、1.7倍。第二，看反弹催化剂，前四次市场底部都出现政策微调，这次也如此。目前看这一逻辑正在不断验证，6月24日央行年内第三次宣布降准。7月20日央行发布资管新规细则，银保监会发布理财新规，利于缓解流动性紧张局面。7月23日的国务院常务会部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。后续跟踪即将召开的中央政治局会议，我们预计有望最终明确国内政策面季节性微调，方向偏松。我们在《市场资金面的困境和改善路径-20180716》中分析过本轮下跌的核心原因之一是去杠杆背景下信用收缩引致的信用利差和股市风险溢价上行。近期政策微调后，我们观测到信用利差(三年AA企业债-国债收益率)已从6月高点2.19个百分点降至目前的1.88个百分点，信用债日均成交量也从6月低点400亿元回升至目前950亿元，股市风险溢价从6月高点3.01个百分点降至目前2.70个百分点。至于本次反弹时空，我们在7月8日周报中也提出，历史上可借鉴的四次反弹行情：2010、12、13、16年，均是前期上证综指下跌25%左右后出现政策宽松，后续反弹2-4个月，幅度大致15-25%。本次政策属于微调，预计反弹幅度较前四次稍弱，此外我们测算16年1月底上证综指2638点至今全市场买入成本线在3150点左右，预计在这一位置也会遇到较大的抛压。月底即将召开的政治局会议会有望确认一个季度的政策微调偏松。
中期磨底，待去杠杆高峰。我们把2016年1月底上证综指2638点以来的市场，定性为箱体震荡的大圆弧底，类似于94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6，市场在震荡过程中估值水平不断下移，以时间换空间，形成中长期的圆弧底。宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳，但是去杠杆背景下资金供求一直紧张，实体经济层面导致信用环境收紧，估值微观层面导致资金供求失衡，这是造成本轮市场下跌的核心原因。市场的大底何时磨完取决于去杠杆进程，目前市场对去杠杆的进程有分歧，乐观者认为政策大拐点出现，悲观者认为月底政治局会议会重申坚决去杠杆，政策继续加码。我们的判断是，政策大拐点时间未到，去杠杆仍会持续，政策阶段性微调偏松。2017年10月18日，习总书记在十九大报告中首次提出三大攻坚战，即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。防范化解重大风险，主要指去杠杆。BIS数据显示2017年我国整体杠杆率255.7%，低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%，与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%。其中国企尤其是地方国企杠杆率最高。非金融上市公司层面，国有企业资产负债率从2008年的52.7%持续升至2014年高点62.8%，而后维持在60-64%区间，非国有企业资产负债率从2011年低点52.7%升至2017年的57.4%。工业企业口径下，国企杠杆率由2008年的56%升至2016年62%，民企杠杆率由59%降至52%。由此可见，地方国企杠杆率更高，尤其是地方融资平台，地方城投有息负债占GDP比重从2008年的12.9%持续升至2017年的40.3%，今年4月2日中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”。我们判断，结构性去杠杆的目标不会变，改变的是政策方法和路径，过去半年多以来全面性的信用收紧对实体经济和金融市场的副作用较大，好比做西医手术，动静太大，未来去杠杆预计中西医结合。去杠杆政策的真正转折点可能是，出现少量地方城投平台违约，以及过去几年集中为这些城投平台提供融资的城商行、农商行被兼并重组，这意味着西医手术取得实质成效，届时辅助中医调理，剩余的大部分地方国企债务可以通过债转股、中央发债置换等方式化解，那时候资金供求关系出现转折点。
当前行情的定性及时空展望
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