期货期权交易的市场和融资风险
期货（ Futures）、期权（ Options）是一些复杂的金融工具和金融资产的衍生产品（ Derivatives），是从“真实”的资产，如股票、股指、债券、货币、现货等的价格中衍生出来的。
期货期权交易有其积极的一面。但是滥用期货期权及其交易的“融资杠杆”（ Leverage）作用，会给交易者带来巨大经济风险。期货期权交易涉及到的“融资杠杆”式的融资风险，是金融市场上“融资”风险最大的一种。了解期货期权交易的有利可图的一面，以及滥用它们所涉及到的市场风险和“融资杠杆”作用引发的爆炸式风险，对大众投资者来讲也是很有必要的，以防未来因无知及误导上大当，犯大错。
期货期权交易的积极因素
期货期权等衍生产品的主要目的是想要降低市场交易风险。它们起初主要是起源于公司间交易中减少风险的需要。假如一家石油出口商想要更好地控制公司未来的现金流动及可能遭遇到的石油市场价格急剧变化的风险，假如公司希望控制并避免这种出口价格的不确定性，它可能会提前和买家签订一个合约，双方同意在未来的某个特定时期，以商定好的价格买卖一笔特定量的石油。买家可能存起一笔特定的款项作为履约的保证金。对于买卖双方来讲，这种“期货合同”就可以防范未来某个特定时期石油价格较大波动的风险。
金融家将这种面对面商谈及签订“期货合同”的传统方式演变为金融市场上的衍生产品的交易型。买卖双方可通过金融期货市场，根据自己的需求和对某种商品资产未来价格走向的预测，来购买不同的“期货合同”。金融期货市场的“期货合同”的交易是双方向的，以满足商家的双向需求和预测。如果商家预测价格会上涨，就购买“多头的期货合同”；如果预测价格会下降，就购买“空头的期货合同”。期权的实质是给予交易者在某个特定的时间以一定价格买人或卖出证券的权利。期权交易也分“多头的期权”和“空头的期权”。如果交易者买“多头的期权”和“空头的期权”，那就要为期权付钱，称之为“期权金”（ Option Premium）。但是，如果交易者卖“多头的期权”和“空头的期权”，就不会为期权付钱，反而得到买方付出的“期权金”。期权这一买一卖、一付一得的交易是由期货期权交易所和券商作为中间商来完成的，交易者每次交易都要付给它们交易佣金及其他一些费用。
期权花样繁多。主要有股票和股指期权、期货合同期权、利率期权、债券和货币期权。
期权的主要目的，如前面所讲，是想要降低市场上未来的某个特定时间内的预想价格的变化所产生的交易风险，假如交易者希望控制并避免这种交易价格不确定性的话。
不过，不论是拥有了“多头的期权”或“空头的期权”，交易者在未来的期权特定的到期时间，并不一定就能达到所购买的期权的预期结果。因为这取决于交易者是否能对所买期权相关联的证券或“真正”资产的未来价格和方向有正确的判断。假如拥有的期权的证券价格方向到期与期权上规定的市场价反了，也就是价格根本到不了期权上规定好的，那这个期权就自动作废，交易者白白折腾了一场，前功尽弃。还因为，假如拥有的期权的证券价格到期时正好与期权上规定的市场价相一致，而且持有购买“多头的期权”或“空头的期权的一方愿意履约，那才可能得到真正的期权预期的兑现结果。也就是说，购买期权的一方因付给了卖期权的一方“期权金”，而拥有主动权以决定期权到期时，在符合期权上规定的价格条件下，是否履约。购买期权的一方认为只有在到期时的市场条件对其有利的情况下才会履约。
所以，期权要想对交易者拥有的证券及实物起到预想的保险作用及真正能降低其未来的市场价格波动风险，交易者就必须要付“期权金”来购买与自己真正拥有的证券或实物相对应量的“多头的期权”（ Buy-Covered Call Option，预测有关证券或实物的市场价格到时要涨），或购买与自已真正拥有的证券或实物相对应量的“空头的期权”（Buy- Covered Put Option，预测有关证券或实物的市场价格到时要降）。
