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西南策略:科创板将如何拉开大幕?

2019-07-11 17:54:28  来源:市场动向  本篇文章有4710字,看完大约需要16分钟的时间

西南策略:科创板将如何拉开大幕?

时间:2019-07-11 17:54:28  来源:市场动向

市场化的新股定价机制是科创板有别于现存A股的重要制度变革,也是落实注册制的重要基础制度之一。从历史看,金融危机后的2009年至2012年,是A股采用市场化新股定价方式的四年,这与科创板的定价方式最为接近。以新股定价机制为突破口,总结这四年的新股运行规律,可以很好地预判科创板未来的走势特征。

综合来看,通过对历史的回顾,我们可以合理预期科创板推出后的走势会有四方面特点。

首先,科创板依然会有不错的赚钱效应,但应降低打新预期收益率。其新股上市后1个月内的收盘价大概率将高于发行价,但打新收益率大概率将低于23倍固定市盈率发行的A股新股。

其次,科创板的价值回归将快于A股其它板块新股。上文已经指出,随着上市时间延长,新股股价会向内在价值回归,一年内的破发率会随时间推移而上升。对于科创板而言,由于其采用了20%的涨跌幅设计,股价向价值回归的速度也会加快。预计半年后的破发率就会达到之前一年的水平。

第三,科创板的炒作程度将小于现存A股新股。一方面这是由于科创板投资者准入门槛更高,散户数量更少(截至目前为300万个人投资者开户科创板),另一方面是由于科创板市场化的定价机制,同时上市后5天内不设涨跌幅限制

投资策略:科创板上市,对于投资者有两个方向可以关注。其一,A股现有的成长股龙头,科创板推出有利于成长股提升估值。如北方华创(002371)、立讯精密(002475)、深南电路(002916)、兆易创新(603986)、药明康德(603259)、恒瑞医药(600276)等;其二,未来科创板估值回落的优质科技类公司。此外,投资者需要对科创板打新收益率降低预期。

风险提示:科创板公司质量不及预期。

科创板的大幕正在徐徐拉开。截至7月5日,已经有31家科创板企业过会,其中18家完成了注册。可以说,承载着注册制落地与经济转型重任的科创板已经箭在弦上,蓄势待发。

科创板推出之后,这个新板块的公司走势将会如何?对于当前存量A股市场又会有何影响?太阳底下无新事,历史虽然不会简单重复,但总会押着相似的韵脚。科创板虽然是一桩新生事物,但通过对历史上A股相似情景的对照研究,我们可以从中探寻科创板未来大幕拉开的端倪。

科创板与当前A股的显着不同在于发行定价机制。科创板取消了直接定价方式,采用市场化的询价定价方式。这意味着科创板公司的发行市盈率很可能大幅度突破目前默认的23倍。发行价的强弱,对日后科创板公司的长期收益将有十分显着的影响。

从A股历史上看,虽然大部分时间都采用相对固定市盈率的定价模式,但在金融危机后的2009年至2012年,A股却采取了市场化询价的新股定价方式,这与科创板的定价方式最为接近。从这个意义上看,分析研究这段时间新股发行情况及其后续走势,对展望科创板的未来走势最具有借鉴意义。

2009年至2012年间,A股通过市场化询价方式上市的公司共有870多家,平均每年近300家。这些公司涵盖了电子、通信、计算机、传媒、电力和新能源等诸多行业。其中,主板96家,中小板428家,创业板354家。这些公司在从上市到后来的走势,呈现出三大规律。

其一,市场化询价制度下高估值成为常态。这870多家公司,平均的发行市盈率为49.4倍。具体分布来看:54家公司发行市盈率在23倍以下,占比6%;361家公司发行市盈率处在23到46倍区间,占比41%;328家公司发行市盈率处在46到69倍区间,占比约37%;105家公司发行市盈率处在69到92倍区间,占比超过12%;还有31家公司发行市盈率高于92倍,占比约3%。其中新研股份(300159.SZ)发行市盈率破150倍,创下2017年以前最高纪录。可以看到,相较于固定市盈率定价的23倍,市场化定价机制下,90%以上的公司估值超过23倍,50%以上的公司定价在46倍以上。这也意味着市场化定价模式下,上市资金超募将是一个很普遍的现象。

