本文是索罗斯在1994年4月13日向美国国会众议院银行、金融及市政事务委员会作证的纪录。
我很高兴有机会向贵委员会作证词。我认为，委员会对佥融市场的稳定感到关注是很对的，原因是金融市场的确有可能变得不稳定，因此需要经常严密督导，以防止严重的脱序。最近价格剧烈变动，特别是在利率工具市场的价格波动，使我们有必要仔细研究市场的运作方式。
另一种市场观
我一开始就必须申明，我彻底不同意流行的看法。一般人接受的理论是金融市场是倾向稳定的，而且也往往能“正确地”预测未来的情况。我运作时的理论根据与此不同。根据我的理论，金融市场不可能正确地把未来排除在考虑之外。原因是虽然金融市场现在的确有此情形，但事实上，它也是塑造未来情况的因素之一。在某种情形下，金融市场可以影响一些他们本来要反映的“基本因素”。这种情形出现时，市场就进入所谓动态不平衡状态，而且那时市场的情况，就会和所谓有效市场理论描述的正常市况不一样。大起大落的过程不常出现，但一旦出现时，则可以引起极度混乱，原因是他们是可以影响经济本身的基本因素。
我没有足够的时间细谈我的理论，但在我的《金融炼金术》书中，我有详细说明，我在这里谈一个理论观点，就是假如市场全由一窝蜂行为支配时，大起大落的过程就会出现。所谓一窝蜂行为，是反映投资人在价格攀升时就不断买进，价格下挫时就不断卖出，蔚成一种风气。一面倒的一窝蜂行为是市场崩盘的必要条件，但并非充分条件。
我们要问的问题是:到底什么东西引起一窝蜂的行为?避险基金可能是因素之一，因此各位要看看避险基金是怎么一回事，是很合理的。不过，各位却看错了地方。我认为，至少有两种因素是更重要，更值得大家好好端详一下的。其一就是机构投资者，特别是共同基金扮演的角色。其二是衍生性工具的作用。
机构投资者
机构投资者的问题是，他们的表现是相对于其他机构投资者的，而不是根据绝对标准衡量的。于是他们本质上就是一窝蜂。在共同基金方面，由于他们是开放型的，所以助长这种趋势。当钱涌进来时，他们往往只维持比较不正常的现金余额，原因是他们预期继续会有现钱跟进。钱流出时，他们又要筹措现金准备应付投资人退股。这本来不是什么新鲜玩意，但共同基金成长速度惊人，比避险基金有过之而无不及，而且现在共同基金还有不少以前完全未曾投资股市而且完全缺乏经验的股东。
衍生性工具
衍生性工具的问题在于发行这些工具的人往往从事所谓三角避险或动态避险自保，以防止亏损。动态避险的意思是假如市场趋向对发行衍生性工具的人不利时，这些人往往被迫眼着市场走，于是市场的初步价格波动随之扩大，但只要价格不断变动，也不会出现什么严重情况，只是价格变动趋剧，对衍生性工具的需求因而有增无减。但假如朝同一方向进行的动态避险过多，价格变动可能会停止，金融脱序的阴魂就会挥之不去。对于必须进行动态避险的人来说，假如他们只能下单，不能执行交易，损失可能非常惨重。
这就是1987年股市崩盘时的情形，当时的罪魁祸首就是投资组合保险的过度使用。投资组合保险是一种动态避险的方式。此后，金融当局制订了条例，俗称“断路装置”，使投资组合保险变得不切实际，但其它动态避险工具马上就应运而生了。这些工具和利率在市场扮演的角色远比在股市哲学的角色重要，而最近数周内，最充满惊涛骇浪的也就是利率市场。
动态避险把风险从顾客转嫁到市场主导者身上，但假如所有的市场主导者都同时朝同一方向进行动态避险而又没有人承受风险的话，市场就垮了。
衍生性工具的爆炸性成长也引起别的危险。其一是衍生性工具种类非常多，其中有些还是很难懂的，即使最高明的投资人也未必能够正确掌握风险所在。部分工具是经过特殊设计的，使投资人可以透过这些工具进行赌博。举例言之，部分债券基金投资所谓合成债券，风险比在固定范围内的风险大一、二十倍。另有部分工具的报酬率高得不得了，原因是投资这些工具是可以把全部投资统统亏掉的。1994年4月4日美国债券市场出现所谓“房地产抵押债务余款”(俗称有毒废物)的强劲卖压，结果导致一项六亿美元，专门投资这一类工具的基金清盎。
这些工具的发行人多是商业或投资银行。一旦市场崩盘,调节机构就要插手，以维持市场完整。从这方面来说，政府当局有权也有义务监控和调节衍生性工具。
一般而言，避险基金不发行衍生性工具，他们反而比较会是这种工具的客户。因此避险基金对体制构成的危险远不如金融中介业者的衍生性工具部门，大家千万不要把动态避险和避险基金混为一谈，他们除了“避险”两字是一样的外，并无其他共同点。
避险基金是怎样的一回事?
