投资理财基础：国内债券
投资于国内债券意味着拥有一家美国公司的所有权。持有美国股票构成了大多数机构和个人投资组合的核心，它引起了华尔街的涨跌核心资产类别起落,并决定了许多投资者的投资成效。由于为数众多的市场参与者过于依赖有价证券，美国股票也就理所应当的在投资组合中占据了显著位置。
国内股票在投资组合中起着关键作用，这不仅出于理论上的原因，也有实际操作方面的原因。股票这种投资工具的在预期收益上的特性很好地配合了投资者的需要，即在多年内实现投资组合的巨大增长。历史表明，股票的长期收益鼓励了投资者持有股票。杰里米•西格尔用200年的数据向人们表明美国股票的年收益率是8.3%，而罗格•伊博尔则用78年的数据表明美国股票的每年的收益率为10.4%。其他任何一种资产类别都没有如此引人注目的长期业绩。
股票主导的投资组合在历史上取得了长时间的成功，这符合人们从基本理财原则出发的期望。股票投资昭示着高于债券投资的收益，虽然有时候这种更高的收益并没能实现。历史记录表明股票市场的收益大体看涨，但是也有几段较长的时期提醒人们：持有股票有不利的方面，这便不足为奇了。在公司的资产结构中，股票代表的是一种剩余利益，它只有在偿付了其他所有对公司的索取权后才具有价值。持有股票具有更高的风险，这就使得理性的投资者要求获得更高的预期收益。
股票具有很多诱人的特点，从而激发了投资者的兴趣。股东和公司管理层的利益往往趋于一致，使外界的持股者能感到一些安慰，认为公司采取的行动既有益于股东，也有益于公司管理。股票通常能规避预料之外的高通胀带来的风险实现保值，但短期内这种保值是极其不可靠的。最后一点是，股票要在广阔、深厚、流动性强的市场上进行交易，这就赋予投资者们相当多的机会。我们应该对股票投资进行深入的讨论，因为在很多方面上它代表了市场评论家评价所有其他投资产品的标准。
股票风险升水
股票的风险升水是指持股者接受的风险高于债券投资的固有风险从而获得的超额收益，它是投资界中最为重要的变量之一。同其他所有的前瞻性指标一样，预期风险升水也受未来不确定性的影响。要想知道明天会发生什么，深思熟虑的投资者会去审视过去的市场有何特点。
耶鲁大学管理学院的教授罗格•伊博森对资本市场做过一次统计，其结果被广泛引用，它反映出股票和债券的收益在78年里的差异是每年5.0%。沃顿商学院的教授杰里米•西格尔用200年的数据研究表明股票的风险升水是每年3.4%o不管精确数字到底是多少，历史上的风险升水水平表明股票持有者享有的收益比债券持有者高出许多。
事实表明，风险升水的大小对于正确做出资产配置的决策非常重要。历史表明，谨慎的投资者会认真解读过去的投资结果。菲利普・乔瑞(PhillipeJorion)和威廉•格茨曼(WilliamGoetzmann)对生存偏差的研究表明：美国股市的发展历程具有独特性。他们在审视了75年内39个市场的发展历程后，指出：“这个样本里的所有市场几乎都受到一些大规模混乱的困扰，只有美国等极少数市场例外。”
美国股市的运作在19世纪和20世纪基本没有中断过，这就保证了较高的股票收益。乔瑞和格茨曼的研究称从1921年到1996年间，美国股市的实际资本升值达到每年4.3%。相比之下，其他国家由于大多都受到经济和军事危机的不利影响，实际资本升值平均仅为每年0.8%。考虑周到的股市评论家在解读美国股市的独特经历时会将其放在一个更广泛、更平静的大环境下。
即使投资者们认为历史上美国股市是最佳的，我们也有理由质疑过去的市场对未来市场的指导价值。看一下过去200年里股市的业绩，它带来的收益是股息、通货膨胀、实际股息增长和估值上升这四者的结合。根据罗伯特•阿诺特(RobertAmott)在2003年4月发表的一项名副其实的研究《股息和它的三个阻碍因素》，股息在长期股票收益中占最大比重。阿诺特的这项研究表明,过去200年里，股票的年均总收益是7.9%，其中整整5%来自股息。通货膨胀占到1.4%，实际股息增长占0.8%，而估值上升只占到0.6%。阿诺特指出，股息在历史上的股票收益中极为重要，这和人们的传统看法——认为股票带来的首先是增长，其次才是收入——大相径庭。
