多元化经营常作为两家公司合并的理由，多元化是进行合并的好理由吗？它看上去似乎如此。为了研究这个问题，让我们来看两家公司，阳光泳装公司（SS）和极地冬装公司（PW）。由于显而易见的原因，这两家公司都有着很高的旺季现金流量，并且在各自的淡季，两家公司都担心现金流不足。如果这两家公司合并，合并后的公司将有一个更为稳定的现金流量。或者换句话说，合并将摆脱一些季节变化，而且实际应用中也不容易破产。
注意这两家公司的运营有很大的不同，所以建议的合并只是单纯的“财务”合并。这意味着，风险降低带来的收益以外，不存在“协同效应”或其他创造价值的可能性。这里是一些合并前的信息：
连续复利计算的无风险利率为5%。鉴于此，我们可以将每家企业的股票看做一个看涨期权，并用布莱克-斯科尔斯模型计算出由下列数值来确定权益的价值（计算并验证下列数值是否正确作为练习）：
如果你确实检查了上述数据，你会发现如果用表22-3的数据会得到略有不同的答案（我们用一个试算平衡表）。注意我们在资产负债表中计算企业负债的市值。合并后公司的资产只是合并前两家公司价值的加总，3000万美元+1000万美元=4000万美元，因为没有任何价值被创造出来或者损失掉。同样，债务的总面值现在为1600美元。但是，我们将认为合并后的公司资产回报的标准差是40%。由于多元化的效果这一数值低于任意一家公司的收益标准差。
那么这次的并购会带来什么样的影响呢？为了弄明白这个问题，我们计算并购后股权的价值。根据我们的讨论，以下是有关的资料：
我们再次计算股权和债务的价值：
我们注意到，这次合并是个糟糕的主意，至少对于股东而言是这样!在合并前，两家独立的公司股价加总共计20.424+7.001=27.425（百万美元），相比之下，合并后只有26.6百万美元，所以此合并蒸发了27.425-26.646=0.779（百万美元），或者说权益里少了近100万美元。
那么100万美元的股本到哪里去了？它去了债券持有人那里。其债券价值合并前为9.576+2.999=12.575（百万美元），合并后为13。354百万美元后，涨幅正是0.779百万美元。因此，这次并购既不创造也不损失价值，但它将价值由股东转向债券持有人。
我们的例子表明，单纯的财务合并并不是一个好主意，同时也表明为何多元化存在的愈义，即它可降低公司资产回报的波动性。风险的降低使债券持有人受益，因其违约的可能性减小。这有时被称为“双保险”效应。从本质上而言，通过合并，双方公司为对方的债券进行担保。因此债券风险降低，并且升值。如果债券增值，但资产价值并未增加，则股权价值必定减少。因此，单纯的财务合并对债券持有人是好事，对股东却不尽然。
用另一种方式看，因为股票是一种看涨期权，特定资产收益变动方差的降低必定降低其价值。本例中纯财务合并造成的价值减少有一个很有趣的解释。合并使得违约（因此导致的破产）可能性大大减小。从债券持有人的角度看，这显然是一件好事，但为什么从股东的角度来看是一件坏事呢？答案很简单：破产的权利，对于股东而言，是一个有价值的期权。纯财务合并降低这一期权的价值。
