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外资坚定抢筹、葛兰抄底加仓,千亿大白马拐点确定,王者归来!

2023-08-15 16:12:58  来源:读懂上市公司  本篇文章有字,看完大约需要14分钟的时间

外资坚定抢筹、葛兰抄底加仓,千亿大白马拐点确定,王者归来!

时间:2023-08-15 16:12:58  来源:读懂上市公司

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CXO企业,即医疗研发外包企业正面临着历史性的拐点,从市场角度来看,CXO四大龙头药明康德、康龙化成、凯莱英泰格医药由历史最高点到今年上半年最低点,基本都下跌了60%、70%,到达估值拐点;

另外最近,CXO企业陆续或将发布半年报,基本面拐点有望到来。

今天我们就来解读一下CXO龙头药明康德的半年报。

药明康德半年报的业绩让我刮目相看,重点不在于创下历史新高的营收和净利润规模,而在于在营收增速明显下滑的趋势下,它怎么能做到现金流那么好?

如下图,药明康德2023年上半年经营活动产生的现金流净额为55.98亿元,同比增长40.1%,明显高于业绩增速。

从财务指标来看,2023年上半年,药明康德的净现比创下了历史新高。

净现比等于经营活动现金流净额除以净利润,用来衡量企业的盈利质量,每实现1单位的净利润,经营活动现金流净额越大,说明盈利质量越高,一般来说,净现比>1是企业经营比较好的状态。

进一步分析药明康德净现比高的原因,主要有两个原因:

规模优势增强,包括营业成本以及其他成本费用都有明显下降;

议价力增强,应收客户的账款收回得更多,应付供应商的货款可以欠的更多了。

首先,我认为第一个原因比较好理解,主要是因为前期药明康德收到了一些特定的商业化大订单(或主要和新冠药生产相关),单笔大订单就很容易使企业产生规模优势。

从财务指标来看,企业毛利率、净利率几乎均达到历史高点,且期间费用率下滑明显。截至2023年上半年,药明康德毛利率、净利率分别为40.52%、28.39%,期间费用率为9.61%,虽然毛利率不算太高,但期间费用率下降也能给带来较高的净利率。

那么站在现在这个时间,我们肯定要考虑未来净利率是否还能提升,如果期间费用率不再下降,“特定商业化订单”减少后,毛利率是否能稳定住甚至提升。

根据2023年半年报经营情况分析可知,除了特定商业化项目外,企业其他业务收入,尤其是主导领域仍然维持快速增长。

如下图,其中美国客户群体收入剔除特定商业化项目后同比增长42%,原有客户群体收入剔除特定商业化项目后同比增长30%,来自全球前20大制药企业的收入剔除特定商业化项目后同比增长47%;即核心主营业务收入在快速增长趋势下,有望带来较高的毛利率。

其次,议价力增强是更重要的一点,即如果作为一个医疗服务企业,药明康德对上下游,尤其是对下游客户有议价力的话,那么就说明药明康德在行业中可能有着较强的竞争力,从而保障获取订单的能力。

其中,应收账款周转率即为反映公司对下游客户议价力的指标,对药明康德来说,应收账款也是最主要的经营类资产。

截至2023年半年报,虽然我们能看到药明康德的应收账款周转率相较去年同期有所下降,但与此同时它依然高于21年之前,所以我们可以在一定程度上认为,特殊订单增加的近两年,药明的议价力没有被削弱,反而在增长,而无论是否由这些特殊订单带来的并不重要,关键在于药明有能力获得了这些订单,并且有可能是在特殊项目之外显示出较强的议价力。

另外,关于药明康德议价力的提高还有一个点是合同负债的增加。

截至2023年半年报,药明康德的资产负债表中合同负债达到了31.88亿元,虽然没有应收账款多,还有与之相对应的12.34亿元合同资产,但合同负债为无息负债,规模越大越好,药明康德的合同负债已成为第一大经营类负债。

合同负债体现客户提前给的或者应该给的钱,其实比应收账款更能反映出一家公司对下游客户的议价力。而这也是药明现金流变好的原因之一。

综上可知,除了特定的商业化项目外,药明康德的其他业务似乎仍处于良好的增长趋势中,将成为药明顺利渡过拐点的基础。

2023年,特定的商业化项目占比相较2022年一定是下降的,但因为2022年这部分收入占比太大了,从而导致今年的收入整体增长出现了压力,且早在2022年年报中,药明对2023年的营收指引便仅有5-7%,而到目前为止,净利润同比增长显然会略好于营业收入增速,这也是药明康德最近估值提升最主要的逻辑:半年报净利率增长明显,同时14.61%净利润增速可以匹配约22倍的估值(按照1.5的PEG计算)。

不过随着今年特定商业化订单的交付,其他业务收入占比提升并且维持着良好的增长趋势,企业营收还是有望恢复的,除了我们前面说到的几个主导领域,分业务板块来说,存在特定商业化项目的化学业务是增速最慢的一个板块,同时它也是企业最大的一块业务,但半年报中同时提到:剔除特定商业化项目后化学业务板块收入同比增速为36.1%,等到今年特定商业化项目完全交付,其他化学业务订单的增速就能显现出来。

当前,券商一致预测,2023年药明康德的营收增速将达到7.12%,净利润增速为12.8%,这个业绩预测我认为问题不大;

除此之外,券商对于药明24年、25年的业绩预测比较乐观,对此我认为这个预测虽然不一定准确,但按理来说,药明的业务增长趋势良好,营收增速恢复到20%甚至更高还是有可能的。

届时,20%的增速肯定要匹配更高的估值,只不过短期来看,市场总是短视的,约23倍的滚动市盈率只匹配了当下的增速,却没有考虑未来的增长。

现在半年报出来了,个人认为比较乐观,而如果按我考虑的1.5PEG计算,仅考虑23年业绩增速或预期,19-22倍左右的PE其实都是比较合理的,同时在三季报发布之前,估值的提升可能就要靠提高PEG了,而PEG提高就需要提高风险溢价,这就不仅是由业绩决定的了(市场信心、对预期的确定性和一致性等)。


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