我来这里不是要笼统地为避险基金辩护。现在避险基金这四个字已经被滥用了。因此包含了很多种全融活动。避险基金共同的地方是基金经理人的报酬是要看看基金的表现而分红的，而不是根据他所管理的资产总值的一个固定百分比来计算的。
我们用避险基金投资，并藉由避验作用、杠杆作用，同时在多个市场运作来分散风险。我们比较像一个内行的私人投资者，而不太像一般为别人管钱的机构。由于我们的报酬是看绝对表现而定的，所以是可以对机构投资者的一窝蜂行为起一点化解作用的。
但避险基金的报酬结构也不尽理想，原因是赚钱和亏钱时大有分别。赚钱了，基金经理人分红，但亏钱时，他却不分担亏损，亏损往往是累积的。基金经理人表现进入负数领域时，就很有动机增加投资风险，以便转亏为盈。他本来应该是要审慎的，但他往往不这样做。这就是避险基金业在60年代末期趋于式微的原因，那时正是我进入这个行业的时候。
量子基金群
我可以很自豪的说，我的量子基金群没有这种弱点，原因是由我们的经理所经营的基金，他们自已也占了相当大的股权。我们的股权是我们妥为管理金线的一种很大的直接诱因。索罗斯基金管理公司经营了二十五年，从未出现过不能应付增加保证金的情形。我们很少使用选择权或其它比较冷僻的衍生性工具。我们的活动往往和流行趋势背道而驰。我们往往设法在趋势初起时把握先机，然后在趋势到了强弩之末时把握趋势的逆转。因此，我们的活动是使市场趋于稳定，而不是使市场趋于不稳定。我们这样做不是为了公益，这只是我们赚钱的方式。
所以不论有人明言或暗示我们的活动是有害或助长不稳定的，我一概不承认。因此，也许只有一个地方是值得关注的:那就是我们的确利用贷款投资，而且假如我们不能应付追加保证金通知时，的确会出问题。但事实上，这种危险是很小的，不过我也不能保证所有避险基金都是这样。
索罗斯基金管理公司的经验是，银行和券商很小心地查证和注意我们的活动。我们每天都按照市价计算投资组合，而且也定期和银行沟通，因此他们可以很容易地了解信贷状况。我觉得这对他们来说，是稳健而且有利可图的，我们的活动甚至比他们其它的活动更容易掌握。
监管与调节
不过，这是金融调节当局必须监管，甚至必要时需加以调节的领域。假如要订立法规，应该平等适用于所有市场参与者。假如只针对避险基佥，那是不对的。
提到规章问题，我们得要小心防止出现与我们初衷不符合的后果。例如，在货币买卖和债券买卖的保证金制度方向，也许订立规章是一件好事，但这却可能促使市场参与者使用选择权等衍生性工具，结果使局面变得不稳定。人们要规避规章制度就是促使衍生性工具发展的动力之一。
我希望把监管和调节分开。我个人主张，可以尽量多监管，但调节就要尽量少。我也要把资讯的收集和公开分开。我觉得政府当局比社会大众要掌握更多资讯。但事实上，有时法律规定我们公开的资讯会引起不必要的价格波动。
最后我要说明的是，现在是评估新工具和新现象引起新的风险的适当时候了。不过金融市场最近经过一次很严重的修正，假如进行正式调查，却会引起我们要防止的那种脱序现象。
我也希望强调，目前市场没有崩盘之虞。我们只是把资产价格的泡泡戳了一个洞。市场状况现在比去年年底时健康多了。我认为投资者不必过于担心。
我的一般性意见到此为止。各位提出的问题，我已经书面作答，假如大家还有什么问题，我会设法回答。谢谢你，也谢谢各位委员使我有机会和大家分享我的观点。
