投资理财基础：花钱才能参与
当共同基金投资者从经纪公司那里购买份额时，一些隐性刺激常常会使经纪人去推销某些特定的基金。在一个真实地对投资者不友好的事件中，经纪人佣金业务组织在基金集团(资本集团，富达，联合，达孚等)之外收取费用，作为事先提供者，用秘密的手段来榨取更多的钱，尽管还有销售共同基金的费用。作为给经纪公司报酬的交易，共同基金集团对经纪人销售有特殊的办法，激励经纪人去推销他们所偏爱的基金，歪曲客户从经纪人那儿得到的建议。在时髦的金融圈子，卑鄙的行为被委婉地称为“利润分享”，更直接的说法是“花钱才能参与”。
共同基金公司付费给经纪人，这与投资者利益产生了潜在的冲突。经纪人把目光局限于那些付出参与代价的公司，而不是从一系列基金公司中选择。来看爱德华・D•琼斯的例子，《华尔街日报》形容他为“国家最大的共同基金分销商之一”。琼斯自夸有530万客户,这些客户持有1150亿美元以上的共同基金份额。公司网站称公司“关注首选的7个共同基金集团，这些集团分享我们对服务的一样的承诺，长期投资目标，长期业绩”。根据《华尔街日报》，这些基金集团很喜欢特殊的地位，正如经纪人培训期间“琼斯告诉他们几乎是关于这些基金集团的独家信息……通常是令人失望的经纪人与代表对手基金的销售人员之间的合同”。
琼斯的网站没能揭露它从基金公司收到的用来购买基金公司中意的地位的款项。从2002年的8600万美元到2003年9000万美元，这一大笔隐藏的贿赂在一个优秀基金组合中购买了他们非常理想的部位，这些基金是琼斯经纪人向客户兜售的，即使当时经纪人并不鼓励客户从7个中选择共同基金。根据波士顿金融资询公司的调査，琼斯的90%到95%基金销售公司包括在他们所偏爱的公司名单上。
资本研究管理公司的美国基金证实他们给琼斯支付了一定金额的金钱以接近到公司的经纪人。一个公司的发言人证明那些支付的金额是“见到个人金融顾问，并向他们解释我们的产品和基金”的渠道。事实证明这样的见面是有效的，琼斯排在了美国基金销售榜的第一。
在一般业绩较强的美国基金的例子中，投资者也许会考虑为得到偏好对待的支付的弊端。在帕特南的例子中，另一个琼斯的“偏爱的共同基金组合”，弊端在减仓时显现了出来。不仅仅是帕特南在2000年股市泡沫之后的不幸事件中得到了糟糕的结果，公司也在卷入丑闻事件时同样得到了令人失望的回报,包括公司基金管理者决定的公司基金的市场时机。当他选择帕特南作为一个偏爱的基金发行者时，琼斯头脑中的“服务的承诺”是什么？
当然，道德失误和弱的投资业绩增加了对“参与的代价”佣金的不满，强的投资业绩表现也没能为这种糟糕的行为辩护。来自共同基金公司向经纪人公司支付的费用，肯定会偏向于客户的建议，参与的代价给每个参与这个行为中的团体的名誉都抹了黑。
参与的代价体系充满了整个琼斯的公司文化，根据《华尔街日报》，列在偏爱名单上的基金公司“为了琼斯经纪人的加勒比海旅行和非洲野生动物参观而付费”，在此期间,“基金公司代理人向不得不买的群众销售大量的基金”。超过一半的基金公司经纪人销售足量的偏爱的基金来完成半年时间的毫无价值的工作。
尽管琼斯被深深卷入了参与的代价这个泥泞的世界里，公司还是以一副貌似虔诚的姿态来面对这个丑闻。2003年11月6日出版的《纽约时报》用一个整版刊登了琼斯的管理合伙人约翰•巴克曼和首席运营官道格拉斯希尔写给SEC主席威廉唐纳森的信件。信中不诚实地说道，“完全不知道20世纪90年代末发生的任何影响到一些基金管理者的事”，信中还说“投资者有权要求透明度，他们应该知道他们为什么付费和我们经纪人得到什么”。真遗憾，琼斯没能够在给别人提供道德建议之前先考虑下自己。
