在基金行为与证券市场质量的关系中，主要应用横截面数据分析对基金行为和市场质量指标的关系进行实证检验，在这一部分中，首先将先对所选研究时期基金行为对证券市场质量的整体影响进行分析，主要是对流动性与波动性的研究；然后对国内证券市场上涨与下跌阶段基金行为对证券市场质量的影响进行分阶段分析，其中包括对某些市场异动阶段的研究（如2007年的“5·30异动”）。
在检验过程中，分别对2007年整体研究区间和分阶段基金仓位变化对基金所持股票的流动性、波动性与信息效率等证券市场质量指标的影响，以及对基金仓位变化行为对所持股票的超额收益也进行了相应分析。在剔除了公司规模等因素后，在0.01水平下基金仓位净值变化Position、基金仓位变化累计值丁rading与基金所持股票的流动性即期冲对是正向的，在持久冲击表现也是显著正向的，这不能完全验证假设四，实证表明了基金行为对市场的冲击具有显著的持续性。由于哈斯布鲁克（Hasbrouck，1991）推论出信息不对称程度是与交易价格冲击呈现正相关关系，那么可以推断基金显著性加仓行为会对其买入股票的价格产生冲击，意味着含有一定程度的私人信息交易，基金的持续净值买入行为打破了市场的信息平衡。导致了股票价格的大幅变化。
在0.01显著性水平下，Position，Trading对流动性宽度、深度与速度的关系都是显著正相关关系，由于基金仓位变化累计值可以衡童基金投资者对某股票的关注度或者是重仓程度，所以对于基金整体而言，在“羊群效应”推动下基金重仓股雷同性高，该股票具有很好的流动性。导致其交易迅捷，而且基金在拉升股价的时候，会主动拉大买卖报价的差价来脱离建仓成本，导致相对价差Spread越大，由于Spread可以间接作为信息不对称的衡量指标，那么作为具有信息优势的机构投资者，在理论上可以促进私人信息融入股价，推动证券价格向均衡价格回归。
在这里的实证结果中并没有体现出改善市场信息效率的作用，表现为基金参与程度越高，价差越大，那么可以推断的是在基金仓位显著变化期间，基金交易行为并没体现出缩小交易价差，但是这会为基金锁仓期间的交易成本的降低提供条件，所以基金拉升价差的行为是为了持股时间更长，从这个意义上而言，基金持仓行为可以改善市场信息效率。那么这部分实证结果可以证明假设一中的基金仓位变化行为能够改善证券市场流动性的推断，但是对于提高证券市场的信息效率并不明确。不过在此需要指出的是，2007年中基金规模持续扩展，新基金不断为原先的基金所持股提供着更多的流动性。尤其是新基金流入市场的资金很大程度上被动式建仓，所以流动性好坏与资金关系很密切。至于基金行为对市场信息效率的影响仍需要进一步检验。
基金仓位净变化Position对股票波动率是显著的正向冲击，这表明基金净买入越多，对股价的波动率冲击越明显。而Trading对波动率的影响不显著，而且关系符号为负。可以推断的是基金重仓的股票价格相对受到外盘的影响要小的多，对波动率冲击也就小些，也即基金重仓股波动率表现要低些，基金群体行为在其重仓股上可以起到一定程度抑制波动的效果。
我们推断是与基金行为发生的时间段或者是市场氛围有关系，这需要进行特定时间段的分析，Position，Trading对超额收益指标都是显著的正向关系，显然基金净买入越多，导致股票价格的更大波动，在对股价的正向冲击影响下会获取更多的超额收益，这与安辛等人（An-Sing et al.，2006）对海外市场机构投资者的持股效应相一致。对于基金仓位变化累计值而言，基金关注度越高，累计仓位越重，必然获取很高的超额收益。由于在 2007年国内很多个人投资者开始大规模持有基金，通过基金赎回与申购行为，可以影响到基金等机构投资者的资产组合配置，从而会影响到市场波动，也会影响着重仓股在某时间段内的超额收益。而基金自身的绩效考核会促使基金经理存在短期行为，仓位变换相对较快，资产组合配置对持股产生了价格冲击，导致了资产价格的异质波动。尤其在股票市场出现异常波动的时候，基金经理通过买卖部分股票进行投资组合或仓位调整，对市场质量产生直接的冲击效应。