阿诺特通过对历史的观察进而对未来进行了一些预测。他的结论是：如果股息收益率低于2.0%（2003年4月），除非实际股息增长加快或股市的估值上升，那么，投资者将面临的未来股市将比过去股市更为艰难、收益更差。
阿诺特注意到在1965到2002年间实际股息没有任何增长，因此他对带动未来股票收益的股息增长也几乎不抱希望了。于是人们转而依赖估值的增长，而这取决于公司在未来股市上的收益，人们只能在这个薄弱的基础上构建投资组合。
在用过去的收益对未来进行简单推断时，隐含的假定是过去的估值变化将会在未来继续存在。在美国股市的特例中，期望历史能为未来提供指导就暗示着股息将会以前所未有的速度增长，或者公司的收益将决定从未有过的高估值。相信这些预测的投资者们不仅要看公司的基本盈利能力，也要看股市是否愿意继续提高价格来支付公司的利润。
1999年出版的一本关于牛市的大部头书赞成的观点是股票估值将会一直增长，而股票的风险升水为零，这看上去似乎不合逻辑。詹姆斯-格拉斯曼和凯文•哈赛特在《道指36000点:如何在即将到来的股市上涨中获利的新战略》一书中提出，在长时期内股票的业绩要优于债券，他们的结论是股票面临的风险并不比债券高。这两位作者忽略了股票和债券的内在差异，而这些差异清楚地表明股票风险更高。他们没有考虑美国以外股市的发展历程，这些股市有时会消失，让人怀疑长期股票投资是否必然会带来高收益。最关键的一点也许是作者高估了会坚持二三十年长线操作的投资者的数量，同时又低估了在股市下跌时不能坚持下来的投资者的数量。
金融理论和资本市场的发展历史在理论分析和实际操作两个方面支撑了风险升水这一概念。如果不能期望在风险资产身上得到更高收益,那么人们将会从反面来认识金融界。如果风险更高的股票不能带来更高的预期收益,那么市场参与者就不会选择股票。举个例子,如果在一个市场上债券和股票的预期收益相同，理性的投资者将会选择相同预期收益、风险较低的债券。没有哪个投资者会去持有相同预期收益而风险更高的股票。资本市场要想有效运转,必须存在风险升水。
虽然预期风险升水对运转良好的市场是必需的，但乔瑞和格茨曼强调了生存偏差对认识风险升水重要性的影响。阿诺特对股票收益的解构，对历史趋势的分析，都表明股票相比债券在预期收益上的优势已经减弱了。不管未来的风险升水是多少，理智的投资者都应准备好迎接一个不同于过去的未来，而要应对由于错误预测某一资产类别预期属性而带来的损失，最强有力的工具就是多元化投资。
股票价格和通货膨胀
股票通常能在发生全面物价通胀时提供长期保值。诺贝尔获得者詹姆斯•托宾通过比较公司资产的重置成本和市值为我们提供了一个理解股票价格的简单而又不失文雅的方法。托宾指出，在一个均衡市场中，重置成本与市值的比率（他称为“q”）应该为1。如果重置成本高于市值，市场活动者就会发现在股票交易所购买资产比在现实经济世界中更为便宜。相反的，如果市值超过重置成本，市场活动者获利的方式就是创建公司，在股票交易所发行股票。很明显，在一个理性市场上，一个公司的资产在股票交易所上的市值应该等同于在现实世界中将这些资产进行重置的成本。
全面物价通胀将会提高公司资产的重置成本，就这点来说，通货膨胀的一个表现应该是股票价格上涨。如果通货膨胀没有导致股价上涨，那么公司资产的重置成本将上涨并超过市值，投资者就能在股票交易所上以低于内在价值的价格购买公司股票。只有在股票价格能反映物价通胀时，公开上市交易的公司才代表了出售廉价商品的部门。
虽然股价和通货膨胀有清晰的理论联系，股市有时将通货膨胀纳入股价，有时则没有。20世纪70年代就是股市没能将通货膨胀反映在股价上的生动例子。在1973年和1974年，通货膨胀使购买力下降了37%,股价总共下跌22%，股票的投资者遭受了双重损失，去除通胀因素后的损失高达51%。很明显，在股价下跌而通胀率上升时，股价在短期内就不能反映物价的通胀。
