近年来，并购重组在资本市场如火如荼地发展，上市公司的并购重组活动成为社会瞩目的焦点，并成为中国经济实现结构调整、产业升级、效益增长的重要力量。其中，资产评估作为独立的专业价值评估服务，成为并购重组中价值发现的重要环节和规范资产交易定价的核心环节和重要手段，对后国际金融危机时期以并购重组保经济平稳增长起到了积极的作用。
数据显示，2009年共有57家公司重大资产重组经证监会并购重组委审核通过，实施完成后总交易金额将达2323亿元，超过了2009年沪深A股首发筹资的1831.38亿元总金额。并购重组将大量优质资产注入上市公司，在促进行业整合和产业升级、提高实体经济运行效率方面发挥了积极有效的推动作用，充分体现了证券市场优化资源配置的功能，增强了资本市场在我国经济中的影响力。
值得注意的是，资产评估作为上市公司并购重组中的核心要件之一，以及交易定价的重要基础，其所体现的资产交易或股权交换的定价功能得到了广泛的应用、认可和关注。2009年度通过并购重组委审核的重组案例，有90％以上将评估结果直接作为标的资产的定价依据。
由于资产评估信息也是上市公司信息披露的重要内容，所为资产评估报告、评估说明等公开披露资料可以帮助广大投资者更全面地分析注入资产的合理价值，从而判断和挖掘企业的未来价值，为理性投资提供参考依据，有助于证券市场建立合格投资者队伍，抑制过分投机和盲目投资，保证投资者公平地获得相关信息，保护上市公司和投资者的利益。
同时我们也应看到，不断深刻变化的并购重组市场实践也对资产评估的理论、规范和实务操作提出了更高的要求，执业环境和执业过程中存在的问题需要我们更深入地研究、分析和探讨。例如，并购重组中作为交易方之一的上市公司往往处于劣势、弱势或不平等地位，对资产的交易定价、交易方式没有对等的话语权；上市公司购买资产的评估增值率显著高于出售资产的评估增值率；少数评估机构对于整体资产的评估结论以及单项资产的具体评估政策方面选择性地使用评估方法；部分项目评估方法的选用以及评估结果的取舍受制于交易各方在博弈中的主动权、交易的目的、资产的性质、交易的关联性、重组方案设计的局限性等多种因素，这些因素大大影响最终的评估增值率和增值额，影响了交易定价机制的正常运作。上述问题一方面反映出并购重组定价机制中存在的人为因素对评估执业的不当干预；另一方面也反映出个别评估机构和执业人员独立性和专业性的欠缺，损害了市场的公平和效率，需要引起执业机构的警觉和监管机构的重视。
因此，为在发展中解决问题，需要进一步提升资产评估服务资本市场和并购重组业务的能力和水平，着力完善行业监管体系，建立健全资产评估的法律法规和准则规范，增强从业人员的执业风险和责任意识，早日解决资产评估中比较突出的“多头管理”问题，鼓励评估行业自身的兼并重组、做大做强做优，在并购重组行为中对相关各方引入治理责任培训，实施有效监管。
而作为市场监管部门，应加大资产评估信息披露方面的监管力度，督促上市公司及相关信息披露义务人及时、完整地披露资产评估方面的相关信息，以严格、完备的信息披露督促评估机构勤勉履行应尽的责任，维护证券市场的公开、公正和公平，使资产评估及其信息披露更好地满足上市公司并购重组的需求，以促进资本市场的规范发展和公司治理水平的提高。
中国证监会日前对外发布《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定(征求意见稿)》(简称“征求意见稿”),8月11日为征求意见截止日期。眼下正式文件即将出台,根据该办法,监管层将对上市公司并购重组中的行政审批、标的定价、资产盈利要求等进一步放宽。今年以来,上市公司并购重组有何特点?监管层面的“松绑”对市场会带来哪些影响?