参与的代价让投资者的损失达到了最大，爱德华・D•琼斯公司的客户没有从共同基金管公司支付给公司的巨额款项中得到任何收益。事实上，由于经纪人对基金选择的限制和为了抵消支付给共同基金公司的负担而收的高额费用，使客户利益受到了损失。参与的代价也是理性的投资者避免经纪人控制共同基金的另一个原因。、
付给偏好基金的配售费用败坏了大多数参与共同基金的最大的参与者的名声，5个最大的共同基金集团中就有4个卷入参与的代价事件中。摘自共同基金的章程语言的说明在表8.1中再现，描述了令人心寒的贿赂事件。富达集团、资本集团、景顺集团和太平洋投资管理公司参与了这个肮脏的交易，只有先锋集团给投资者提供了一方安全的净土，先锋集团不是通过中介经纪人或交易者的市场基金。
2004年秋季之前，共同基金公司有时使用扭曲了的定向佣金网络，而不是为了优惠的市场待遇直接支付来补偿华尔街经纪人。定向基金来自于一个基金管理者支付高于市场的价格来交易，该基金管理者命令经纪人尽最大能力购买任何大量的商品或服务，当满意于参与费用时，定向基金造成了共同基金股东忍受参与费用这种形式的较高地交易费用成本和较低的投资回报。定向佣金没有任何法律上标明的目的。在那些使用定向佣金来支付基金配售的例子中，该行为更呈现一种违法的味道。
使持续不断的参与费用丑闻得到缓解的是，最大的基金集团中只有3家采取了抬高佣金以达到参与费用责任的要求。美国基金的管理者资本集团在避免投资者不友好行为时加入了先锋集团，他们的做法是利用投资者资产来阻碍投资者获得利益。(当然，资本集团继续使用它的公司资产来达到贿赂目的。)富达集团、景顺集团和太平洋投资管理公司保留了使用股东的基金向经纪人佣金行业行贿的权利。事实上，富达集团对这件事特别做了明确说明,建议麦哲伦基金的股东支付的额外佣金或许应该补偿经纪人“由于对富达的其他基金做出的贡献”。麦哲伦基金的股东承担着破坏他们投资部位的成本负担和破坏其他富达基金投资部位的成本负担，共同基金公司共同存在于一个奇异的世界。
共同基金管理框架的一个明显的改进是2004年8月，SEC禁止了共同基金使用定向佣金来补偿华尔街的公司销售基金份额。SEC主席威廉•唐纳森(WilliamDonaldson)指出：分配基金资产“很明显代表了一种利益的冲突，，和，，代表了一种滥用权力的机会”。共同基金的说客美国投资公司协会(ICI)对此表示强烈支持，称这一规则是“一个重大的里程碑，不仅使投资者受益，也提升了运作共同基金的诚信度”。华尔街的发言人全美证券业协会(SIA)表达了对这一规则的支持，指出“这将有利于减轻共同基金销售利益的潜在冲突”。很明显，共同基金业、华尔街和监管机构共同合作颁布了一项有利于投资大众的条款。
实际上，这个规则根本没起到什么作用。不利于投资者的“花钱才能参与”仍在继续，共同基金公司只不过需要另找其他的资金来源来履行这些可怕的义务。定向佣金这种损害投资者的行为仍在继续，共同基金公司只不过需要寻找其他的途径来配置它们以不正当手段获得的利润。SEC忽略了投资者遭受损害的根本原因，即“花钱才能参与”和定向佣金，SEC采取的折中方法没能成功，又走了一条和以往一样的老路。
表8.1五大基金集团中有四个都实行“花钱才能参与”
