2001年，我就中国金融市场证券化问题，曾在《经济纵横》、《经济问题》、《财经问题研究》上发表了3篇论文，谈了自己的观点和看法。现就这个问题再谈一些自已的观点和看法。我认为，中国目前的金融市场证券化程度很低，这正是导致中国长期以来银行不良贷款增多，风险加大，企业资金普遍短缺，银行业改革缓慢的主要原因所在。因此，我认为当务之急，必须加快实现(推进)金融市场证券化。加快实现中国金融市场证券化，这将是现阶段中国金融发展的重大战略决策，它必将为加快中国金融改革特别是银行业改革和中国的资本形成寻找出一条光明的前途和道路，它必将对中国经济更加高速地发展产生重大而深远的意义。
为了说明这一点，我们有必要首先分析一下金融市场证券化的内涵定义，金融市场证券化与资产证券化的区别，继而再分析探讨如何推进中国金融市场证券化。
一、金融市场证券化的内涵和定义之我见
日前国内对资产证券化谈得很多，但对金融市场证券化却很少提及和讨论，未引起重视，不少同志仅提出，在中国只要发展金融资产证券化，并且大部分和具有代表性的观点认为：“所谓资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生预见的稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排对资产中风险与利益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。”“将流动性较差的资产组合起来，作为抵押品，并以此为依据，创造一种可以在金融市场上销售的金融工具的行为。”还有的同志认为，“资产证券化最迫切的莫过于不良资产证券化，不良资产证券化是中国目前资产证券化的最主要内容。”对上述的二种观点，我觉得有必要加以商榷。我不同意这二种看法，一是因为金融资产证券化和金融市场证券化是两个不同的概念。二是因为对金融市场证券化和金融资产证券化两个不同概念的内涵必须加以澄清，否则将影响中国金融深化改革，特别是银行业的深化改革。这就涉及到对金融市场证券化的涵义的理解。
关于金融市场证券化的内涵和定义，目前国内学者的文献中尚无论述。国内还没有其他人提出金融市场证券化这一概念，而在我们论述金融市场证券化之前，有必要先弄清其内涵。欧洲投资银行对此有过讨论和分析，可以给我们借鉴和启发。他们认为，“证券化是一个发展过程。近年来大多数市场的表现都是如此。通过证券市场进行的信贷活动的份额越来越大。这样可能会造成金融机构作用的削减。即银行占有市场份额减少。然而，银行本身也在国际市场上吸收、发行证券，尤其是大大加强了在证券市场上既是投资者又是借款人的作用。事实上，从另一意义而言，证券化是指：由于可以将存款、联合贷款、资产交易、贷款掉期和抵押组合等其他贷款转换为证券，使银行资产更加市场化"。根据欧洲投资银行的论述，我认为，所谓金融市场证券化，主要是指在一国的银行资产中，证券所占的份额越来越大，银行存款和贷款越来越多地被证券所代替，使银行负债和资产更加市场化证券化。这就是说金融资产证券化，主要指的是发展资本市场的证券化，而金融市场证券化不光指的是资本市场的证券化，要大力发展资本市场，同时也包括货币市场上也要大力推进证券化，特别是银行信贷要证券化。而银行信贷证券化不光指不良资产，更主要重要的是银行的储蓄(负债)和正常贷款都要走向证券化，即增量和存量都要证券化。
二、加快推进中国金融市场证券化的对策思路
中国目前的金融市场证券化程度是很低的，是与中国社会主义市场经济的发展和金融的发展远远不相适应的。根据有关资料统计整理，1996年全社会金融总量金额为82807.98亿元，其中间接金融占87.17%，而1997年末，间接金融在金融总量中的比重，下降为86.41%。1998年是85.76%；1999年又下降为84.29%。这说
明，这几年中国的间接融资虽逐年在下降，但下降的比例和幅度均不大，远不能适应中国金融市场证券化的要求和经济发展的需要。在中国银行的资金来源(负债)主要是居民储蓄存款，银行资产的运用，主要还是信贷。1999年全国银行各项贷款余额为7.4亿元，2000年金融机构贷款增加2.2万亿元，2001年在此基础上，全国金融机构贷款又增加了1.3万亿元，全部金融机构的贷款余额11.23万亿元，而票据承兑贴现只有1500余亿元，金融债券只有51.38亿元，企业债券只有199亿元。可见，中国金融市场证券化的程度是很低的，因此，我们必须加快推进中国金融市场证券化。那么当前如何推进中国金融市场证券化呢?我以为，当务之急除了要继续推进资本市场发展外，还要从三方面同时做起。
(一)中国的银行业必须加快由分业经营转向混合经营
