第四章采用开盘的交易数据验证了开放式集合竟价的理论结果。这种结果是否受不同交易时段交易行为的影响?事实上，在开盘和收盘阶段，交易者的动机和行为是不同的。交易者参与开盘的原因也可能是隔夜信息改变了其对风险资产的预期，而在收盘时参与较多的是庄家和机构投资者，他们通过制造出一种虚假的市场活跃现象达到影响价格的目的。从而，交易者在这两个时段的交易行为是不同的。从而，收盘阶段产生了一些特殊的交易现象。例如，流动性需求及规避隔夜风险使得收盘阶段的市场压力较大，收盘价格的重要性使得交易者有操纵收盘价格的动机，这些都可能导致收盘有较大的波动率和较低的价格效率。因此，证券交易所在设计收盘价格确定机制时，我般会考虑以下因素：最大程度减小收益价格被人为操纵的可能性；尽量增加收盘价格的代表性，确保收盘价能够比较准确地代表证券在一天交易结束后的价值(Harris，1989)或代表当时多数投资者认同的均衡价格；避免价格的剧烈波动，维持收盘价格的连续性和稳定性。目前的研究发现，集合竞价能够消除单一大额定单对价格的冲击，降低临时波动性，有稳定价格的重要优势(Cohen，Maier，Schwartz，etal，1986；Chang，Hsu，Huang，etal，1999)。Brooks&Su(1997)的研究也发现，采用集合竞价交易避免了不知情交易者与知情交易者直接交易，减少了逆向选择成本。Karpoff(1986)的数字模拟结果也表明集合竞价提高了分配效率。正是因为集合竞价具有的这些优点恰好是设计收盘交易机制所需贾考虑的因素，所以许多主要证券交易所纷纷采用集合竞价确定收盘价格。
Hillion&Suomincn(1998)对巴黎证券交易所CAC40指数成份股收盘价格的研究发现，采用连续竞价收盘时价格的波动性较高，并指出存在收盘价格被操纵的可能性。他们]的研究导致巴黎证券交易所将收盘价格确定方式改成了集合竞价。Thomas(1998)，Pagano&Schwartz(2003)对巴黎证券交易所收盘交易机制改变的市场效果进行了研究，发现引入集合竞价后，收盘价格的波动性减小了25%，集合竞价阶段的订单提交量比以前更大，并且撤单情况减少。这表明采用集合竞价确定收盘价导致了更加有效的价格发现。Comerton-Forde，Lau，Meinish(2007)研究了新加坡证券交易所引入集合竞价进行收盘的市场效果，发现集合竞价减小了收盘附近的买卖价差，减小了操纵收盘价格的可能性，提高了市场质量。陈炜(2005)对深圳证券交易所中小企业板引入封闭式集合竞价收盘产生的市场效果进行I检验，初步证据显示集合竞价机制提高了市场质量(减小了市场收盘价段的波动性，增加了市场收盘阶段的流动性，提高了收盘价的有效性)，同时显示集合竞价阶段的交易量明显减少，封闭式集合竞价机制影响了收盘价格的代表性。因此，建议活当提高集合竞价过程中的透明度，采用开放式集合竞价方式收盘。
收盘价格材制的变化除了会直接影响收盘价格的特征外，也会影响收盘前连续竞价阶段的市场行为。从国外的研究文献来看，学者们得到的结论并不一致。例如，Aitken，Comerton&Frio(2005)研究了澳大利亚证券交易所引入集合竞价收盘对市场流动性产生的影响，结果表明采用集合竞价收盘并没有吸引更多的交易者参与交易，而是引起现有的交易者推迟交易，收盘交易量明显增加，收盘前连续交易阶段的交易量明显减少，而买卖价差并没有发生明显变化。Foucaul，Kandel&Kadano(2005)，Bosetti，Kandel&Rindi(2006)却发现不同的现象，采用集合竞价收盘之后，收盘前的买卖价差减小，连续竞价阶段的价格波动率减小，并导致集合竞价阶段的交易量减少。
通过问顾相关文献，我们发现现有文献关于采用集合竞价方式收盘对市场影响的结论不尽相同。出现这种现象的原因可能有以下两个方面：第一，不同市场的投资环境与投资者构成存在差异；第二，不同市场采用的集合竞价交易机制存在差异，包括集合过程和价格确定原则的不同。
深交所中小企业板于2004年6月25日正式启动，采用不同于主板市场的交易机制。其中，收盘价格的确定方式为封闭式集合竞价，时间为最后3分钟，即14：57至15：00。这种“黑箱”式做法的缺陷是显而易见的。例如，透明度太低影向相关信息在市场中的传递，投资者无法合理地判断证券的真实价值，导致集合竞价过程中盲目交易和噪声交易增加，且容易产生过度反应现象。同时，由于系统不披露任何信息，特别是不披露买卖订单的不平衡信息，投资者只需较小的成本即可影响证券的交易价格。因此，较低的透明度便利了市场操纵行为。中小企业板近两年的实践经验也证明，与开放式集合竞价开盘相比，收盘阶段的透明度较差，交易者参与收盘的意愿较低，并且收盘价被操纵的现象较严重。为了提高市场的信息传递，加大操纵成本，深圳证券交易所于2006年7月1日将收盘竞价方式改为开放式集合竞价，时间仍然为14：57至15：00。在此期间，系统不接受撤销申报，却即时披露虚拟成交价格、虚拟成交量和未匹配量，提高了集合竞价期间的市场透明度。
正如第三章指出的那样，集合竞价透明度对不知情交易者和知情交易者的交易行为产生了不同的影响，不知情交易者的参与积极性提高，而知情交易者担心私人信息被泄漏，为隐藏其交易动机，则更希望在透明度不足很高的市场交易。在深圳中小企业板上市的大都足小盘股，而小盘设股票通常具有较高的换手率、较大的波动性、价格操纵较严重的特点。在这样一个市场，知情交易者的比例相对较高。收盘集合竞价透明度提高会对他们的交易行为产生什么样的影响?市场流动性、波动性会发生什么样的变化?由于在收盘之后，当日的交易就会停止，交易者可能提前调整交易策略，导致收盘前和收盘阶段的市场行为都将发生变化。本章将从市场流动性、波动性的变化进行分析透明度提高产生的市场影响。