据笔者多年的观察研究，真正能使期权对自己拥有的证券及实物起到预想的保险作用的那部分人，一般大多都是一些各上市公司的最高管理层人物及部分机构投资者。因为只有他们才拥有某个公司最多的上市股票，最需要在特定的时期保护特定的股票价格。也因为只有他们（公司的高级主管）对自己上市公司的未来经营及股价的走势最有明确判断力，因而他们所买的自己公司的“期货股权”来保护自己拥有的本公司的大量股票是最可能灵验及最有效果的。
如前所述，在美国股市20世纪末大量高科技及网络公司产生的股票泡沫的时代，很多这类公司的高层管理人员，就是通过购买本公司的“期货股权”而逃避了“股票泡沫”破灭时的巨大损失，个个照样发了大财。输钱的绝大多数自然是一些无能力，也无条件搞懂这些公司的，比较容易冲动“乱”投资的大众老百姓。
期货期权交易的市场风险
期货期权都是从“真实”的资产，如股票、股指、债券、货币、现货等的价格中衍生出来的交易产品，要想从期货期权这些衍生产品交易中得到预期的实惠，交易者首先必须是所交易的期权证券或实物方面的市场行家。交易的股票或股指的期货期权能否成功获利获效，主要取决于交易者对该股票和股指的未来市场发展趋势有多大的把握。一个对其股票和股指交易都很难把握的人，几乎不可能在这些期货期权交易上有成功的机会。
期货期权交易涉及的市场风险到底比直接交易股票和股指大多少？这基本取决于交易者对其交易的“真实”资产的全面市场功底交易了何类期货期权、使用了多少量的“融资杠杆”。
下面分别简要说明因购买不同种类的期货期权合约及使用不同量的“融资杠杆”，而可能遭遇到的不同程度的市场风险。
（1）对应抵押的期货期权（ Covered Futures and Covered Options）
所谓对应抵押，如前所叙，就是投资者拥有对应数量的“真实资产”，其主要目的是运用金融市场上的期货期权合约作用，对其拥有的“真实资产”进行未来市场价格变化引起的风险防范。犹如人们买汽车保险一样，主要是以防万一，防御未来不利事件的发生。买这类期货期权的最终结果和买汽车保险的差不多：真出事了，可得到“保险”的保护；没出事，那最终的损失基本就是与买保险有关的一切保险费”；或还有可能要将手中的“真实资产”按合约上的早期既定价格出货，即使市场上的现价要好过合约上的价格。
值得强调的是，当未来市场走势可能会对交易者的“真实资产形成重大威胁或发生不利变化时，交易有如此冲抵风险作用的期货期权合约是有重要的积极意义和效果的。交易者买的是一种能让人感到较“平安”与“安心”的保险。
（2）不对应抵押的期货期权（ Uncovered Futures and Uncoveredopti）
所谓不对应抵押，也就是投资者没有拥有对应数量的这类“真实资产”，或根本没有拥有这些“真实资产”。他们交易这类期货期权可属于投资性质或属于投机“赌博”类。有丰富专业知识和实践经验的人，或有大量财富的人，做一些这类交易，也许是为了投资目的或个人的投机爱好与冒险尝试，这也未尝不可。
然而，对于那些既没有丰富专业知识和实践经验，又没有大量财富的人，如还要坚持做这样的交易，甚至是大量的，那就是投机赌博，其结果只能是自找痛苦与灾难。有关调查统计显示，做这类交易的投资者或投机“赌博者”，最终会有95%左右的都是以输钱告终，而且有的输得很惨。
所以，有些国际金融大公司的客户及财务顾问是被禁止交易这类期货期权的，因为这些公司不愿意遭遇有可能被卷入诉讼的麻烦与风险（客户因遭遇巨大损失，有可能随意诉讼）。有些国家及地区的金融法规也不鼓励或禁止无经验及无多少资产的中小投资者交易这类期货及期权。其主要的原因之一就是想保护那些大众投资者，避免因无知或遭到盎惑，而蒙受这显而易见的风险及大的损失。
这些大的风险及损失主要有以下两方面：
①根本不拥有这些“真实资产”所导致的巨大风险与损失
期货期权交易的实质就是涉及相对应的潜在的“真实资产”，有可能在未来要被真实兑现，例如要在未来市场上买卖具体实际量的股票、石油等，以履行期货期权合约上已规定好的承诺。