杰里米•西格尔指出：股价“在长期内能很好地抵消通货膨胀带来的损失”，但在短期内却不能很好地抵消物价上涨带来的损失。通货膨胀与股价在长期内的正面关系也许是由于投资者的理性行为，因为市场的参与者会权衡在现实经济世界获得一定资产的成本与在金融交易所获得类似资产的成本。而通货膨胀与股价在短期内的负面关系可能是由于投资者的非理性行为，因为他们在面对突然发生的通货膨胀时做出的回应是提高未来现金流的贴现率，而不会根据上升的通胀率来对未来的现金流做出调整。虽然资本市场的发展历史证实了西格尔的观点，但股价对通货膨胀的反应在长期内和短期内是不同的，这就形成了矛盾。由于长期是由一系列的短期构成的，没有哪种理论能够解释为什么股价对通货膨胀的保值能力在短期内很差，而在长期内却很强。不论如何,如果投资者试图规避通货膨胀带来的损失，那他的目光就不能仅局限在有价证券上。
利益一致性
股票具有很多能服务于投资者目标的特性。公司管理层和股东在利益上的一致性对股票投资者来说是件好事。在很多情况下，公司的领导层在提高股东价值的过程中也会获利，这就同时满足了经理人和投资者获取利润的愿望。例如，公司经理人在为公司带来收益的同时，也会提高公司的赢利能力，其间接来源是薪酬的增加，直接来源是个人股权的增值。
但不幸的是，公开上市交易的公司由于所有权（掌握在股东手中）和控制权（掌握在经理层手中）的分离而导致代理问题，即管理层（代理人）为了获取个人利益而使股东（委托人）利益受损。股东和管理层最常见的利益分歧来自对管理层薪酬的安排。管理层在不断提高自己的薪酬和收益的同时，却忽视了公司的潜在业绩表现。由于规模较大的公司与规模较小的公司相比往往能提供更丰厚的薪酬包/薪酬组合，公司的经理层可能仅仅为了谋取更高的个人收入而致力于扩大公司规模，却不在乎公司规模对公司赢利能力的影响。
经理层可能会把资金用于满足个人喜好，从而使公司业绩受到影响。公司的艺术品收藏、乘坐商务专机、装饰豪华的办公室和公司公寓等通常只是让高层经理人获益，却影响了公司正常目标的实现。投资者们在听闻世界通信公司（WorldCom）的前任总裁伯纳德•埃伯斯
(BernardEbbers)从公司获得了高达4亿多美元的个人贷款，泰科的前任总裁丹尼斯•科兹洛斯基(DennisKozlowski)挪用6亿美元的公司资产用于个人消费，其中包括花费6,000美元购买了一个淋浴帘时，都感到了震惊和不安。经理人获得的巨额物质性和非物质性回报，不管合法与否，都是直接来自公司股东的腰包。
但是最令人不安的丑闻并不是来自那些已被指控的首席执行官，而是那些在遵守规则的幌子下中饱私囊的经理人。通用电气前任总裁杰克•韦尔奇(JackWelch)的退休金方案充满着种种个人特权，这给他和他的公司都带来了耻辱。根据这个方案，他可以终生居住在通用电气购买的一套价值1,500万美元的公寓里，可以乘坐公司的波音737客机和直升机，公司还为他和他的妻子配备了专车和专职司机。通用公司无疑是担心在韦尔奇先生任职期间付给他的上千万美元的薪酬不足以使他过上满意的退休生活，为了满足这位前任首席执行官的需要，公司向他提供“美酒、鲜花、厨师、佣人及其他的生活便利”，其中还包括“顶级体育赛事和歌剧的门票”。甚至连一向亲近公司的《华尔街日报》都发表评论称韦尔奇的退休方案是“公司财大气粗的玩物”。
以上例子中埃伯斯、科兹洛斯基和韦尔奇都享有过高的薪酬，但这还只是冰山一角。正如时任纽约联邦储备银行行长的威廉•麦克多诺在2002年9月发表的演讲中所指出的，更深层的问题在于首席执行官的薪酬在过去20年间迅速增长代表了“一种非常拙劣的社会政策，甚至可能是一种道德败坏”。麦克多诺指出，公司的董事会应该很清楚地意识到公司付给了他们过多的薪酬，并把其调整到一个更为合理的水平。