ICI和SIA支持禁止“花钱才能参与”和定向佣金的声明，引起了人们对共同基金管理公司和经纪行业的强烈关注。在宣传此禁令的新闻稿中，这两大交易机构都提到了使用过高佣金来出售基金过程中的利益冲突。但是，在2004年8月SEC做出这一规定前,共同基金业和经纪行业信奉的思想就是用客户的钱来支付回扣/佣金。没有人强迫富达集团、资本集团、景顺集团和太平洋投资管理公司使用定向佣金来作为参与的费用。ICI和SIA的措辞明显是在谴责其会员在过去的所作所为。肮脏方案的交易组织在最后时刻翻脸其实掩盖了一个别有用心的计划。
事实上，SEC、ICI和SIA只是精心编排了一场假戏，让公众觉得监管情况得到了改善，但私底下的交易仍然照旧。SEC制定的这项规则得到了业内认可，它已不再是“投资者的代言人”。更糟糕的是,SEC制造了维护投资者利益的假象，而事实却远非如此，它反而对投资者造成了直接损害。它做的改变越多，一切却越是维持原状。
有关参与费用这个贿赂计划的范围的想法，来自从资本集团美国基金取得报酬的交易者的数量。2004年5月的名单，如表8.2,包括重要的金融服务机构：美林证券和花旗证券，地区经纪公司摩的（LeggMason）和RaymondJames，保险公司美国国际集团（AIG）和中美大都会人寿保险公司（Metlife），瑞士联合银行（UBS）和美联银行（Wachovia）。资本集团公开的名单包括直接的公司参与者和以知名度不高的子公司名字出现的公司。例如，德意志银行和A.G.Edwards以很容易被认出的名字出现在名单上，而恒康集团以Si伊ator出现和美国万通作为投资者服务机构上榜。大多数商业银行和保险公司都隐蔽地非常好，以外界知道较少的金融咨询子公司的名义列出。不管信息披露的清晰度有多高，参与费用计划很明显影响了大量金融服务机构。
表8.2资本集团参与费用的合作伙伴包括大量金融证券巨头
尽管投资者利益受到不得人心的利润共享行为的损害，SEC还是简单地选择披露。综合披露并不是一个彻底地解决办法，“投资者的保护者”只是要求关于利润分享的最常规、简略的描述。2000年2月的一个诉讼涉及到的问题就是围绕利润分享的，一份讨论的内容仅仅说“顾问用自己的资源大量支付……给了经纪商和其他金融中间人”。SEC对充足的披露表示支持，指出目的是“告知投资者经纪商所面临的利益冲突的性质和程度”和“精确的披露并不是必要的”，即使“经纪商的投资了基金的客户，也不能从招募书上得知他的经纪商是否得到了大量的报酬”。很遗憾地说,SEC批准的信息披露并没有达到投资者的需要。
无独有偶，固定缴款型养老金计划的顾问和管理人也常常会进行收益共享。据华信惠悦咨询公司（WatsonWyattWorldwide）披露，大约90%的401（k）计划都是在向资产管理公司收取费用后才会把该公司的产品列入候选名单。
退休金计划的收益分享具有“花钱才能参与”的特点，这不利于投资者，因为这使他们对一些重要的财务方案模糊不清，投资产品的选择也受到了限制。虽然收入分成可能是用于支付养老金计划的管理人、赞助人和经纪人的合理花销，但分成的收入只在很偶然的情况下才会等于上述花销。事实上，受市场影响的收入分成几乎肯定不会等于相对固定的管理成本。结果很可能是源源不断的收入成了利润的集中地。
由于收入分成偏向于那些高成本基金的决策者，而非低成本基金的决策者，这就会使供投资者选择的产品名单受到影响，先锋集团作为低成本投资产品之王也因此而受损就不足为奇了。据《纽约时报》报道，先锋集团的机构销售部主任说，曾经有很多经纪人联系他，想把先锋的基金列入某个401(k)计划的投资名单。“当经纪人意识到将我们的基金纳入一个计划并不会得到我们给予的报酬时，他们一般都会立即就将电话挂掉。”对于金融机构来说，收入分成是另外一种在个人投资者身上榨取资金的工具,而作为交换的却是投资者的产品选择受到限制。