如前面所述，这些手中的期货期权合约未来是否会真正兑现，不是交易人的个人意志可以完全决定的，它是由未来的多个市场因素决定的。一旦未来市场条件对所持有的期货期权合约不利，需要持有人按合约交出“真实资产”时，持有人就必须拿大笔钱到市场上现买有关的“真实资产”来交货。然而，此时的这些“真实资产”的市场价格往往对购买者都是极为不利的，因而常会遭遇到巨大损失。②期货期权交易的“融资杠杆”作用引发巨大融资和市场风险什么是期货期权交易的“融资杠杆”（ Leverage）作用？“融资杠杆”作用就是四两拨千斤，以小钱来搏击大钱及其可能产生的作用。搏击成功了，就可以小钱赢大钱；搏击失败了，就要输大钱，甚至遭受灭顶之灾。
期货期权交易都提供融资杠杆业务。它是通过交付小钱作为保证金，来购买含有大于保证金十倍以上大钱的期货期权交易合约方式来进行。
各种期货期权合同的保证金，因不同国家的金融法规及各个国际金融公司的条例而有所不同。最低的保证金可以是3%左右，而最高的股票期权的保证金约是10%~20%。这就意味着，交易者可用3%的保证金购买含有100%“真实资产”的期货期权合同。这些期货期权合同内的“真实资产”的亏盈，每天在投资账号内，都会是以100%的“真实资产”的市场真实价格进行计算处理。交易者通过“融资杠杆”，几乎将投资交易的融资量、亏盈效果、融资和市场风险放大了十倍，甚至数十倍，而其承受的精神压力也按比例同样放大。
设想一下，连直接投资股市及其他金融品种都很难，也不知如何真正羸钱的大众投资者，如果误用或滥用期货期权及其有关的融资杠杆，那怎么可能应对及承受有着如此成倍放大效应的风险及后果？值得警钟长鸣的是，不富有、没有金融投资经验的大众投资者，尤其是退休的老年人，千万不要被期货期权交易的以小钱搏击大钱的特性所诱惑，千万不要有一时的投机赌博心理，而铸成悔恨终生的特大错误及损失。而且令人后怕的是，有些投资者一且输了大钱，会变成急红了眼而不顾一切要赢回损失的大“赌徒”。其结果常是越赌越输，直至输光甚至负债累累。
应该记住，在全球金融市场上投资，对于一般无丰富投资知识和经验的投资者来讲，要想通过金融投资积累财富，应该坚持的原则是稳妥与长期”，不要过分幻想天上掉馅饼，一夜间发大财。因为在金融市场上，一夜间发大财的投机者往往又会是一夜间就输光破产的人。即使是那些有着上百年历史的国际王牌金融公司及其众多有着丰富理论与实践经验的财富投资管理经理人，如果投资失误，或滥用期货期权及其有关的融资杠杆，同样也会瞬间遭遇灭顶之灾。
下面来看看2007-2008年国际媒体报道的几个著名案例。它们都涉及国际王牌金融公司及其经理人，因选错投资产品、误用或滥用期货期权的融资杠杆，毫无例外地几乎或完全遭到灭顶之灾。这些活生生的惨痛教训，非常值得投资者记取。
案例一：瑞士银行所属 UBS AG证券财富投行的对冲基金“迪隆瑞德資产管理”（ Dillon Read Capital Management）
遭关闭2007年5月初，世界著名的瑞士银行的证券财富投行 UBS AG关闭了其所属的名为“迪隆瑞德资产管理”的对冲基金，主要因为它选择错了投资品种及大量使用了融资杠杆，结果造成124亿美元的投资损失，不得不被关闭。
案例二：美国前第五大金融公司—贝尔斯顿（ Bear Stearns）的两只对冲基金倒闭
2007年6月19日，贝尔斯顿的两只对冲基金不得不倒闭（其中一个仅有10个月的寿期）。这对“姊妹”对冲基金一个名为：“高级别、多层次信用战略、加强性融资杠杆类基金”（ High Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund）；另外一个名为：“高级别、多层次信用战略类基金”（ High Grade Structured Credit StrategiesFund）。
看一看这两只对冲基金选的什么投资产品及使用了多少量的融资杠杆，再来分析一下它们当时面对的有关市场情况，便可知道导致它们倒闭的主要原因。
