在以前的高价值企业探讨中，我曾经将“难以被重置”作为首要条件，但之后的观察和思考使我对此作出了修正。护城河当然是极其重要的，但护城河到底是目的还是手段呢?在我看来所谓护城河是手段而不是目的，目的是经营的超额收益。巴菲特曾将投资形容为在一个长长和湿滑的雪道上滚雪球的游戏，那么超额收益其实既取决于滚雪球的相对能力(企业竞争优势)，更取决于雪道是否湿滑(是否容易差异化)和长短(优势复制扩大的空间），竞争优势是可以锻造的，但行业的发展空间和行业基本特性却是无法通过主观努力改变的。为什么很多“公认伟大”的企业往往成为投资陷阱?就是因为忽略了“价值创造的大坐标”而盲目歌颂“护城河”。
我们都知道固定资产有折旧无形资产也有摊销。那么“护城河”有没有折旧和摊销呢？其实也是有的，虽然它不在会计科目上直接反应，但却会在价值创造力上得以体现。任何优势自有其边际，无论是业务领域的局限还是经营要素潜力的殆尽，迟早均值回归。学会判断企业价值创造的周期和节奏，是以往的书本不太提但非常重要的部分。
图1不同类别护城河
护城河是价值的一个关键要素而非充分条件，在某些情况下甚至不是必要条件。举个简单的例子，房地产行业的蓬勃发展诞生了万科、保利、华侨城等长期大牛股，但如果细究起来这些公司都不具备真正的难以模仿，不可复制的竞争壁垒。当然它们各自具有一定的经营特点和较高的经营水准，但决定性的因素其实是房地产行业过去十几年的蓬勃发展，以及当初它们无论在资产规模还是业务布局方面都只处于一个很初期的阶段。与之相比，具有专营权的高速公路、水电站等公共事业往往具有更强大的进入壁垒，一些具独特稀缺地理资源的旅游景区更是不可复制，但价格管制、业务领域的狭窄、缺乏持续增长的潜力等因素却使得这一群体很少出现真正的大市值企业。所以护城河是保护的作用，商业价值才是真正的城堡。缺乏护城河的城堡固然容易被洗劫一空，但高高的护城河内如果空空如也，又有什么意义呢？商业价值是一个挺抽象的词，有人将其理解为具有巨大的社会效益和经济效益，我个人认为不尽然。社会效益和经济效益并不完全等同于投资意义上的商业价值，比如盖一个豪华的体育场馆并且免费向市民开放，这具有很好的社会效益同时也拉动了就业产生了较高的经济效益(建设过程中的采购、就业、赋税、以及未来的出租收益等)，但它对投资者就未必具有多大的商业价值。
我个人认为一个业务的商业价值首先需要具有现实或者潜在的巨大社会价值，只有建立在能对人类社会产生积极影响和具有重要意义的基础上，这个业务才有长期成长壮大的根基。但这样还不够，它的这种社会价值还必须能够得以货币化的形式反馈到业务所有者，而不仅是有利于了最终使用者或者参与构建的各利益方。最后，巨大的商业价值还必须反映在其依然处于长期大发展的初中级阶段，业务空间远没有饱和，否则这项业务已经处于收割期而不是投资期。
微博诞生所产生的社会意义可以说是划时代的，它构建起了一个全新的社会信息发布和沟通平台。从这一点来说它很好地体现了商业价值的第一个要素。但另一方面，几亿微博用户的海圣市场却并没有以同等级的财务结果反映到新浪公司(据媒体报道截至2012年8月的时报微博广告收入只占新浪广告总收入的10%左右，收入只有几千万美元而年投入却高达I亿美元以上)，它的价值大多数被微博用户和社会取得了，并且还未看到彻底改变这一状况的商业逻辑。如果这种局面不改变，很难说它是具有巨大的商业价值的。
这个特性其实提醒了我们一点:在不同的社会发展阶段和经济水平阶段，商业价值是处于动态的迁移中和变化中的。100年前，钢铁制造也许是最具有商业价值的领域，但在今天却普遍地陷入困境。商业价值不是个空中楼阁，它是建立在一定的社会和经济水平之上的。也可以反过来说，看看一个国家最蓬勃的产业是什么，大致就可以知道它处于怎样的社会发展阶段。
在一个连温饱还没解决的社会中，你很难期待娱乐产业创造出什么商业价值。同样，在供不应求和劳动力极其充沛而廉价的时代，满足基本质量水平的大规模制造往往得到更多的回报，但在供过于求和劳动力越来越昂贵的时代，那些能够真正提升品质形成高附加值产品的企业，以及可以帮助企业更好提升劳动生产率的生意就必然会越来越重要。所以，商业价值的判断其实首先来自于对社会和经济发展的大视角，看待这一问题可能需要相当的历史感。这其实是一个更高素养的锻炼了。
所以对企业商业价值的评估需要具有历史视角。某汽车公司的总裁曾说:“如果当初你去调查消费者需要什么，他们会告诉你要一匹更快的马，而不是汽车。”现成的数据可以作为佐证、参考、启发，但不是主宰。掌握按钮的是人，而不是数据库。对于一些研究报告给出的某些行业发展的调查数据，一定不要不假思索地全盘接受或者静态的来看待，要学会用动态和发展的角度思考问题。
另外，近年来一些似是而非的口号需要警惕。比如“第一”和“唯一”。似乎某个企业只要做到了某个领域的第一或者唯一就是确定无疑的高价值企业。瑞贝卡是假发制品行业的第一，安泰科技曾是国内唯一实现了非晶合金新材料规模化生产的企业，但它们平庸的业绩和极不稳健的经营状况显然与高价值企业不沾边。“第一”和“唯一”虽然显示出竞争上的某种暂时领先，但如果缺乏足够的商业价值，或者竞争优势无法长期牢靠，又或者在生意特性上存在硬伤，那么叫得再好听也别期望它真给投资者带来优秀的回报。