在未来的某一天，SEC肯定会调査投资经纪人和共同基金公司之间的暗箱交易，其中就会包括损害投资者利益的收入分成。如果监管者试图控制这种优先偿付,基金公司会找出其他的办法来谋得特殊地位，经纪人也会找出其他的机制来损害投资者以使自己获利。在任何情况下，在花钱才让参与的人手上申购共同基金的投资者，还面对另外一组费用，在投资过程中还会经历更多的利益分歧。
定价博弈
1924年3月，MFS投资管理公司在美国推出了第一只共同基金。这只基金名为马萨诸塞投资者信托，由该基金管理公司的主席梅瑞尔•格瑞斯沃尔德(MerrillGriswold)进行管理，它让中产阶级个人投资者有机会投资于一个多元化的、专业化管理的投资组合。MFS发行这只共同基金标志着一个充满了希望，也蕴藏着危险的新时代开始了。
在20世纪20年代末和整个30年代，开放式共同基金的投资者面临着申购、持有和赎回基金带来的一系列高昂费用。例如，今天的开放式基金投资者是以资产净值申购和赎回基金，以投资组合的公平市场价值执行申购和赎回交易。在通过《1940年投资公司法案》之前，由分销商公布出价（他们愿意支付的购买价格）和要价（他们愿意接受的销售价格）。出价和要价之间的巨大差异使分销商有了一个几乎无风险的利润来源，但却给投资者带来了不可避免的成本。
两价制
除了显而易见的前端费用、持续不断的管理费用和交易中的出价与要价差额，投资者在20世纪二三十年代还面对一种黑暗的“两价制”，这个体制对交易商非常有利，但却对投资者非常不利。“几乎所有的开放式投资公司”都使用两价制，因为它可以为基金管理人、交易商和分销商提供特殊的交易机会,并带来无风险的或者几乎无风险的利润，信息不大畅通而且地位比较不利的个人投资者就遭殃了。
在20世纪二三十年代，在交易日的某段时间，分销商对共同基金份额的出价一般是“清算价值”（当前的专业术语是资产净值）加上销售费用。美国证券交易委员会在1940年发布的《投资信托和投资公司报告》中援引的一个例子就是由凯文布洛克公司（CalvinBulock）发行的红利股份基金。分销商以前一天的清算价值“加上申购价格8.67%（即稍低于清算价值的9.5%）的溢价”来推销红利股份。申购价值到申购日的中午依然有效。实质上，在任何一个交易日的整个上午，红利股份的分销商都是以前一天的价格出价。
即使过期价格机制在理论上可以让投资者通过以昨天的价格交易而获利，但接近9.5%的费用使投资者实际上不可能利用这个有利可图的套利机会。然而，交易商却不会遇到这种障碍，免佣交易使他们可以利用这个体制获利。
除了能够进行免佣交易，交易商在过期交易上还有一个不易察觉的关键优势。根据红利股份的招股说明书，凯文布洛克公司会“在纽约证券交易所收市前大约1到1.5小时内，即之前的申购价格仍然有效时”告知交易商第二天的申购价格。这份招股说明书还很热心地概述了交易商享有的套利机会：
……当下一个交易日的有效价格看上去要下跌时，交易商和投资者也许会先不以当时的有效价格购买份额，相反地，如果知道第二天的有效价格将会上涨时，他们也许会以当时的有效价格购买基金份额。’
这份招股说明书没有批露的一点是：当价格已经下跌时，交易商可以从他们持有的基金份额中的空头头寸上获利。由于可以提前知道第二天的价格，进行共同基金交易时没有费用负担的交易商就能获得套利利润，却损害了那些缺乏信息且有费用负担的个人投资者。