激活重组意愿
上市公司通过产业整合,提高行业集中度和市场占有率,发挥协同效应或者实现产业转型升级
据同花顺数据统计,2013年,我国并购市场出现了爆发式增长,全年完成交易1232起,涉及金额约5700亿元,双双突破历史纪录。进入2014年,宏观政策持续鼓励企业并购重组,提高产业集中度,改善产业结构,培育新型产业。同时,经济结构的调整也为并购重组交易提供了契机。今年3月,国务院出台《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,对企业并购重组审批制度简化、充分发挥资本市场作用、金融服务财税政策支持、体制机制完善等方面都提出了明确的要求和政策支持。
根据华泰联合证券的统计,今年上半年,收购方为上市公司的并购交易数量占我国全部并购交易数量首次超过50%。上证所最新统计的数据显示,截至今年7月底,沪市上市公司启动重大资产重组停牌的公司数量达到92家,已经超过去年全年的84家。
值得注意的是,在上述92家申请停牌的公司中,沪市以上市公司为主导的市场化产业整合类和以国资为主导的资产注入类分别达到35家和32家,超过整体数量的三分之二,借壳上市类的重组仅有17家,占比不足20%。
上证所上市公司部相关负责人认为,产业整合和资产注入成为沪市上市公司并购重组的主流。上市公司通过横向或纵向的产业整合,提高行业集中度和市场占有率,发挥协同效应或者实现产业转型升级。
市场化趋势明朗
市场化并购重组进一步完善上市公司资源配置,使公司在业务结构、资产体量、盈利能力等方面得到显著改善
政策“松绑”以及相关配套制度的不断完善为并购重组创造了良好的外部环境。业内专家表示,证监会7月发布的两份“征求意见稿”,通过减少事前管制,以信息披露监管为核心,赋予定价机制灵活性,提供多样化的支付工具和配套融资,强化中介机构责任等措施,进一步简政放权,加强事中事后监管,提高了并购重组的市场化程度。
新南洋股份有限公司今年6月18日成功并购了昂立科技,公司董事会秘书朱凯泳认为,两份“征求意见稿”是真正的放权,将会鼓励更多的上市公司进行并购重组,有利于提高市场效率,对整个资本市场来说意义深远。
四川成飞集成科技股份有限公司今年5月中旬披露了重组方案,该公司负责人表示,市场化的并购重组进一步完善了上市公司的资源配置,将从业务结构、资产体量、盈利能力等方面为公司带来显著提升。
为有效发挥资本市场功能,“市场化”成为监管改革的关键词。近年来,中国证监会对并购重组的监管规则进行了一系列改革,获得良好的市场反应。2012年以来,中国证监会取消了部分行政许可、公示审核进展、对符合条件的项目进行分道审核,极大地提高了审核效率。同期,沪深证券交易所也制定了一系列重组备忘录,明确了重组预案信息披露的格式指引、加强了重组停牌过程中和重组预案披露以后的持续信息披露要求、梳理了重组停复牌的要求,规范上市公司并购重组的市场秩序。
上海交大产业投资管理有限公司党委书记钱天东对记者表示,在许多上市公司看来,并购重组并不亚于IPO,其中的酸甜苦辣只有当事方自己明白,而每一家上市公司能够最终实现并购重组一定得益于多方的支持,在新政策的支持下,将会有更多的上市公司获得并购重组机会。
沪市29家公司重组未成行
本报讯 记者陆敏从上证所获悉:伴随着上市公司的重组冲动和并购市场的活跃,先停牌再找重组对象的现象屡屡出现,重组失败的案例有所增加。分析人士认为,此次修订上市公司并购重组管理办法将有助于改善这些市场现象。
今年以来,沪市已经有29家公司因各种原因终止筹划重组,接近三成的公司经过长时间停牌未能形成重组方案,平均停牌时间达到70天。重组预期落空往往导致股价短期内大幅下跌,引起投资者不满,进而质疑公司是否在停牌期间积极推进重组。上证所有关部门负责人表示,将对这一现象的原因和市场影响进行分析,并对上市公司提出进一步的信息披露监管要求。