金融企业和一般企业一样，是资本的占有主体，资本增殖的本性，必然驱使金融企业不断寻找机会，运用各种业务形式，实现金融资本的增殖和经营效益的最大化。这就要求金融资本的运用方式应该多样化、自由化，从而使金融资本可在一个更广泛的范围内，通过机会成本的比较，选择最佳的运用方式，从而使金融资本资源的配置达到最优化，金融企业的效益达到最大化。而在分业制下中国的金融企业，特别是国有商业银行只能在狭小的存贷款领域内经营，资产结构单一，信贷资产在总资产中具有举足轻重的地位，而证券资产与其他资产所占比重很小。从目前中国四大国有商业银行总资产的结构来看，信贷资产、投资与证券类资产、其他类资产的比例大约为77：3：20，而且在信贷资产中有70%左右投向了国有企业，在当前中国国有企业普遍效益低下，致使商业银行或是放款使不良贷款比率持续上升，或是为了安全起见少发放贷款，导致存差太大，业务收入无法抵补业务支出，出现大面积亏损，使国有商业银行处于高风险之中，与西方实行混业经营的全能银行相比，中国国有商业银行的财务状况日益令人担扰，在资金实力和盈利能力方面都存在着相当大的差距(参见表9-13)。
从表中中外银行的盈利看，在资本收益率、税前利润、资产回报率这三项指标上，中国居前二位的两大国有商业银行与外资银行的差距较大，存在极大的竞争劣势，令人担忧，而导致这种状况的一个重要的原因就是在分业经营体制下商业银行业务范围狭小，无法灵活运用多种经营方式实现金融资产的多元化，从而实现经营效益最大化，而混业经营的金融企业不仅可以经营传统的商业银行业务，还可以经营投资银行业务，包括证券承销交易、保险代理等。
表9-13美英德两大银行与中国两大商业银行财务状况比较
保险公司不再把保费资金仅运用于银行存款，而是可以进行证券投资业务(包括政府债券、企业债券)以及其他投资，证券公司不仅可以从事投资银行业务，还可进行商业银行以及保险业务。广泛的业务经营、灵活的内部补偿机制，大大拓展了金融企业的盈利空间，稳定了金融企业利润收入，满足了金融产业追逐金融资本增殖和经营效益最大化的要求。
目前有不少同志对银行分业经营转向混合经营存有很大的疑虑，认为在中国，银行业的混业经营短期内或最近几年内都是不可取也不现实的。混业经营面临着三个方面障碍。一是金融制度不完善，实行混合经营可能引发较大风险。二是国有上市公司不转制，使证券市场和混合经营内生巨大风险。三是中国金融监管当局金融水平落后。因此“短期而言，中国金融分业经营还有其必然性和客观性”。
还有的同志认为，由于中国月前在适应混业经营制度生存基本方面仍未获得突破性进展，如果较快地推进混业经营制度，以往分业经营的问题必然会变相爆发。诸如信贷资金操纵股市，泡洙经济膨胀，金融国有资产大批量流失，金融秩序混乱等就会再次出现，造成新一轮的金融风险积累和国民财富非公平分配。因此，在中国，市场还不能对银行的冒险行为有效地约束，风险决定收益的市场调节机制在中国还不能发生根本作用。因此实行全面的混业经营的条件尚不具备，中国金融业当前不宜实行混业经营。
我认为上述同志的观点值得商榷，我不同意他们的看法，我认为：从中国银行业发展的现实情况看，近年来中国金融体制改革取得了重大发展，而且在继续深化，在建立现代化金融体系、现代金融制度和良好的金融秩序方面取得了一系列重要进展。例如商业银行加强了内控制度的建设，建立和完善资产负债比例管理制度，贷款审贷分离和贷款抵押担保制度，以及信贷资产质量管理责任制等，经营行为进一步规范，银行业已进入法制化和规范化轨道，证券市场也逐步进入规范发展阶段。中国对宏观经济金融调控的能力
和金融监管能力也在不断提高。从实施全能银行的基本条件，包括商业银行良好行为规范、健全的市场机制、完善的法律环境、强有力的宏观金融调控能力和有效的金融监管来看，尽管中国仍存在一定或相当的差距，但正在按照基本的要求去努力，而且在许多方面已经接近基本条件的要求。虽然目前中国商业银行还不可能普遍推行全能银行，但并不意味着中国商业银行在发展全能银行方面无所作为。
中国现行的《商业银行法》第43条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”明确界定了不允许商业银行在中国境内从事投资银行业务的内容。同时，《商业银行法》第3条则规定了允许银行从事部分投资银行业务和部分保险业务。根据这些法规的规定，中国商业银行可以在现行法律框架内拓展自身业务。
首先，现阶段中国实行的分业经营仅限于商业银行的境内业务，而并未对商业银行在境外从事投资银行业务、保险业务，以及向非银行金融机构和企业投资加以限制，因此，中国商业银行完全可以在境外发展全能银行业务。