2003年共同基金的过期价格丑闻在发生之前就已经有了奇怪而不体面的先兆，20世纪30年代的共同基金交易商就曾使用美国大陆上的时差来牟利°SEC的上述报告指出：“额外的优势使位于美国东部交易商能够在美国西部销售这些基金”，并总结得出“交易商有一整个下午的时间来用两个价格进行交易”。
很多年来,共同基金投资者一直对他们的信息劣势乐得无知，因为“在1935年12月31日之前，开放式投资公司的招股说明书都只字不提两价制及其操作”。SEC声称投资者“没有意识到交易商和分销商可以获得间接利润，没有意识到两价制会导致已发行基金的资产价值减少，也没有意识到对潜在购买者很重要的信息已经被提前删除了”。
在1935年底之后，SEC要求对两价制进行信息披露，这就使得一些经验丰富的共同基金投资者认识到交易商有机会利用这一体制来牟利。信息披露也没能杜绝交易商的这一行为。最终，《1940年投资公司法案》废除了两价制，迫使基金管理公司寻找新的方法来盘剥共同基金投资者。
经SEC授权的过期价格
尽管《1940年投资公司法案》颁布了禁令，个人投资者的不利地位仍在继续，大型投资者又开始想办法利用新修改的共同基金定价机制。即使SEC的《投资信托和投资公司报告》认识到“如果销售和赎回的价格都是基于收到订单当天收市时的资产价值，分销商和交易商在两价制下时存在或可能的很多不良交易行为就能被消除”，《1940年投资公司法案》却没能建立起这样一个体制。相反，不利于个人投资者的是，该法案缓和了“人们对这一定价方法的抗议”，即“交易商在一天内只能以某个固定或特定的价格出售基金”。
《1940年投资公司法案》要求买方和卖方必须以最近的可用价格进行交易，这就消除了开放式共同基金在二级销售中出价与要价差异过大的问题,并消灭了能让交易商以损害个人投资者为代价获得无风险利润的两价制。然而，该法案屈从于投资业的压力，没能在法律上规定要根据当天交易日的收盘价来定价（即“向前定价”），而是继续以前一个交易日的收盘价来定价（即“向后定价”）。基金业给出的理由是“向后定价”可以让共同基金申购者用已知的价格进行交易，从而维护了投资者的利益，但却没有指出过期定价能使更大、更富有进攻性的交易者以损害普通共同基金投资者为代价为自己牟利。
在20世纪的整个40-50年代和60年代的大部分时间里，共同基金的过期定价使得具有剥削性的交易者将于伸向了长线投资者的钱袋。虽然《1940年投资公司法案》使交易商没有机会再利用两价制来同时以今天的价格购买并以明天的价格卖出，但市场参与者仍然能够在今天以昨天的价格进行交易，在大涨的一天收盘前一刻迅速下单可以让投资者有机会获取暴利。用定价更高的市场交易资产来对冲低价买进的共同基金头寸，这类共同基金投资者就用不正当的手段利用了其他的共同基金持有人来为自己牟利。
除了短线参与者会直接导致长线持有人的收益缩水，择时交易者的活动也会干预共同基金投资组合的管理。SEC的一份报告指出“投机交易行为会严重妨碍注册投资公司的管理活动”，因为它会迫使共同基金管理人持有现金余额来为对投机的资金流进行调节，或更糟的是，在买进和卖出证券以进行投机交易时会导致交易成本。
共同基金持有人损失了两次。择时交易者的交易活动以不正当的手段榨取了利润，这就直接减少了基金持有人的收益。基金管理人又间接减少了他们的收益，因为管理人持有的现金是来自择时交易者的买进，而他们带来的现金又刺激了择时交易者的抛售。过期定价有悖于长线投资者的利益。
尽管投资者要付出代价，受利润驱使的基金管理公司还是乐于接受成交量高的交易者。更大的资产管理规模可以转变为更多的管理费用。利润打败了收益。