另据Wind数据统计,截至今年6月30日,共有47家公司重组失败。其中,重组未通过的8家,停止实施6家。
上市公司资产注入行为及注入质量判断
大股东通过资产注入可以获得短期超额收益,之后业绩普遍下滑,注入资产的质量是决定注资承诺公司业绩表现的关键。本文首先分析了优质资产的内涵,然后从定性和定量两个角度:有形资产、无形资产、主业关联度、产业链整合和公允价值以及总资产周转率、每股收益、每股净资产、净资产收益率和每股现金流各五项指标,构建一个优质资产的五维综合判断标准,并提出规范上市公司资产注入行为的措施。
上市公司优质资产质量判断
研究背景
资产注入通常是指上市公司的控股股东把自己的资产或经营业务出售注入到上市公司,或为提升上市公司的资产质量,或为减少关联交易,或为战略目的等,通过向控股股东或公众增发、向其他投资者定向增发、或者换股吸收合并等方式进行。目前上市公司注入资产的模式主要有以下几种:注入资产作为股改对价;定向增发或自有资金收购大股东优质资产;大股东通过资产置换偿还历史欠款;借壳上市;通过吸收合并的IPO方式引入新的上市公司资产;控股股东变更所引起的优质资产注入。
我国上市公司的资产注入行为始于2005年5月启动的股权分置改革,大股东基于股权分置改革的对价支付义务主动承诺将优质资产注入上市公司。从此,资产注入行为在我国证券市场频繁出现。2006年12月18日国务院转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》明确提出积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市,鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式,把主营业务资产全部注入上市公司。国家一系列政策的出台,极大的提高了控股股东和上市公司资产注入的积极性。在短短几年的时间里,有超过100家上市公司公告资产注入。理论上,注入的资产应该是质量较高、盈利能力较强、与上市公司业务关联比较密切的优质资产,资产注入能够有助于提升上市公司业绩,具有明显的短期价值效应。但近年来我国上市公司资产注入的效应仅表现在股票价格大幅提升的短期投机效应,对提升公司长期盈利能力,形成公司长期价值效应并不明显。
上市公司资产注入会捕风捉影？
资产注入进而可能整体上市,将使得上市公司资产规模和业绩发生翻天覆地的变化,在当前铺天盖地、泥沙俱下的资产注入传言中,投资者盯紧兑现资产注入有时间限制的公司,可能会是一种比较好的选择。
如果沪东重机的牛气十足可以用“惊艳”一词来形容,如果S前锋近三十个接连封停的走势可以用“叹为观止”来描述,那么*ST长控一日八倍的表现,则很难让我们找到合适的形容词。值得庆幸的是,上市公司对于此类资产注入传闻的澄清公告,已经让我们意识到市场上的“故事”太多,大有乱花渐欲迷人眼的效果。如果投资者不是想练就一身捕风捉影的硬功夫,我们就应该盯住上市公司“说过的话”———股改时注入资产的承诺,如果我们那样做了,也许还有机会体会被巨大的财富效应“撞了一下腰”的感觉。
多家公司年内兑现承诺
根据相关上市公司的股改方案,目前临近资产注入时间表的有两家上市公司,分别是中色股份(000758)和大众交通(600611)。中色股份的母公司中国有色矿业集团承诺,将在2007年6月6日前,把中国有色矿业集团拥有的且符合中色股份战略发展要求的有色矿产资源或项目择优注入中色股份,提升中色股份的经营业绩和可持续发展能力。而大众公用的大股东则承诺,在2007年7月19日前,将与大众交通主营业务相关的优质资产注入大众交通。
