2022年云南白药的牙膏销售额达到了47亿元，在公司总营收中仅占比16%，但净利润的占比接近一半，因为牙膏的成功，云南白药集团意外地开辟了一条新的发展道路。除此之外，片仔癀也以清火为卖点推出牙膏产品，以片仔癀为核心成分定位超高端市场。
牙膏作为消费必需品，并且产品本身毛利率较高，成功将云南白药、片仔癀等公司纷纷吸引入局。我们今天要分析的也是一家跟牙膏有关的公司——登康口腔。
作为国内最大的抗敏牙膏生产公司，公司主要业务是经营口腔护理产品。
成人基础口腔护理产品和儿童基础口腔护理产品是公司收入的主要来源。2023上半年牙膏产品占总营收的83.76%，成人牙膏在总营收中占比77.11%，可以说是一家专门做牙膏的公司。
说到登康口腔，很多人可能并不熟悉，但谈到冷酸灵牙膏，想必每个人都耳熟能详“冷热酸甜、想吃就吃”的广告语，大家都知道冷酸灵牙膏具有抗敏感的功效。
那么，公司在抗敏感牙膏市场地位如何呢？
冷酸灵牙膏在抗牙齿敏感领域拥有60%左右的市场份额，成为中国抗敏感牙膏细分市场的领导者，2021年第二名舒适达牙膏在抗敏领域的市占率仅为26.06%，云南白药更少，约占3.98%。
为了解决牙齿敏感问题，公司推出了含钾盐和锶盐的双效抗敏牙膏和牙齿脱敏剂。产品经临床验证可以有效解决牙齿敏感问题，降低牙神经疼痛信号的传递。
除此之外，公司拥有双重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷专效修复等多项技术在内的170项国内授权专利。
目前抗敏感牙膏市场规模还在不断增长。抗敏感牙膏销售额由2017年的24.81亿元增长至2021年的27.48亿元，且增速快于牙膏行业整体增速及其他功能牙膏品类。成为牙膏品类中第三大线下细分市场，市场份额占比为10.65%。
作为行业中唯一一家成立于2000年之前，目前仍处于行业领先地位的国货品牌，我们看看登康口腔的业绩表现与盈利能力如何。
公司整体营收增速非常稳健。
2022年实现营收13.13亿元，同比增加14.95%，实现归母净利润1.35亿元，同比增加13.25%。2023年前三季度实现营收10.11亿元，同比增加3.58%，实现归母净利润1.08亿元，同比增加1.74%。
登康口腔的盈利能力很强。
ROE是衡量一个公司综合盈利能力的重要指标，是净利润与净资产的比值。2019-2022年内，登康口腔的ROE值要明显高出其他可比公司，代表公司的盈利能力很强。
由于公司采用“先款后货”的结算方式，应收账款较少。收现比长期大于一，说明公司拿到手的营业收入都是实实在在的现金流，获取现金的能力很强。
公司的毛利率常年维持在41%-43%，盈利能力非常稳定。行业内只比薇美姿的毛利率低一些，高于云南白药、两面针、倍加洁等可比公司。
毛利率比较稳定的情况下，公司的净利率在逐年上升，2019年-2022年，公司净利率从6.69%上升至10.25%。这是怎么回事呢？
净利率主要受毛利率和期间费用率的影响。由于公司毛利率一直稳定在40%左右，净利率增加只能是期间费用率下降导致的。
那么，期间费用率下降的原因是什么呢？
我们可以看到，2019-2022年公司研发费用率、管理费用率跟财务费用率一直比较稳定，所以期间费用率下降主要来源于销售费用率的下降。
虽然公司近年营销与推广力度较大，销售费用率较高。但是公司不断优化费用投放效率，2019-2022年公司的销售费用率稳步下降，导致了净利率的上升，也体现出公司强大的费用管控能力。
那么，登康口腔的未来的成长空间如何？
1.牙膏产品量价齐升
居民两次刷牙率较低，数量上仍有提升空间。
居民两次刷牙率当前较低，12岁以下儿童每天两次刷牙率在30%左右，成人每天两次刷牙率为36.1%。
而牙膏作为生活中的必消品，若未来居民两次刷牙率提高到80%，则人均年消费牙膏量有望从3.8标准支提高到5.5标准支。将大大增加消费者对牙膏产品的购买频次，数量上还有很大空间。
功效性牙膏普遍定价高，价格仍有提升空间
高露洁的无水酵素美白牙膏定价89元/101克，云南白药的健齿护龈系列牙膏定价79元/535克，舒适达的抗敏感专业修复牙膏定价89元/200克。
功效性牙膏的市场价格要高于普通牙膏。
作为抗敏类牙膏龙头的冷酸灵，其护龈抗敏牙膏的定价在49.9元/550克。与其他品牌相比，价格还有很大的提升空间。公司核心产品冷酸灵的线上均价在30元附近，相比其他高均价的产品，价格上升空间还有一倍。
2.各渠道发展势头良好
线下渠道市场壁垒较强。
登康口腔的发展过程中，以高性价比路线采取“农村包围城市”策略，是其快速占领市场的重要因素之一。以独特的县域开发模式，打造了公司在三四线城市的渠道壁垒。数据显示，冷酸灵消费人群占比最高的依然是三线和四线城市，2023年销售额分别占比为23.12%和20.27%。
目前公司仍以线下经销模式为主，营销网络覆盖全国，经销商和分销商覆盖终端数十万家。规模庞大的经销渠道，为公司建立起有效的市场壁垒。
线上渠道发展势头良好。
近年来电商模式的营收占比不断增加，2019年到2021年收入占比从6.10%到13.17%，年复合增长率为61.17%。2022上半年电商营收占比已达17.32%，仍在不断上升，线上渠道规模扩大有利于提高公司整体的市场规模。
为了抢占线上市场，登康口腔也加快了对该部分渠道的投入，公司计划募集资金6.6亿元中，将有3.7亿元投入到营销网络升级与品牌推广建设项目中。
估值方面，公司新上市没有历史估值。目前市值52亿，2023年预期净利润1.47亿元，市盈率35倍，可比公司两面针市盈率59倍，云南白药17倍，倍加洁30倍，处于行业中等水平。
总体来说，公司的成长性还算不错，盈利能力有待进一步观察。长期看，登康口腔在抗敏领域的龙头地位不会改变，还是一家非常有价值的企业。