1968年，在共同基金择时交易者享受了40年轻而易举的获利机会之后，SEC颁布22c-1规则，要求共同基金使用“向前定价”。监管者终于正面处理定价问题，在共同基金业问世的第一天起，这个问题就困扰着投资者。虽然早在20世纪30年代SEC就清楚地认识到了这个问题的本质和解决方案的特点，这个监管当局在几十年之后才实施解决方案。不幸的是，就《1940年投资公司法案》而言，监管者只解决了滥用最显而易见的方面，却没有消除问题的根源。
尽管SEC颁布的22c-1规则处理了过期定价的最显著问题，但对于一些基金，如果它们含有不经常进行交易的资产或者持有海外上市证券的头寸，这个问题仍然存在。对于公司债券和小盘股等流动性差的证券，在市场出现大范围波动时，在下午4点共同基金定价截止的时刻，对流动性差的证券的定价要低于当前价，这就使公平价值的实际值与过期价格的收盘值出现偏离。对于外国股市，如果美国股市在外国股市收盘后发生巨大波动，对活跃的美国股市与平静的外国股市之间的相关性进行预测，会使公平价值的预期值与过期价格的收盘值出现偏离。在20世纪70-90年代，直到进入21世纪，大牌交易者都利用过期价格，当股市出现的轰动性事件表明真实价值会超过公布的收盘价，他们就会买进基金。大型基金公司支持并鼓动这种行为，吸引它们的是择时交易者的活动可以带来很高的费用收入。
在世纪之交时，过期价格交易活动到达白热化的程度。这些可耻的交易方案可以分为两大类:延迟交易和择时交易。延迟交易是一种明显违法的行为，它违反了SEC在1968年颁布的22c-l规则，这项规则要求在每天下午4点基金净值计算出来之前执行交易。美洲银行的共同基金管理人引领了一场可耻的游行，因为它允许对冲基金的经营者金丝雀资本合伙公司(CanwCapitalPartners)对该银行的大量共同基金进行延迟交易。择时交易行为在本质上并没有触犯任何法律，但事实证明它的问题在于两方面的罪状。首先,择时交易者的行为明显损害了长线基金持有人的收益，造成了共同基金公司的管理层和董事会在忠实履行信托责任方面的问题。其次，很多共同基金的发行文件都包含不准或禁止进行择时交易的基金政策，允许并助长与基金招股说明书中的表述背道而驰的行为构成了犯罪。
很多共同基金公司与择时交易者达成了明确协议，允许这种破坏性的行为，交换条件则是择时交易者承诺在特定的基金中投入“黏性”货币。事实上，纽约州司法部长办公室的大卫，布朗(DavidBrown)说他在得知一个基金公司在它的基金招股说明书中阐明了反对择时交易的规则，却还使用书面协议来进行择时交易时感到“非常吃惊”。共同基金公司和择时交易者的协议通常都会规定长线投资与择时交易限额的比例，以保证(用杰纳斯资本集团一位员工的话来说)“我们能有足够的静态资产，这样即便要经受很多麻烦，也能确保我们能得到一笔可观的利润”。
大卫•布朗称：“总体上，这些公司的CEO们都清楚他们的罪行。高层人员都知道。”SEC指控景顺基金集团的总裁瑞•坎宁安(RayCunningham)涉嫌在与择时交易者金丝雀资本合伙公司的合作中起了直接作用。据监管者所言，联合资产管理公司总裁约翰•卡里法(JohnCarifa)和该公司董事长鲁斯,卡维特(BruceCalvert)都曾参与讨论择时交易并与择时交易者丹尼尔•卡路加(DanielCalugar)签订“黏性资产”协议。事实上，卡里法曾经做过计算，联合资产“在与卡路加的交易中赚得180万美元”。基金公司的最高级别管理人直接涉入择时交易，这足以说明牟利行为比信托责任更有优势。