股东和管理层的利益一致性常常会受到破坏，这就折射出了个人在选择证券时的风险，从而呼吁人们用更广泛、更多元化的方法来管理投资组合。如果持有的投资组合包含的证券种类相对较少，那么考虑不周的投资者就面临风险，即他持有的某种证券可能就会毁掉整个投资组合。而在一个包含了所有证券种类的投资组合中，业绩好的证券会击败业绩差的，从而让投资者在股市中获利。
公司KO
公司的慈善捐助通常处于一个灰色地带，它不是公司资深主管用于满足个人需求的行为，也不算是为支持公司的合理经营目标而做的决策。要对公司的捐赠活动进行总结面临信息不足的困扰，因为是否对公司支持慈善活动进行披露取决于捐赠者和受捐赠者的意愿。
据《纽约时报》报道，花旗银行是极少数详细披露自身慈善捐助情况的公司之一，它为我们研究首席执行官的意愿与公司行为之间的关系提供了一个案例。桑福德•桑迪•威尔(Sanford“Sandy”Weill)是花旗集团富有闯劲的领导人，他和妻子琼(Joan)是慈善圈的焦点人物。威尔夫妇打开支票簿拿出笔，向康奈尔大学、卡内基音乐厅和阿尔文•艾利美国舞蹈剧院进行慷慨捐助，他们也因此而出名。康奈尔大学拥有以他们夫妇名字命名的琼和桑福德•威尔医学院(由桑迪担任主席)，并在卡塔尔设立同名的分校区，同时还拥有琼和桑福德•威尔医学研究生院。在修复卡内基音乐厅内一个主演出大厅的工程中，桑迪•威尔起了关键作用，现在这个大厅被称为威尔演奏厅。琼•威尔担任阿尔文•艾利美国舞蹈剧院董事会的主席，她曾经捐赠1500万美元为这个舞蹈团修建剧院，并将其命名为琼•威尔舞蹈中心。以任何标准来看，威尔夫妇的慈善活动都给人们留下了深刻印象。
威尔夫妇热衷慈善，而花旗集团的公司捐助完美地契合了他们的这个爱好。据《纽约时报》报道，从1998年到2001年，“花旗集团在过去四年中的数额最大的捐助都给与了同威尔夫妇关系密切的三个机构：康奈尔大学、卡内基音乐厅和阿尔文•艾利美国舞蹈剧院”。《纽约时报》还指出，由桑迪•威尔担任主席的花旗集团基金会还向威尔夫妇支持的多个慈善组织各捐助几百万美元。
花旗集团支持威尔夫妇的慈善活动，这就给我们提出了一个难题:如何处理个人收益和公司的社会责任？而花旗集团向第92街道Y的一所幼儿园提供捐助就没有带来这种难题。这次桑迪•威尔是厚颜无耻地用公司的资金帮了一位雇员的忙，人们对此众说纷纭。
在1999年，桑迪•威尔对AT&T(美国电话电报公司)股票的评级是“持有”，他要求杰克•格鲁伯曼(JackGrubman)这位花旗集团的所罗门美邦分公司的研究分析员对这只股票进行重新评级。如果格鲁伯曼抬高对AT&T股票的评级，那么花旗集团就更有胜算从AT&T公司争取到投资银行的业务，而且可能拉拢AT&T首席执行官兼任花旗集团董事会成员迈克尔•阿姆斯特朗(MichaelArmstrong),从而帮助桑迪•威尔将花旗集团前任首席执行官约翰•瑞德(JohnReed)排挤出董事会。虽然杰克•格鲁伯曼在他的证券分析员生涯中一直都不看好AT&T,但他意识到如果他抬高了对AT&T的评级将会为自己的双胞胎女儿争取到好的教育机会。格鲁伯曼在写给桑迪•威尔的一份题为“AT&T和第92街道Y”的备忘录中，抱怨了幼儿园接收孩子的复杂过程，并说出了很有名的一句话：“在统计上看，想进第92街道Y的幼儿园比进哈佛还要难”。桑迪•威尔对此做出了回应，他为格鲁伯曼的孩子给这所幼儿园打了电话，并使公司向第92街道Y送出了100万美元的大礼。随后这所幼儿园接收了格鲁伯曼的双胞胎女儿，同时AT&T的研究评级被抬高,但投资者却为之付出了巨大代价。