其二,尽管采用了市场化询价制度,但新股上市后仍然以上涨为主,不过随着时间推移,破发率逐步提升。上市首日,有84%的公司,即730多家公司收盘价高于发行价。当然,随着时间的推移,股价逐步回归常态,上涨比例降低:上市5日后,收盘价高于发行价的公司占比下降到79%;10日后下降到75%,3个月进一步回落到69%;1年以后,仅有54%,也就是一半多一些的公司股价仍高于发行价。也就是说,当初市场化询价状况下,经过一年的市场交易,有近一半的公司是会破发的。

其三,与固定市盈率定价方式相比,市场化询价的定价机制能够有效抑制上市后的短期炒作。2014年之后,新股发行价格基本受到23倍隐性市盈率上限限制,定价效率不足,与“市场起决定性作用”原则相冲突,出现了IPO抑价和上市后连续一字板涨停,新股成为游资炒作利器。统计数据显示,在市场化定价方式下的2009至2012年,新股上市后平均首日收益率为36.2%,月内最高涨幅53.2%;而2014年IPO重启后的1100多家A股上市公司,首日收益率均值为42.9%,月内最高涨幅也达到了208.2%。用行政方式压制市场定价,反而导致市场以更激烈的相反方式回馈,同时也透支了新股股价中长期的上升空间。

此外,我们预计科创板的推出将显着有利于主板科技板块估值提升。一方面,从上文的分析可以看到,市场化定价机制下,新股发行的市盈率将更高,这也就意味着科创板企业的估值将显着高于现有A股市场的科技股。另一方面,从历史上的新板块推出状况看,其通常会提高新产业的估值,压低传统周期性行业估值的状况。新板块的推出,对存量板块会形成分流与估值提升两种效应,但是这些效应对于不同行业的作用大小是不同的。

我们以当初创业板为例,来看新板块推出对存量市场的影响。从创业板推出的情况来看,其在中期内(半年左右)提升了科技板块的估值水平,且开板之前就已开始发挥提振作用(图1-6绿圈为创业板开板时间点)。电子行业市盈率2009年初大致在27-32倍,10月开板时达到了50-55倍,估值提升了一倍左右,且半年内持续维持在50-65倍的高位水平。与之类似,计算机行业市盈率从2009年初的32-35倍提升至开板时的46-52倍,并在2010年4月冲上65倍的阶段最高点;通信行业和传媒行业也在2010年4月分别达到65倍和70倍的市盈率水平,比起2009年初估值分别提升100%和56%。

相比之下,当年创业板推出对传统行业影响完全不同金融行业受到了比较显着的估值压制,消费行业相对中性。创业板开板前银行业市盈率在22-24倍,开板后半年回落至14-17倍;非银金融市盈率也从45-52倍跌至28-36倍,表现出明显的分流效应。食品饮料行业2009年10月前后市盈率横盘在55倍上下,没有发生显着变化。

综合来看,通过对历史的回顾,我们可以合理预期科创板推出后的走势会有四方面特点。首先,科创板依然会有不错的赚钱效应,但应降低打新预期收益率。其新股上市后1个月内的收盘价大概率将高于发行价,但打新收益率大概率将低于23倍固定市盈率发行的A股新股。其次,科创板的价值回归将快于A股其它板块新股。上文已经指出,随着上市时间延长,新股股价会向内在价值回归,一年内的破发率会随时间推移而上升。对于科创板而言,由于其采用了20%的涨跌幅设计,股价向价值回归的速度也会加快,破发率也会较快增加。第三,科创板的炒作程度将小于现存A股新股。一方面这是由于科创板投资者准入门槛更高,散户数量更少(截至目前为300万个人投资者开户科创板),另一方面是由于科创板市场化的定价机制,同时上市后5天内不设涨跌幅限制最后,科创板开板有利于成长股板块的估值提升。

投资策略:科创板上市,投资者有两个方向可以关注。其一,A股现有的成长股龙头,科创板推出有利于成长股提升估值。如北方华创(002371)、立讯精密(002475)、深南电路(002916)、兆易创新(603986)、药明康德(603259)、恒瑞医药(600276)等;其二,未来科创板估值回落的优质科技类公司。此外,投资者需要对科创板打新收益率将低预期。

风险提示:科创板公司质量不及预期。

(文章来源:冰眼观市)

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