主要错误之一是，贝尔斯顿的这两只基金全选了债券，而且主要集中投资在后来出了严重问题的房屋贷款及房屋次贷债券上。
更为致命的是，这两只基金均使用了大量的融资杠杆。
第一只基金（高级别、多层次信用战略、加强性融资杠杆类基金）在2007年3月拥有的投资者资产约为6.38亿美元，而通过融资杠杆借款投资至少为60亿美元。其中约11.5亿美元投入“多头”市场，约4.5亿美元投入“空头”市场。
第二只基金（高级别、多层次信用战略类基金）同样在207年3月，拥有投资者的投资资产约是9.25亿美元。但投人“多头”市场的资金是97亿美元，投资“空头”市场的资金是40亿美元，那么它通过融资杠杆到底借了多少款进行投资并预留投资储备金呢？另一个错误是，这两只基金的经理人，虽然采用了保险锁式的“市场中立性”（ Market Neutral）投资战略，但都在多头市场上投资的比例大大超过空头市场。恰巧，所投资的产品却是在空头市场上直占上风。最后导致贷款银行不断要求这两只基金补钱（ MarginCal）填补亏损。
当这两只基金再无能力在如此之短的时间内补进如此大量现金时，只能遭到贷款银行进场卖掉账号中的所有投资产品并收回贷款的厄运。因而，这两只基金连等待市场返回的机会也没有，只能坐以待毙。
事实上，贝尔斯顿历来几乎都是华尔街及全球债市投资的明星。它经营的主要金融投资产品和服务，大多都是与债券投资有关的。该公司曾一直以严格控制投资风险在华尔街著称。
然而，在全球金融投资市场上，特别是期货期权市场上，选错了投资产品、投资过于集中及过量使用了融资杠杆，不论过去是多好的公司及投资专家，照样也会遭遇灭顶之灾。
案例三：英国著名对冲基金“佩咯顿伙伴”（ Peloton partners）倒闭
该对冲基金确实是“飞得高，摔得重”，“一夜之间发财，一夜之间倒闭”。它于2005年5月在伦敦发行，于2008年2月失败关闭。失败关闭的一些原因也是令人震惊与值得记取的。
该基金隶属佩咯顿伙伴有限公司（ Peloton Partners LLP.），它曾是世界上对冲基金类回报率最好的公司之一。
基金主要投资于美国房屋贷款及房屋次贷债券上；
基金在关闭时输掉170亿美元；
基金使用了大量融资杠杆借钱投资，借款至少是10倍于自己的保证金总数。
基金经理人大大低估了未来市场、融资、信用等风险，忘记了商场如战场，没有永久的朋友，只有永久的利益关系”的“西式”商训。当他们出现现金危机，要去借钱时，与他们一直长期合作的国际巨头金融公司，为了自我保护，没有一个公司再愿意借钱给他们。当他们乞求那些借钱给他们的银行能延缓“补交损失现金”期限时，差不多都遭到拒绝。当他们要在市场上抛售债券以便补交银行的证券抵押贷款现金（ Margin Cal）时，那些曾卖给他们这些债券的国际巨头金融公司却没人敢买这些已成为“垃圾”的债券。
这也是一个由于投资失误，借钱投资太多，自己没有后续现金支付抗御未来潜在巨大风险能力，连等待市场返回的机会也没有，最终也只能是“死路一条”的案例。投资者也同样是最大受害者。基金主要负责人之一荣·贝乐（ Ron Beller）先生，有过在英美王牌金融公司的高端金融领域从业20多年的经历，曾是美国著名华尔街金融公司高盛（ Goldman sachs）驻伦敦商务公司的主要负责人之。有着这样一种国际金融行业背景和行业交际关系的基金负责人，照样也逃脱不了灭顶之灾。这足以说明全球金融投资，尤其是期货期权及其融资杠杆交易市场上的错综复杂与高风险性。
案例四：世界著名金融公司花旗银行集团美邦证券投行（ SmithBarney/ Citigroup）的两只对冲基金的危机
国际有关金融媒体2008年4月29日报道，美国花旗银行集团美邦证券投行的两只对冲基金也出现了重大的危机。主要原因也是投资失误，借钱投机投资太多等引起。这两只于2007年发行的对冲基金在一年左右的时间，一只名为 Falcon基金的市值就亏损了75%左右，另一只名为 ASTA/MAT基金的市值也只剩下原投资量的10%左右。除了投资失误，大量投机融资投资引起灾难性亏损外，这两只基金还因不诚实发行及误导大量退休个体投资者，遣遇到本银行及公司众多私人财富银行家及财务投资顾问的抱怨，甚至遭到一些愤怒投资者的集体诉讼。
