A股、B股价格差异的成因
一、B股折价率的描述与统计
（1）折价的变化趋势
通过折价率的表达公式，我们计算出每只股票的月平均折价率，然后对52家上市公司的每月折价率进行等权平均，计算出B股月平均折价率，从而发现近五年来B股折价的趋势（见图9.1）。
图9.1 2004-2009年双量上市公司月平均折价率
从图9.1可以看出，近五年来B股市场一直处于折价状态，并且在五年间有一定的幅度波动，随着时间的推移，折价率一直处于递增趋势。从2007年3月开始，52家样本公司的月平均折价率绝大多数月份都超过了50%，到2008年10月更是处在了超过60%的这样一个高折价率的水平，虽然在2005年3月和2006年1月左右有小幅的降低，但从总体上，月平均折价率一直处于上升态势。这也说明了金融危机以来，国外投资者的对外投资力度也受到了较大的影响。股权分置改革的实施，以及国际和国内的宏观经济因素和市场因素的影响，都对折价率的变化有着直接的作用。同时较高的折价率水平，说明即使从2001年2月开始B股面向国内投资者开放后，事隔8年，A股、B股市场的分割仍然十分明显，需对相关重要影响因素进行具体分析，以挖掘出更深层的原因。
（2）B股折价的程度
图9.1主要是将B股折价现象的整体趋势直观反映出来，为了进一步了解股票市场的折价程度，我们可以通过对五年来52家双重上市公司的折价情况进行归类，从而发现B股折价的一个大致程度。根据所算出的数据，可以得到一个具体的折价分布情况，具体如表9.1所示。
表9.1 2004-2009年B股折价程度分布情况
由表9.1可以看出，在2005年有三家公司处于溢价状态，分别是振华B、晨鸣B、鲁泰B，2006年有2家公司同样折价率为负，分别是晨鸣B和鲁泰B。而其余的公司平均折价率波动相对比较明显，2004年有14家公司的平均折价率还不到30%，但到2009年，全部公司平均折价率均为正数，找不到一家公司的平均折价率在30%以下，52家公司就有43家公司的折价率在50%以上。从平均值一栏里可以看出，除了2005年的平均折价率小幅回落之外，其他几年都是呈逐步上涨的趋势，A股、B股的价格差异越来越大。其实，近几年B股折价率扩大的这一现象主要与市场投资者结构有关，B股缺乏机构投资者，一方面使B股流动性较A股差；另一方面，也表现出B股投资者对于市场信息较A股投资者不够敏感，投资行为也较滞后。
二、解释变量的描述性统计
表9.2给出了面板数据模型中各变量的描述统计量，通过统计数据，我们可以得出以下结论。
表9.2解释变量的描述性统计
（1）从折价率来看A股、B股价格差异程度，B股折价水平依旧处于个很高的水平，最大的折价水平达到了94%，同时5年样本期的折价率维持均值在51%的较高程度。
（2）通过相对换手率之比来看流动性差异，A股市场的股票流动性远远高于B股，这也揭示了A股投资者的投资范围狭窄，B股市场规模停滞不前的现状。
（3）A股、B股价方差比，平均达到了520.07，这也反映了两个市场中投资者的风险偏好，A股市场的投资者追逐短期利益，非理性的投机心态导致很多公司股票价格的非理性提升，从标准差1774.58可以看到A股市场股价波动幅度与B股市场相比呈现更多的不稳定现象。
（4）从流通股本数量来看A股数量略高于B股的流通股本数，根据需求弹性差异理论分析，显然A股流通股本数量不能满足投资渠道单一的国内投资者的投资需求，所以，很容易导致A股相对于B股溢价。
（5）通过流通市值反映公司规模，可以发现A股市场公司间的规模差距比B股市场更加明显，标准差达到了720603.58。同时，我们也不难发现隐含的现象，流通市值是流通股股数与股价的乘积，由前边的流通股本数之比我们知道了A股的流通数均值只有B股流通数的1.18倍，但是现在的流通市值A股却是B股的7.13倍，足以发现A股价格相对B股的一个溢价水平。
（6）通过两月之间的汇率变化来衡量汇率变动对股票价格差异带来的影响，近五年汇率虽然不断上升，但是变化水平存在一定的小幅波动。
三、 B股折价因素的面板分析
1.B股折价因素面板回归结果
首先估计和选择面板模型，我们直接运用EⅤiews6.0进行 Hausman检验，本章对面板模型 Hausman的原假设和备择假设分别是：
H0：个体效应与回归变量无关（个体随机效应回归模型）；
H1：个体效应与回归变量相关（个体固定效应回归模型）。
从检验结果可以得到， Hausman统计量的值是23.940676，相对应的概率是0.005，而经过查阅x2分布的临界值表可以得到，X9（6）=12.59，Hau8man统计量的值大于x2分布的临界值，说明检验结果拒绝了随机效应模型原假设，应该建立个体固定效应模型。
表9.3面板数据回归结果系数
我们运用个体固定效应模型进行回归，从表9.3的回归结果中，可以看到R2为0.809284，F值为227.9524，通过了F检验，说明模型的整体拟合效果好，解释变量基本解释了造成A股、B股价差异的原因。但是本章的DW值为0.261050，远小于序列相关的检验法则：DW=2，说明模型存在序列正相关，那么，我们在模型中加入一个一阶自回归项来消除自相关，得到新的回归结果见表9.4。
表9.4添加一阶自回归项后的回归结果