此外,东方集团(600811)控股股东在股改时承诺将在股改完成后的12个月内进行资产重组,注入金融或能源、矿业类优质资产,以有效提升公司长期盈利能力,而东方集团完成股改至今已经有8个多月,也就是说当前离东方集团控股股东承诺的资产注入兑现日期已不足4个月。强生控股(600662)股东强生集团承诺在股权分置改革方案完成后的 1 年内,愿意通过相关法规政策允许的方式,将优质资产注入强生控股,以进一步提高上市公司的持续盈利能力,从它完成股改的时间来看,当前距强生集团承诺的资产注入兑现日期已不足5个月。
不仅如此,桂冠电力(600236)、博盈投资(000760) 、福建高速(600033)亦在股改承诺中表达了将在2007年底之前注入资产的强烈欲望。其中, 桂冠电力大股东表示,将通过定向增发把岩滩水力发电厂注入桂冠电力；博盈投资金浩集团承诺在股改完成后,将通过定向增发、资产置换或现金收购等方式,进一步对公司注入其已开发的和正在开发的商业不动产项目,通过资产重组使博盈投资逐步发展为专业从事商业不动产开发及租赁服务的上市公司,还将对公司注入其持有的北京金浩华置业有限公司 20%以上股权,从而快速提升博盈投资盈利能力；福建高速大股东将在浦南高速通车时将所持有的浦南公司部分股权转让给福建高速,以支持福建高速控股浦南公司,并在履行必要的审批程序后,把罗宁高速注入福建高速。
资产注入浪潮仍将持续
相比在股改时承诺注入资产但未明确时间限制的企业来说,有明确期限的将在未来一到两年内注入资产承诺的公司,当然更具有魅力。起码这类企业在可预期的时间内会履行注入资产的承诺,不像有些企业大有开了一张“将在合适时间注入相关资产”的空头支票之嫌。
上海机电(600835)大股东电气集团承诺,将在股改方案通过后的一至两年内,积极支持上海机电进行产业整合,将上海机电打造成为电气集团下属电梯、冷冻空调设备、印刷包装机械、工程机械及人造板机器制造等机电一体化产业优质资产的核心运作平台；绵阳高新(600139)大股东股改时则作出了如下承诺：一是在股改实施之日起 18 个月内,将甘肃阳坝铜业有限责任公司及四川恒康旗下其他优质资产注入绵阳高新,并确保在注入后一个完整的会计年度内,阳坝铜业为公司带来的净利润不低于 4000 万；二是若甘肃阳坝铜业为公司新带来的净利润低于4000万,则四川恒康承诺在年报公告后 10 个交易日内,提出股份追送议案,以资本公积金 8820000 元向追加对价股权登记日登记在册的无限售条件的流通股东定向转增,并保证在审议该议案的股东大会上投赞成票。
与此同时,力元新材(600478)、云南铜业(000878)、华东医药(000963)、交大科技(现更名为昆明机床)(600806)等企业纷纷承诺,将在两年内兑现注入资产的承诺,其中,力元新材潜在实际控制人钟发平股改承诺,在 2008 年底以前,将其所控股的湖南科力远高技术有限公司拥有的,与电池有关的经营性资产逐步按照公允价格注入公司；云铜集团 2006 年6 月向证监会书面承诺,力争在增发完成后两年内,逐步将所拥有的全部相关铜矿山资源及其股权以适当的方式全部注入云南铜业；中国远大集团有限责任公司承诺：自股权分置改革方案实施之日起两年内,将择机采取定向增发、资产收购、资产置换或法律法规允许的其他方式,把承诺人所拥有的包括但不限于雷允上药业有限公司70%的股权、武汉远大制药集团有限公司70.98%的股权、四川远大蜀阳药业有限公司40%的股权等优质资产,以公允价格注入上市公司；交大科技承诺股改两年后将公司作为技术升级、业务拓展及产业发展的重要平台。
资产的注入和进而可能的整体上市,将使得上市公司资产规模和业绩发生翻天覆地的变化,有可能让一个小企业变成一个大公司,成为市场上稀缺的筹码,给投资者带来长期的可持续回报。在当前铺天盖地、泥沙俱下的资产注入传言中,投资者盯紧兑现资产注入有时间限制的公司,可能会是一种比较好的选择。