其次，中国现行《商业银行法》不允许商业银行从事股票业务，但并不限制商业银行从事与资本市场有关的中间业务，特别是在当前传统的商业银行业务领域发展空间有限的情况下，积极推行金融创新，注重发展与资本市场有关的中间业务大有可为：一是有关企业并购的业务，如企业选择目标企业、企业诊断和评级、制定并购价格、筹集并购资金等；二是有关客户理财的业务，如涉及个人理财的咨询服务；三是有关项目融资的业务，如项目的评估及资金安排等；四是有关资金结算与清算的业务，如为券商资金往来提供清算、代理股票发行申购款的收缴与结算等；五是有关基金资产管理业务，如基金托管业务、基金资产的投资管理业务等。
总之，美国《现代化金融服务法案》的实施以及国际银行全能化经营的发展趋势，对中国现行的银行经营体制必将和已经产生重要的影响和冲击。中国商业银行如果不适应这一发展趋势，将难以在国际金融市场的竞争中立足。同时，在中国已经加入WTO、金融市场进一步开放的情况下，如果外资全能银行大举进入中国市场，必然对中国银行业的发展形成严重的挑战。因此，我们必须从现在开始着重考虑按全能银行方向推进中国银行业混合经营，加快推进中国银行资产的证券化，只有这样，中国的银行业才能在金融全球化和国际金融市场证券化的环境下求得生存与发展。
(二)大力发展金融债券和企业债券
在中国，有些学者认为，由于银行拥有吸收存款的巨大网络，因此，没有必要发行金融债券。还有的学者认为，发行金融债券只能起冲击存款的作用。对此，我是不同意这种看法的。我认为这种看法是偏颇的。首先，金融债券既有与存款相同之处，也有不同的特点。相同之处，主要表现在两者都是银行筹资的手段，都能扩大信贷资金的来源。区别之处则表现在，吸收存款的目的是扩大信贷资金来源总量，而发行金融债券往往还有解决特定用途资金需要的目的；吸收存款在时间上是经常性的，在数量上是无限额的；吸收存款的主动权在很大程度上取决于存款者的意愿，其规模大小银行事先难以准确预测，而金融债券的发行直接取决于银行本身，主动权掌握在银行手中；吸收存款由于其期限性有较大弹性，资金稳定性较差，而金融债券一般到期之前不能提前兑现，因此资金稳定性较强；吸收存款一般都采用记名式，银行只对存款人承担义务，因此流动性极低，而金融债券一般是不记名的，且可以转让流通，银行对持券人承担到期兑付本息的责任，因此，流动性较强。可见，金融债券和存软作为各有特点的筹资工具，是难以互相替换的。特别需要强调的是，金融债券是银行资产证券化的一个重要方面，是以债券来替代信贷、减少风险的重要手段之一。因此，我们应鼓励商业银行发行金融债券。
关于企业债券。目前在中国企业债券发行(特别是短期企业债券的发行)，占各类债券发行的比重很小，主要原因之-是债券利率总水平偏高，导致企业发债成本太高，缺乏债券融资的积极性。同时，中国中央银行的现行政策，客观上仍鼓励企业依赖银行，不利于增强企业自主经营，自担风险，自负盈亏的动力与活力，不利于金融市场证券化。所以我们应该努力增加企业债券的发行，逐步实行社会金融资产的多元化，从而促进金融市场证券化。
在国民收入分配格局发生新的变化的情况下，我们应利用债券实行储蓄分流。债券作为有价证券，它的价格水平与债券预期收入成正比，与同期银行存款利率成反比，企业债券只有高于国库券、金融债券利率才能吸引购买者。为鼓励企业发债，就应降低债券利率总水平，以国库券为准，调整意见是其票面利率应略高于同期银行存款利率，低于同期银行贷款利率。也可在债券发行批准前先确定利率区间，债券获准发行后再通过簿记建档最终决定发行利率、报批后发行的方式，从而真正实现价格的发现机制，促进企业债券的发行。
总之，大力发展企业债券，可以加快银行资产向证券化(包括企业债券)转移，是以证券替代贷款的重要手段和途径之一，银行有选择地购买大量企业债券，一方面有利于优化资产质量，另一方面促进了金融市场证券化和银行资产证券化。
(三)加快发展票据市场与中国金融资产证券化
在美国的金融资产中，票据占有近30%比例，因此，我认为，从目前的具体形式来看，中国银行业需要进一步发展的金融手段是推广银行承兑汇票，这是目前可以被广泛接受的信用票据。在此基础之上考虑扩大商业承兑汇票的使用范围，并建立健全中国的商业票据市场，推广完善票据的背书转让。这是因为，一国资本形成的快慢，资本形成的规模和速度与一国票据市场的发展、完善程度也有着密切的关系。同时它是金融市场证券化和银行资产证券化的重要内容之一。一个规范、完善、发达的票据市场，是一个国家资本形成的重要场所，也是衡量一个国家银行资产是否走向证券化的重要方面。一个国家在发展经济中，要想有充足的资本(资金)除了要有发达的股票市场(长期资金市场)外，还必须有发达的商业票据市场(短期资金市场)。同时，中国要加快金融市场证券化，加速资本形成，解决资本短缺，就必须发展和完善中国的票据承兑贴现市场(或称票据市场)。
