本章的研究结论,对理解上市公司私有信息的特点，其定价效率对我国证券市场整体效率的影响,以及上市公司的信息披露策略均有着较强的理论和实践指导意义,并且对监管部门的信息考核有一定的政策启示。
(1)公司的市场价值是内在价值的表现形式，信息披露是引导公司市场价值与内在价值趋向一致性的桥梁。在一个有效的市场中,高质量的信息披露会帮助投资者更准确地对公司市场价值进行估值,使其能够更合理地反映公司内在价值。为此， 投资者也愿意支付更高的信息溢价。但是,在我国股票市场上,上市公司的信息披露质量与投资者为此支付的信息溢价的关系在一定程度上存在着不一致性。甚至对于相当一部分公司,投资者并不看重公司的信息披露质量,他们对私有信息的关注和支付的溢价要明显高于公开信息。这一现象间接地证明了中国证券市场的有效性水平不高。
(2)在中国股票市场的私有信息中,只有信息披露质量很高的公司的私有信息是以市场价值导向型存在,而其他大部分信息披露质量一般甚至较差的公司的私有信息都是以市场炒作型或市场投机类型存在的。对于后者,由于涉及的信息内容大都不是围绕公司绩效的,而是关于公司上层结构的重大变动事项的,这就使得此类信息常常会引发公司的账面价值突然性大幅变化，造成投资者基于公司业绩作出的估价与其内在价值的大幅偏离。并且,由于这类私有信息的信息含量巨大,极富价值,投资者愿意支付更高的信息溢价以寻求。这进一步造成了私有信息拥有者利用投资者急切获取信息的心理来炒作信息,甚至发布虚假信息以谋求超额利润的可能。
由于我国股票市场还属于新兴证券市场，股改、公司重组等-系列改革措施的实施无法避免,因此这类直接影响上市公司内在价值的市场炒作型私有信息的存在也就在所难免，并且一系列制度的限制以及利益集团的存在使其很难顺利转化为公开信息。因此,在此类私有信息存在的情况下,如果私有信息定价效率低下,势必造成私有信息拥有者获得巨大的超额利润;而如果私有信息定价效率很高,又势必会造成股价的大幅波动甚至与公司真实价值的大幅偏离,使市场整体效率陷人低下的境地。可以说，这种类型私有信息的定价效率无论高低,都不会有益于整个市场。
(3)基于以上分析的我国股票市场存在的私有信息的特点以及对市场效率的影响,我们对市场监管部门也提出一些建议。随着中国资本市场的快速发展,投资者对上市公司信息透明度提出越来越高的要求。但鉴于不同上市公司所拥有的私有信息的不同类型,以及信息结构(公开信息与私有信息所占的比例)与投资者支付的信息溢价之间关系的不一致性,我们认为对不同公司的信息披露监管应采取不同的策略。对于信息披露质量已经很高的公司,信息披露质量与投资者支付的信息溢价呈正比关系,此类公司自身就有动机降低私有信息含量,提高信息披露质量。因此,监管部门只要充分发挥市场的自身引导作用就可以实现上市公司信息透明度的提高以及定价效率的提升。而对于信息披露质量一般甚至较差的公司,信息披露质量与投资者支付的信息溢价呈显著的反比关系,此类公司自身是完全没有动机降低私有信息含量,提高信息披露质量的。
对于这部分公司，监管部门就要加大信息披露的监管力度了。一方面,要通过制度的约束来尽量提高信息披露效率,降低人为因素造成的私有信息产生,特别要严格控制市场炒作型私有信息的总量。虽然我国股市在相当长的一段时 期内这类私有信息的存在还是不可避免,但通过建立以市场价值为导向的信息披露制度,强化上市公司的信息披露意识，改善上市公司的治理水平，提高证券市场的信息供给，充分发挥市场的引导作用等多方面努力,这类私有信息的总量还是能够限制在可控范围内的。另一方面,要严格控制由于市场炒作型私有信息的存在而引发的传送虚假信息的现象。我们在前面已经分析过,当私有信息的定价效率很高时,即当私有信息能与公开信息一样迅速准确地融入价格时,私有信息的存在并不会影响市场整体定价效率。但目前我国股市的现状是由于私有信息大都是围绕着会给公司估价带来巨大影响的公司重大事项的信息，投资者获取心理十分急切,愿意支付高额的信息溢价。在这种情况下,私有信息拥有者就极有可能利用投资者信息匮乏、急于获得信息的心理来发布虚假信息，获取巨大的超额利润,造成公司的市场价值与其真实价值的大幅偏离。另外,投资者自身对私有信息的极度渴求也会导致他们.对通过市场等渠道获得的私有信息过度反应或有偏反应,这也会造成公司市场价值与真实价值的大幅偏离。无论是私有信息拥有者在信息发布时就产生的虚假信息还是投资者在信息传递过程中由于反应有误而造成的信息扭曲,都会阻碍私有信息的有效定价。因此，市场监管部门要重点关注那些可能存在市场炒作型私有信息的公司，强制要求这类公司提高信息披露水平,对于那些提供虚假信息的公司以及企图操纵市场的私有信息拥有者要严惩不贷，以减少市场上的投机行为，提高市场的有效性，促进我国证券市场的健康有序发展。
(4)从多年的实践看,深交所对上市公司信息披露的考评在强化上市公司及相关人员的责任意识,改善上市公司日常运作的规范程度,提高上市公司信息披露质量等方面发挥出积极的作用。深交所信息披露考核方法值得向整个证券市场推广, 以扩大信息披露考核的广度,提高整个资本市场的透明度。另外,应加强信息披露考核的动态性和连续性，建立上市公司的诚信档案，健全上市公司的信用制度,重点关注那些有过违规记录的公司,以引导广大股民建立正确的价值投资理念,提升整个资本市场的信用水平。