让我们看一下丹尼尔•卡路加所在的证券经纪公司有什么样的罪行。在择时交易行为中，共同基金公司获得的经济回报比起择时交易者的非法所得，可说是小巫见大巫了。卡路加在与联合资产管理公司和与马萨诸塞金融服务公司(MassachusettsFinancialServices，简称MFS)进行了两年多的择时交易，总交易额在4亿美元到5亿美元之间，他所获得的利润就来源于此。据SEC所称，在“提供给投资者的招股说明书中，联合资产不准进行择时交易，MFS则是禁止这种行为”。在卡路加的择时交易协议中，有一部分是与联合资产就2亿2000万美元择时交易限额达成明确协议，SEC称这是“一个庞大的回报方案”。卡路加获得了总达1亿7500万美元的利润，而联合资产和MFS获得的利润只有几百万。不仅仅是联合资产和MFS的主管背叛了投资者，公司所给出的借口也欺骗了投资者。
有些共同基金管理人进行的择时交易可以说是到了更可恶的地步，他们自己直接采取行动来损害投资者的投资组合。宝源投资公司曾有20名员工，包括6位投资组合管理人，对自己公司的基金进行择时交易。当员工对自己管理的基金进行择时交易时，内幕交易就出现了。据SEC所称，宝源的投资组合管理人可以得知近期的投资组合持有量、估值和交易情况，而这些是所有的投资者都很难得知的。利用内幕信息进行交易使择时交易在金融界罪加一等。2003年10月28日，宝源获得了一项暧昧的荣誉，那就是在丑闻的曝光中成为第一家被正式指控涉嫌证券诈骗罪的共同基金公司。
共同基金的总裁们愚蠢而错误地计算了择时交易策略能给他们个人带来的收益。理査德•史壮(RichardStrong)是同名公司——史壮金融公司的创始人、董事长兼总裁，在被指控对自己公司的基金进行择时交易并牟利600,000多美元之后,他提出辞职。实际情况比预想的更糟。史壮最后承认自己在10只基金的40个账户上执行了择时交易，其中包括他自己管理的史壮发现基金。仅在2001年一年之内，他就对自己公司的共同基金执行了510次交易。他的非法获利总共高达180万美元，是人们最初预计的3倍多。
执法当局和监管者都偏袒了理査德•史壮。纽约州司法部长艾略特•斯皮策(EliotSpitzer)指控史壮“严重违反信托责任”，而SEC主任斯蒂芬•库特勒则形容史壮的行为“背叛了最高指令”。政府的解决方案中包括很罕见的一点，那就是要求史壮向公众道歉，用斯皮策的话来说就是让史壮经受“公众羞辱”。即使铁证摆在面前，在解决这个案子时，监管者还是照例做了妥协，史壮既没有承认也没有否认对他的指控。
由于这起金融丑闻，史壮公司被罚款1亿7500万美元，其中整整6000万美元出自史壮本人。尽管被处以高额罚金，但史壮最大的经济损失在于他在史壮金融公司接近90%的股份缩水。史壮违反信托责任带来了资产上的有形损失和名誉上的无形损失，使公司贬值数亿美元，真是又应了那句“捡了芝麻，丢了西瓜”的老话。史壮进行择时交易，在基金投资者身上赚到了相对不多的利润，却使其公司的特许经销权大大贬值。
也许，即使史壮被处以高额罚金也不足以惩罚他的越轨行为。沃伦•巴菲特在2003年致股东的信中写道：“至少有一家不法管理公司在推销自己，它无疑是想通过'把它旗下的基金托付给出价最高的管理人'来大赚一笔。这非常滑稽。这些基金的负责人为什么不直接在招标机构中挑选出他们认为最好的并直接与之签约呢？这样胜出者就不用向前任管理人支付高额'回扣’，这种无视管理准则的人就该一分钱都得不到。”当然，如果史壮金融公司的管理人听从了巴菲特的建议,理査德•史壮也就不会通过推销公司获得数亿美元的个人利润，也许他的下场会好一些。