抱怨和集体诉讼的主要原因如下：
该基金的发行经理们，以充满保证色彩的论调告诉公司众多私人财富银行家及财务投资顾问，这两只基金是“收人性债券”基金，都属低风险投资产品，像 Falcon这种类型，最坏时最大的损失不会超过5%。
花旗银行私人财富银行家及其美邦证券投行公司众多财务投资顾问，又以同样的论调向其各自管理的客户，特别是一些退休的客户推销这两种基金，致使其众多优质客户在如此之短的时间遭受这样令人尴尬、不可接受的损失。
为了防止事态的进一步恶化，避免冒犯自身银行集团众多私人银行家、财务投资顾问及其优质客户（特别是退休客户），花旗美邦高层管理人员不得不同意给受损客户一些赔偿，并同意让其出场——赔偿比例是45%~54%。也就是，客户原投资100000美元，市值只剩下约20300至24500美元，他们可得到赔偿金约4000至54000美元。客户自己仍要承担高达约25%-30%的损失。同时，所有接受赔偿金的客户必须与花旗美邦签订一项合约，就这件事同意永远放弃起诉花旗美邦的权利。
除此，花旗集团还规定，今后这类期货期权涉及大量融资杠杆类的对冲基金（ Hedge Funds），不再面向个体投资者零售推销。
（3）对应抵押量的买卖方期货期权的融资杠杆
如前所述，交易有如此冲抵风险作用的期货期权合约，一般是有重要的积极意义与效果的。交易者买的是一种能让人感到较“平安”与“安心”的保险。
在对应抵押量（拥有的真实资产）的前提下，为这类目的所使用的融资杠杆量一般来说，都是处于可以控制融资失控风险的范围之内。
非对冲基金的众多共同基金的经理们，以及有些财富投资顾问也会在非常时期使用这类期货期权及其有关量的融资杠杆，对一些大宗投资产品进行特殊保护。一般市场情况下，也不会轻易采用这些既麻烦又无多大效果的期货期权及其有关量的融资杠杆。
以上讲到的那四只出了大祸的王牌金融公司的对冲基金，可以肯定，使用的不会是这种完全的对应抵押量的买卖方期货期权及其对应的融资杠杆。因为这种投资与融资战略不会使他们有太多机会在短期内获取暴利。他们的贪得无厌驱使他们采用对冲基金的另一面，即下列的不完全对应抵押量的多头和空头期货期权融资杠杆的战略。
（4）不对应抵押量的买卖方期货期权的融资杠杆
可以基本断定，凡是在期货期权及其有关的融资杠杆市场上出大问题的，一般都是大量使用了不对应抵押量的买卖方期货期权及其有关的融资杠杆，因而铸就了其赌博性的快速成功与失败的戏剧性命运。
仅以前面提到的贝尔斯顿的一只对冲基金（高级别、多层次信用战略类基金）为例。
2007年3月，该基金投入“多头”市场的资金是97亿美元，投资“空头”市场的资金是40亿美元。
投入“多头”市场的资金97亿美元减去投入“空头”市场资金的40亿美元，剩余的57亿美元是“多头”市场投资多于投资“空头”市场的总量。这个量就是“不对应抵押或不对应对冲量的期货期权及其有关的融资杠杆量”（ Uncovered Future Contracts and RelatedBorrowed Money）。
这“多头”市场上比“空头”市场上多投资的57亿美元就是个投机及赌博的数量。
假如基金按1：10的融资杠杆比例在多头市场方向投入100亿（基金以自身的10亿作为保证金抵押借入90亿），当“多头”市场上涨了7%时，基金本身的资产实质上就增值了70%。反之，如果“空头”市场下降了4%，基金的资产就要下降40%。这时就有可能要收到借款银行发来的补交现金的命令式通知。
不仅贝尔斯顿的一对对冲基金在基本类似的投资产品（房屋次贷和其他的债券类）的“多头”上赌注下多下反了，其他几个王牌公司的对冲基金也基本犯了同样的大错误，因此注定了其失败的命运。