如果用股票期权来激励公司经理层，会使经理层与股东的利益产生另一种不易觉察的分歧。当公司股价上涨时，基于期权的薪酬机制能够有效运转，因为经理层和股东都能从中获益。但如果股价下跌,那么两者的利益就会出现不一致，因为这时经理层失去的只是从股价上涨中获利的机会。事实上，经理层通常不会遭受任何损失，因为公司董事会通常会在股价下跌之后调整期权价格。股价下跌时经理层损失的只是一个机会，而与此形成鲜明对比的是，股东遭受的则是现金损失。期权激励机制让上市公司的经理人总是居于不败之地。
一个典型的例子就是微软公司授予员工股票期权以使他们免受股价下跌的损失。2000年4月，首席执行官史蒂夫•鲍尔默(SteveBallmer)面临的难题是员工士气低落，他们因为美国司法部对公司的反托拉斯诉讼将带来的后果深感忧虑，而公司的股价在4个月内已经下跌了44%。为了鼓舞士气，鲍尔默以当时的股价授予34000多名微软员工股票期权。这位首席执行官在致员工的一封邮件中写道:“我们都知道股票期权是薪酬的一个重要组成部分。”他宣布原先的期权“会在长期内具有价值”，而且希望“这些新授予的期权会让员工尽快获得收益。”微软将期权执行价格定在52周来的股价最低值，从而成功地使员工们没有因公司股价的暴跌而受损。但微软的股东们并没有享受到这种待遇。
在20世纪90年代末，滥用信托权力的案例不胜枚举，于是许多公司开始反思这种基于期权的薪酬制度。其中非常引人注目的一项行动是2003年7月，微软公司宣布放弃股票期权制度，转而采用限制性股票来激励员工。期权带来的收益是不对等的，与此不同，限制性股票给经理层和股东带来的结果是相同的，要么都获益，要么都受损。鲍尔默指出：“不管这是不是一种股息政策，也不管会带来多少风险，让员工们的想法尽量趋近于股东，总是一件好事。”如果相当多的公司能仿效微软，那么在将来，公司的经理层就可能会更好地为股东的利益服务。
在这种情况下，尽管股东和公司经理层在利益上大体一致，还是存在着过多的权力滥用。经理层获得的过高薪酬，不管是直接来自工资的上涨，还是间接来自公司赋予的不合理特权，其实都是他们在用股东的钱中饱私囊。和基于期权的薪酬制度类似，在经理层和股东之间有时也会出现分歧。要减少公司股东和经理层之间的冲突，一定要从经理层的股票持有权入手。有见识的投资者通常都会选择内部持股率高的公司。
市场特征
2003年12月，美国股市的市值已超过13.1万亿美元，成为世界上最大的高流动性资本市场。美国股市中的股票数量超过5,244只，威尔希尔5000指数正是由此得名，当然这个名字并不完全恰当。美国股市规模庞大，很多市场的参与者便将整个股市分为多个部分。典型的分类指标包括市值规模（大盘股、中盘股和小盘股）、证券性质（成长股票和价值股票），以及公司行业特点（比如公用事业股、科技股和医疗卫生股）。总体来看，这些公司的股息收益率达到1.5%，市盈率达到25.5%，而股价与账面价值的比率为3.1%。
小结
美国国内的股票为长线投资者提供了投资选择。根据金融理论的预测，股票在相当长的持有期内能带来更为丰厚的收益，而实际操作经验也证明了这一点。股东和经理层的利益大体一致，这使股票往往能同时实现公司外部所有者和内部管理层的目标。持有股票能在中长期内抵御通货膨胀的风险。股票的这些特点对投资者很有吸引力，也使股票在大多数的投资组合中发挥着重要作用。
但是，投资者们也必须注意:不要指望股票在任何时候都能显示出这些一般性特征，也不能让股票在目标投资组合中占据过大比重。债券和现金的收益可能会连续几年超过股票收益。例如，在1929年10月股市崩盘之后，股票投资者用了整整21年零3个月的时间才使自己的收益赶上债券投资者。股东和经理层的利益频繁出现的分歧令人苦恼。股价常常反映不出隐性通胀，有时在相当长的时间里都反映不出来。
对投资者来说，克服股票投资缺点的最好方法是在把资产合理分配到多种资产类别的基础上，持有一个类股市形式的包含各种股票的投资组合。虽然股票市场不能一直带给投资者稳定的收益，并对冲通货膨胀的风险，而且公司的经理层有时也会违背股东的利益，但是在一个经过深思熟虑而构建的长线投资组合中，股票投资仍然占据着中心地位。