总体而言，尽管国内市场的机构化程度较高，并不一定起到市场稳定作用，正如戴维斯和斯泰尔（Davis and Steil，2001）的推断，机构化的程度与波动性之间没有明显的联系，即便存在偶尔突发的波峰。不过一个市场的稳定是离不开机构交易的存在，尤其是吸引机构投资者的参与度，才能更加好地为市场提供流动性。对国内2007年基金行为的实证结果与贝姆尔和凯利（Boehmer and Kelley，2007）对美国NYSE的检验结果相一致，即机构投资者持股及其交易行为对证券市场交易信息效率和市场质量有着重要影响，机构持股集中的股票的信息效率更高。当然，国内基金等机构投资者的投资理念、风格与投资经验都处于一个需要不断学习与完善的阶段，所以其对证券市场质量的影响还不能有效的发挥积极作用。
在上证指数下降的阶段I、阶段Ⅲ与阶段V中，在剔除了公司规模因素后，基金表现为累计加仓行为时，基金仓位净值变化Position。在0.01水平下对基金所持股票的流动性即期冲击、持久冲击都是正向的，对波动率指标也是显著正向关系，对股票超额收益也是显著正向影响，这些都与整体分析的结果相一致。由于Tarding指标可以间接衡量股票的基金重仓程度或者关注度，其对即期冲击、持久冲击的影响在阶段I、阶段I内是显著正向冲击，但是在阶段V，其产生的是负向的持久冲击。由此可以推断基金群体行为在牛市期间，可以持续对股价产生正向冲击，但是在熊市初期阶段V中，基金等机构投资者与其他类型投资者的博弈中，即便在买入初期可以维持股价正向稳定，但是在相对持久的交易时段内，难以有效维持股价稳定。
由此可以推断，市场下跌阶段中关于假设四的部分内容成立，A金仓位净值变化对证券市场产生的流动性冲击是不仅具有即期冲击性，也具有持久性的趋势冲击，不过在熊市中基金重仓股承受的流动性冲击持久性要弱些。Trading指标与超额收益AR在阶段Ⅲ与V中都是显著正向关系，可以说明在下跌时期基金加仓并重仓的股票可以获取显著的超额收益，且具有较高的流动性冲击，所以在短期内导致较高的异质波动率。不过在0.01水平下，基金重仓程度越高的股票波动率显著程度越小，这与整体时间段研究结论是一致的，这是由于基金群体配置的资产换手率相对较低，某种程度上否定了假设二中基金行为增加基金重仓股的波动的判断，不过这具有一定的阶段性特征。
与整体研究相同的是，Position，Trading对于宽度Spread都是正向影响关系，在0.1水平下大多不显茗，只有在阶段V中Position与Spread在0.1水平下略显显著，可见在证券市场下跌期间，基金仓位变化与交易成本关系不确定，可以推断存在与整体分析时候一样的关系，基金增仓行为会提高交易成本。这是由于在市场下行期间基金会试图维稳，尤其是针对所持重仓股会有反向交易策略行为，那么会为市场提供一定的流动性，但是基金并不能有效发挥改善市场信息效率的机制，导致基金仓位变化行为对Spread影响不显著。
与整体研究不同的是，Position与流动性深度Depth关系不显著，两者在基金减仓时期的阶段I符号为正，在基金加仓时期符号阶段I、阶段V为负。可以推断可能是在牛市中市场下跌调整期间。基金减仓行为并不影响市场的承接交易里，而在“5.30”市场异常波动期与熊市初期，散户与基金之间的博弈使得承接盘越来越少，基金的维稳很难起到显著效果；不过Trading则与Depth在0.01水平下显著，即便是市场下跌时期，基金重仓的股票还是具有很好的流动性。
但是对于流动性速度指标而言，在牛市时期，即便股市暴跌，基金加仓参与的股票具有较好的成交速度，但是在熊市初期阶段V，即便基金加仓参与试图维持股股票价格稳定，成交速度LV反而是降低的，尽管这阶段中关系不显著，但是可以预期在熊市中后时期，会趋于显著。从这些结果来看可以部分验证假设三，市场异常波动期间，基金行为有利于改善市场质量，起到稳定市场作用，尤其在“5·30”异动时期，基金仓位表现为净值买入，尽管不能有效稳定市场，但对于其基金重仓股而言维持其相对较高的流动性，起到一定的维稳作用。
