有限合伙协议概要
20世纪80年代，美国的风险投资历史上发生了一次很重要的制度创新，那就是有限合伙制的推出。它迅速成为美国风险投资领域的主导组织形式，为蓄势腾飞的美国经济提供了又一强有力的加速器，那么我们现在就来看看到底这种制度的魅力何在。
风险投资有限合伙制是以有限合伙的形式发起和运作风险投资基金。其中普通合伙人(即风险投资家)出资1%，其余99%的资本由有限合伙人(即风险投资基金的投资者等)提供。普通合伙人采用封闭式基金的形式管理和运作整个基金，并承担无限责任。
风险投资按组织化程度的不同可分为“非组织化风险投资”和“组织化 [非组织化、政策引导基金，前者主要指由个人或非专业机构直接进行的投资，后者指由两个以上的多数投资者集合资金进行的间接风险投资。它分为公司制、信托制和合伙制( 见图2.17)，有限合伙制属于合 伙制的范畴，它与其他两个组织形式相比，在避税，节约成本等方面都有着很大优势。作为其核心的报酬机制，更是很大程度上有效解决了委托代理关系所产生的问题。
风险投资行业是在非常复杂的法律环境下运作的，而学术界现有的绝大多数理论研究和实证研究都来自于经济或金融部门，对其法律利制度环境的研究很少。现任德克萨斯大学法学院教授的Kate Livak 在法律的角度撰写了一系列有关于风险投资治理结构的文章，在某种程度上，弥补了理论界的空缺。
《风险投资有限合伙制——理解报酬机制的安排》( Venture Capital LimitedPartnership Provisions : Understanding Compensation Arrangements)是作者这系列论文的第-篇，也是哥伦比亚大学法学院2004年工作论文。它着重讲解了作为有限合伙制核心的报酬机制是如何安排的。
报酬机制包括三个主要的部分:管理费，即无风险的固定性报酬，一般认为它是资本金的1.5% ~3% ;第二项报酬是收益分配权(Carry), 即对基金利润分配的百分比，一般认为是利润额的20%，它是有风险的激励性报酬，直接与业绩挂钩，风险投资家想要得到更高的收益分配就必须努力工作，以使利润最大化;第三部分是分配规定，它决定了风险投资家的收益何时分配以及如何分配。
有关于报酬机制的分析文献数量相当有限，惟一的实证研究出自Compers和Lermer的《美国风险投资合伙制中报酬机制的分析》(AnAnalysisofCompensationin the US Venture Capital Partnership)。 但是他们的样本数据均来源于1978到1992年间，其中90%的协议制定于1987年以前。所以也没有文献将分配条款纳入报酬机制。但是作者的分析表明，分配条款无疑是影响风险投资家收益的重要因素。
学术界普遍认为不同的投资基金的报酬条款基本上都是一样的，包括1.5%~3%的管理费和20%的收益分配权。然而作者认为风险投资家的表现是不一样的，风投基金的各种特征也不一样，所以不同协议中的报酬条款的设定也应该是不一样的，他认为:首先，在基金规模和盈利能力-定时,不同的风险投资:家得到的报酬明显不同。管理费作为募集资本的一定百分比其净现值在7%至18%之间变化，而实际的收益分配权在12. 5% ~30%间变动。第二，对收益的分配条款也是影响风险投资家收益的重要因素，包括分配时间上的规定，分配方式上的规定等。第三，报酬机制中的几个因素都是同方向变化的。越知名的风险投资家会收到越高的收益分配权、越有利的分配方法，并募集到越多的基金。
管理费的研究
因为管理费是按资本金的百分比来支付的，所以使用不同种类的资本金计算得到的结果显然是不同的。前人多用“基金资产的市场价值”作为计算管理费率的基数，这是个有些理想化的概念，因为风险投资基金的资产是创业企业，对它们的市场价值评估主要通过预测，因此对结果很难达成统一。现实中管理费的计算方法有以下几种:
一是基于承诺资本的平价管理费(Flat Fee)。 在这种方法下，管理费的计算基础是承诺资本。由于承诺资本在整个基金寿命内是不发生变化的，所以平价管理费是固定的数值。
作者的调查表明这种方法现在被使用的越来越少，因为使用这种方法意味着基金运作的不同阶段付给风险投资家的报酬是相同的，而风险投资家运作资金的早期是大量投入人力物力的阶段，而后才开始盈利。显然投资者若在这两个不同阶段付给风险投资家相同的报酬，他们会觉得很不公平。另一个拒绝使用平价费用的原因是投资者们认为风险投资家日后会得到对利润的分配，所以没有必要一直付给他们不变的管理费。
第二是基于承诺资本的递减管理费( Ieelining Fee)。这种方法的管理费仍然基于承诺资本的百分比计算，但是这个比例会在基金寿命的后几年递减，这就在定程度上消除了投资者的担心。因此这种方法近几年得到了广泛的应用，在作者的调查样本中有30%的风险基金和44%的风险投资家使用了该种方法(一个风险投资家可能掌管几个基金)。
第三种计算管理费的方法有些复杂，它也是一个递减费用，只不过计算的基础是承诺资本和管理资本的组合。管理资本实际上就是未分配利润的资产，不像一直不变的承诺资本，它在基金运作的不同时期是不同的在早期投资还未盈利的时候管理资本是比较少的，而当基金的运作逐渐步人轨道时它会升高，当基金向投资者分配利润的时候它又会变少。这种方法在基金运营早期产生了平价管理费，后期则产生了递减的管理费。
这种管理费的制定方法部分解决了上述的不公平现象，然而却产生了一个新的问题:如果风险投资家得到的收益基于未分配利润的资产，他们就会产生延期向投资者分配利润的动机。延迟支付的这段期间不仅可以继续获得较高的管理费，而且如果分配的是证券资产(向风险投资家增发公司股份、债券等)，那么证券在这段时间升值的话，他们还可以庆得额外的升值利润。
作者的调查显示目前报酬条款中有关管理费的计算方法已经开始从平价管理费法向两种递减管理费的方法转变，而基于承诺资本的递减管理费要比基于两种资本结合的管理费更普遍一些，在他的样本中使用前种方法的风险投资家数量是使用后者数量的两倍。
对于管理费率的确定，作者采用了与前人相似的方法，即先计算管理费的净现值，之后与资本数额相比得到费率。然而除了假设所有的管理费基于承诺资本计算以外，作者还假定了11 年的基金寿命(通常基金到期后会要求展期)，和10%而不是20%的折现率。前人之所以使用20%的折现率，是因为这可以反映收益的不确定性。但是作者认为，管理费本身是一个较固定的收入，基本没有风险，所以当我们单独计算管理费时不需要考虑如此大程度的不确定性，所以作者使用了10%的贴现率。
基于以上两点明显的区别，作者研究得到的管理费率在7.12%到17. 68%之间变动(平均值为13. 85% )。
收益分配权的研究
在计算收益分配权时，一般将管理费视为基金的开销从利润中减去，以此作为计算的基础。但是在现实中还是有少部分“大牌”机构在计算分配权时是不减掉管理费的，也许这些大腕确实很有实力，以至于投资者们愿意多给他们一些“优惠政策”，这个中奥秘也只有他们能够了解了。
学术界普遍认为收益分配权的比例是一致的，均为20%。作者认为这是基于过时的数据计算出来的不正确的结论。事实上，这个比例是灵活变换的。在作者研究的样本公司中最低的收益分配比例为12.5%，最高为30%，平均为24%。