加里•皮尔格林(。町Pil伊m)和哈罗德•巴克斯特(HaroldBaxter)共同创立了皮尔格林-巴克斯特合伙公司(PilgrimBaxter&Associates),他俩各自都找到了一种利用投资者来获利的方法°SEC称，哈罗德•巴克斯向华尔街折扣经纪公司(WallStreetDiscount)的总裁提供内部信息，这家公司反过来又将这些数据提供给进行择时交易的客户。加里•皮尔格林的办法比巴克斯特更精明，他秘密出资创立了一只名为阿巴拉契亚山道(AppalachianTrails)的对冲基金，并在2000年开始对该公司的共同基金进行择时交易。在加里•皮尔格林用于择时交易的共同基金中，有一只是由他自己亲自管理的，那就是PBHG成长型基金(PBHGGrowthFund)。即使这只成长型基金的投资者在20则年亏损20%，在2001年亏损35%，皮尔格林本人却是获利颇丰。从2000年3月到2001年12月，阿巴拉契亚山道基金在择时交易中获利1300万美元，其中390万美元归于加里•皮尔格林名下。但不符合“盗亦有道”这个说法的是，据说皮尔格林对巴克斯特只字未提阿巴拉契亚山道基金的诈骗。
利用阿巴拉契亚山道基金进行诈骗只是皮尔格林-巴克斯特合伙公司的众多罪名之一。SEC和纽约州司法部长指控该公司在1998年到2000年之间，允许28位投资者使用超过6亿美元的资金进行择时交易。监管者在2004年6月宣布处理结果时，SEC的艾瑞•加比奈特(AriGabinet)称：“皮尔格林-巴克斯特合伙公司在很早就是受一些最有名、最活跃的择时交易者欢迎的避难所。该公司使这些交易者利用普通投资者赚取了数百万美元的利润，在PBHG基金的暴跌中，这些投资者看到了它的价值。”皮尔格林-巴克斯特合伙公司同意支付1亿美元罚款,但它既没有承认也没有否认自己的罪行。
在共同基金业的整个发展史上，共同基金的过期定价为居心不良的市场参与者提供了择时交易的机会。在20世纪二三十年代，过期定价构成了两价制的基础,而这一定价机制是对投资者不利的。在20世纪40-60年代，向后定价机制又导致了过期价格的出现，这就使投资者能够在今天以昨天的价格进行交易。在20世纪70-90年代以及进入21世纪以来，过期价格又出现在一些共同基金中，这些基金持有的证券可能在不同的时区进行交易，也可能不经常进行交易，也可能两者兼有。几十年来，尽管用于获取不正当收益的对象几经变更，使用过期价格获利的机会一直都存在。
要解决择时交易带来的问题，最简单的方法是对共同基金份额实行合理定价。基金管理人不再使用明显偏离真实价值的价格，而是拥有合法的能力调整资产价值来反映现实情况。
事实上，SEC在2001年4月下令规定：在发生了可能导致过期价格的“大事件”之后，共同基金要使用公平价值来定价。《华尔街日报》认为“该行业根本就没有真心诚意地做出回应”。即使SEC做出了异常有建设性的努力，共同基金公司和择时交易者仍然在利用基金的过期定价。
只要共同基金存在，个人投资者就会因为择时交易者的贪婪而具剥削性的策略而遭殃,基金管理业更会加剧他们的损失。交易商先是使用两价制敲诈了投资者，国会对此进行了干预。接着大牌交易者又利用向后定价,SEC对此进行了干预，然后基金公司和优先客户又使用过期价格来谋取非法所得。由于立法者和监管者做出的反应迟钝而低效，虽然博弈出现了变化，结果仍然还是一样。获胜的是强者，落败的仍是弱者。