接下来，我们分析上证指数上升时期包括阶段II与阶段IV的基金表现对市场质量的影响。在0.01水平下，基金仓位净变化Position对股票价格产生显著的即期流动性冲击与持久流动性冲击，这也与整体研究结果是一致的。基金行为对市场的冲击带来的较高的波动率，说明基金在基于私人信息下买卖行为引起市场的交易不均衡，尤其在市场上涨时期，中小投资者在市场中某些股票异动会判断是否有利好的信息而跟风买入，那么即使阶段H中基金是减仓行为，也不会对市场流动性产生负面影响，市场依旧有较好的流动性深度与速度。
在阶段II与阶段V期内，基金仓位买卖绝对值总和指标Trading对股票价格也产生显著的即时流动性冲击；但是在0.05水平下Trading在阶段W内产生的持久流动性冲击是显著负向的，表现与阶段n结果相反，即使基金累计加仓在牛市最疯狂时期，对股价产生正向的即期冲击，并没有对基金重仓股产生持久的正向冲击，但从基金仓位净变化 Position对市场即期冲击与持久冲击都是正向的。
这是因为2007年间国内基金规模迅速扩展，不断发行的新基金为基金群体自身提供更多的流动性，基金买卖总量对流动性冲击不明显，但新基金的仓位新建组合配置必然会对买卖股票产生流动性冲击，尤其是基金大单买入这样的建仓行为。从这部分实证结果也不能完全验证假设四，基金仓位变化存在显著的持久性冲击，由于机构投资者在国内证券市场地位与重要性越来越大，而股票的所有权迅速向基金等机构投资者集中，所以不论是基金整体加减仓与否，基金的重仓程度越高的股票异质波动率越低，然而基金加仓时对股价冲击带来的异质波动率系数2.1800E-06要高于基金减仓时候的9.2900E-06，基金的加仓行为在牛市中会加剧波动，这可以明确验证假设二，基金仓位净值加减行为增加市场波动，尤其是基金重仓股的波动性。
对于“5·30”前的阶段II市场指数的上涨，基金整体上是累计减仓的行为，基金减仓程度与宽度Spread、深度Depth存在不显著的正相关关系，由于这一期间中小投资者对市场的狂热追逐，基金的减仓行为并没有减少市场的流动性，所以与交易速度关系依然显著。在阶段W，基金整体表现为累计加仓，在0.01水平下Position，Trading对股票的流动性即期冲击、持久冲击、流动性宽度、深度、速度指标、异质波动率与超额收益都是显著的正向关系，这一检验结果与整体阶段结果基本一致。但是，不同之处在于基金重仓的股票也存在显著的异质波动性，这表现了基金群体非理性的一面，即存在机构投资者的羊群效应现象，在牛市最疯狂阶段W中，基金与散户的表现是一样的，不但没有起到应有的维稳效果，反而加剧了股市中的泡沫程度，尤其是基金重仓股的价格泡沫。
从基金重仓股表现来看，我们可以得到类似赛厄斯（Sias，1996）分析证券收益的波动性与机构持股水平的关系，发现了机构持股水平与证券市场波动性之间存在着正向的同期关系，由于机构持股水平越高，导致单笔交易最平均交易规模越来越大，加上机构有采取程序交易方式，容易导致证券价格波动，扩大了价差Spread从而增加了交易成本，尤其是基金重仓股，机构投资者需要制造波动性来吸引其他流动性参与者，而在基金重仓股上，基金群体容易出现羊群行为，可见难以明确地断定基金行为改善了市场信息效率。可见，依然只可部分验证假设一，基金仓位变化行为能够改善证券市场流动性，尤其在牛市中，但是是否提高证券市场的信息效率，难以有明确的实证证据。
在证券市场上涨时期，整体上基金仓位变化行为能够改善证券市场流动性，提高证券市场的信息效率，假设一成立；但是基金仓位净值加减行为不仅增加市场波动，基金被动式建仓也增加了基金重仓股的波动性，这个阶段内假设二也成立。尽管基金整体行为对市场流动性有较好的影响效果，但是是否起到维稳，效果不显著，要视市场中其他投资者情绪而言。从分阶段结果来看，基金作为机构投资者在牛市调整阶段可以起到部分维稳作用，尤其是在市场异动时期，至少可以维持一定的流动性，但是在熊市中难以达到显著维稳效果，这与姚颐、刘志远（2008）实证结果一致，从长期趋势看，基金行为加剧了萧条期的持续下跌与繁荣期的不断攀升，反而强化了市场的动量效应。