从表9.4中看到，调整后的DW达到了1.850820，基本消除了自相关，并且R2也达到了0963352，F值变为了1363.720，说明模型的整体拟合效果很好，几个解释变量较好解释了造成A股、B股价格差异的原因。2.B股折价因素的面板分析总体来看，在回归结果的6个解释变量，代表风险偏好、信息不对称和汇率变动的指标没有通过显著性检验。而通过检验发现流动性差异、需求弹性差异和股权分置改革与A股、B股价格差异均存在正相关关系，具体原因分析如下：
回归结果显示，代表流动性差异的指标相对换手率之比RLT在1%显著性水平下正相关，将各指标的系数对比，也可以发现流动性差异是所有影响A股、B股价格差异中最为显著的因素，在其他解释变量保持不变的情况下，A股、B股市场换手率之比提高1个单位，那么B股折价程度将增加0.001945个单位，说明当A股市场的活跃程度相对于B股市场越高，流动性就越强，A股、B股价格差异就会增大。同样，当B股活跃程度越低，B股的折价程度也会越高。蒋正华（2004）也认为B股折价的主要原因是B股市场缺乏流动性，导致A股、B股之间的流动性差异影响了我国股票市场的A股、B股价格差异，本章观点与其是一致的。
从回归结果的系数上来看，股权分置改革与A股、B股股价差异的正相关系数达到了0.015023，且显著性水平为1%，可见股权分置改革也是在所有影响A股、B股价格差异中较为显著的影响因素之一。股权分置改革对于加大股票价格差异的原因主要有两个，一是近几年来国家宏观经济的大跨步发展，资产盈利水平逐渐提升，为股票市场的发展和股价的上涨提供了强大的支撑。二是股权分置改革从不同角度提高了中小投资者和上市公司大股东的积极性，为A股股价的提升产生了重要的影响。
值得注意的是，从回归结果中我们可以发现，用来作为替代需求弹性差异的指标A股、B股的流通股本之比 DEMAD存在显著的正相关关系，显著性水平为1%，所得到的回归系数为0.006658，即A股、B股的流通股本之比增大1个单位，那么，A股、B股的价格差异将提高0.006658。但该系数与我们预计的符号相反，这与在前一章的理论分析有较大出入。造成这一结果的原因本章解释如下：（1）回归结果跟本章研究数据所处的这个时间段有一定的关系，由于2004-2009年经历了股权分置改革这一中国股票市场的重要里程碑，非流通股的解禁，使得虽然流通股大幅增加，但是A股价格却没降低，主要是由于股权分置改革使得股票市场机制更为完善，增强了投资者的投资信心，加上国家经济发展的强力推动，A股市场整体估值基准水平的提升，使得B股折价程度不但没得到一定的缓解，而且A股、B股价格差异还有上升的趋势。（2）近几年新的金融理财产品不断推出，加上2009年3板、2010年4月沪深300股指期货的推出，使得A股投资者的需求弹性有所增加。（3）国内投资者对A股的需求太过火暴，造成了A股在二级市场上的价格被大幅炒高，流动性的过分增加，使得A股流通股本数量虽然增加，但是造成了需求弹性差异对B股折价的反向影响显得徽不足道，一定程度上造成了在样本时间内对A股、B股市场的价格差异呈正向的影响。
信息不对称、风险偏好差异和汇率变化都没通过显著性检验，即与A股、B股价格差异没有显著的相关关系，对实证检验的解释主要有以下三点：（1）上市公司的规模越大，那么信息的披露就会更为规范，从而降低分割市场的信息不对称程度，减少折价程度，但是通过回归结果发现，流通市值总和这一指标代表的信息不对称程度与A股、B股股价差异的相关系数为负，符合前面的理论预测的符号，但是与在统计上却并不显著，原因有三一是很多B股投资者能够从A股市场的价格变化来获取公司信息，使得信息不对称的影响力度降低。二是在A股、B股同时上市的公司相对而言都有定的规模，在各个领域存在一定的影响力，所以，流通市值的些许差别并不能决定信息不对称的程度，从而也不能大范围地影响到A股、B股的价格差异。三是随着国家对股票市场的管理日渐完善，特别是在公司信息的披露上取得了长足的进步，而且B股市场很大部分是机构投资者，他们不会用公司规模的大小来判断信息披露的规范程度。综上所得，流通市值总和对折价程度的影响就不那么显著了。
（2）回归结果表明，代表风险偏好差异的指标A股、B股价格方差比值与股票价格差异的回归系数为正，与预期符号相符，但系数数值仅为567E-07，且未能通过显著性检验，即对股价差异不存在显著的相关关系，说明A股、B股市场的波动程度对A股、B股股价差没有解释能力。本章对此的解释是：本章分析所选取的近五年数据刚好经历了股权分置改革等重大事件，而这些事件对价格方差的波动产生了很大程度的影响，所以，使用价格方差比值这个指标来替代风险偏好，效果就并不那么明显了。
（3）汇率变动FX作为影响A股、B股价格差异的指标之一，回归结果中为正的系数符号与事先假设是一致的，约为0.002578，但是与B股折价没有显著的相关关系，原因可能在于近几年我国汇率不断上升，造成一定的投资资金涌入A股，同时也对于拥有良好预期的国外投资者投资B股增强了信心，在两者的影响下，A股、B股市场的价格都呈现出上升趋势，所以，造成两者之间的股价差异并没有得到显著的改善，这也就造成了汇率的变动并没有让相对的B股折价程度呈现大的降低。
