私有信息定价效率是指包括非公开信息和知情信息充分准确被股价所反映。我们在前面提到在我国证券市场的成立初期,私有信息之所以能对市场造成如此大的危害,主要原因就是私有信息定价效率低下。这体现在以下两方面:一是私有信息持有者能够通过市场套利实现超额利润,使市场有失公平;二是私有信息通过套利行为(甚至是扭曲信息的投机行为)传递给市场的效率较低,这导致价格与公司价值的严重偏离,市场效率严重低下。
相比之下,后者的危害更大并且波及面更广。针对私有信息带来的两方面危害,我国证券市场管理者从两个途径着手进行规避:一个是加强市场的信息披露制度建设,减少内幕信息的生成和控制内幕信息交易;另一个是通过机制的完善来制约机构投资者利用其规模优势操纵价格、牟取暴利、扰乱市场的行为,促使机构投资者尽快发挥其专业研究能力,起到价值发现、稳定市场的作用。在实践中,这两个手段在彰显成效的同时也暴露出一些随之而来的问题。
对于第一种试图通过制度约束控制内幕信息数量的途径,会导致以下问题:通过加强信息披露可以把一部分内幕信息转化为公开信息,市场定价效率会提高。但由于信息披露要承担一定的成本,包括上市公司产生信息的费用、信息完全披露导致的公司竞争力的下降以及监管部门的监管成本等,总成本会随着信息披露比例的提高而增速提高。并且,由于交易所制度安排、会计师事务所审计程序和公司会计政策选择空间等因素,市场客观上也无法实现完全消除内幕信息。此时的情况就是股票市场只可能在承担较大成本的前提下尽可能的使市场定价效率向最优程度靠拢,而不可能实现。特别是中国市场,作为新兴资本市场的重要-一员, 尚存在众多不完善的地方:信息披露方面法规的执行力度还有待提高;公司自愿披露和信息透明度仍处于较低的水平。国有控股企业仍然占上市公司的大多数,普遍存在的金字塔控股结构以及大量的关联方交易(Fan和Wong, 2002; 陈晓和王琨,2005)等等都导致我国证券市场的内幕信息数量难以严格控制。
对于第二种试图通过机制约束健全机构投资者市场作用的途径,又会引发以下问题:限制机构投资者的投机和操纵价格行为会提高市场的定价效率,但这会压缩机构投资者获得超额利润的空间。当利润空间低到一定程度时,机构投资者就会不愿意自己搜寻挖掘高成本的私有信息。在极端的情况下,每个机构投资者都放弃搜寻私有信息,那证券价格又怎么能够包含存所有的相关信息呢?市场的均衡价格又从何而来?这也就是著名的格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论。虽然Grossman和Stislizt (1980) 的“噪声理性预期均衡模型”解决了这个难题。但这个悖论对我们在现实中寻求最优市场定价效率的思考中还是有一定借鉴意义的。特别是我国机构投资者,一方面由于发展时间短,挖掘知情信息的能力较为有限而导致信息收集分析成本较高,这使得他们必须要追求高收益才能维持机构的正常运作;另一方面市场法规制度的缺失使得其面临的违规成本相对较低。而且近10年来,我国处于上市公司股权结构和公司治理结构大变革的时期,各种会对公司价值产生巨大影响的重大事项频频出现,公司价值更多的由这些信息引发大幅波动,而非是对公司经营业绩的体现。这又进一步诱使机构投资者不去关注公司业绩进行价值投资,而是利用这些信息以及由此挖掘出的知情信息进行炒作,获取超额利润。