【内容提要】本文使用2010-2014 年中国家庭追踪调查（CFPS）面板数据，考察了收入差距对家庭风险金融资产投资决策的影响。结果表明，收入差距的增大显著提高了家庭对股票和广义风险金融资产的投资概率，基尼系数每提高0.1，家庭投资股票和广义风险金融资产的概率分别提高1.18 和1.33个百分点。使用不同的收入差距衡量指标作为解释变量，以及使用面板数据双向固定效应模型和工具变量法克服潜在的内生性问题后，均得到一致结论。对机制的分析表明，收入差距的扩大通过增加人们的物质渴求来影响家庭的风险金融投资。此外，分样本的回归表明，收入差距影响风险金融投资的正向效果主要来源于非农户口、高收入、高人力资本及高社会资本的群体。

【关键词】风险金融投资　收入差距　物质渴求

【作者】周广肃:南开大学经济学院中国特色社会主义经济建设协同创新中心;樊纲:北京大学汇丰商学院国民经济研究所;李力行(通讯作者):北京大学国家发展研究院中国经济研究中心。

【期刊责任编辑】吴海英

中国股民人数近亿人 散户贡献的交易额保持在交易总额的80%左右

伴随中国居民收入水平的不断提高以及资本市场的快速发展，越来越多的家庭投资金融资产，家庭投资的金融资产形式也愈发多样化。除传统的银行存款、政府债券等低风险金融资产外，股票、基金、金融衍生品等高风险金融资产也受到越来越多家庭的关注和投资。根据《中国证券登记结算统计年鉴》的数据显示，截至2014年年底，中国股票账户数约为18 401万户。即使考虑大多数股民通常拥有沪市和深市两类账户，中国股民人数也已近亿人。大量家庭参与金融资产投资是值得研究者关注的现象，因为这不仅关系到家庭收入与福利水平，还关系到中国资本市场的健康发展。

随着大量散户和机构投资者参与金融市场投资，以股市为代表的中国资本市场也获得了长足发展。图1显示，1992-2014年，尤其是2005年之后，无论是以股票筹资总额衡量的股票发行规模，还是以股票市值总额衡量的股票市场总规模均实现了快速和大规模增长。然而，图1也显示出中国股票市场的整体波动较大，这与股票市场参与者的结构密不可分。欧美国家的股市较为成熟，主要由机构参与者构成，而中国股市长期以来参与者以散户为主，散户贡献的交易额保持在交易总额的80%左右。大量散户缺少长期价值投资的经验和耐心，交易主要以短期和投机性交易为主，股票交易频率较高，导致参与股市的资金“大进大出”，加剧了股市波动。

中国股票市场的发展

参与以股市为代表的金融市场投资的家庭比例在时间维度上增长很快，但在地区之间存在巨大差异。根据2010年中国家庭追踪调查(China Family Panel Studies, CFPS)的数据显示，有些省份参与股票投资的家庭比例在10%以上，而有些省份的比例却很低。哪些因素影响家庭金融资产投资的变化趋势与地区差异?这是一个值得深入研究的问题。除已有一些宏观和微观解释因素外，我们认为地区内部的收入差距可能是影响家庭风险金融投资决策以及造成风险金融投资存在地区差异的一个重要因素。近年来，中国居民收入增速减缓与较高的收入差距并存。无论是国家统计局的官方数据，还是相关学者的估计，都指出目前中国的收入差距状况仍处于远超国际警戒线的高位。较高的收入差距产生了一系列经济和社会后果，其中包括对家庭风险金融投资决策的影响。一方面，收入差距的变动代表一个地区收入分布状况的变化，通过借贷约束和收入风险等渠道影响家庭的风险金融资产投资。另一方面，收入差距还会影响人们的相对地位，进而影响人们的物质渴求。为了追求相对社会地位，人们对客观物质需求的主观评价发生变化，从而改变对具有“高风险、高收益”特征金融资产的投资决策。不同特征家庭的物质渴求受收入差距的影响不尽相同，最终展现的投资结果也存在明显差异。根据作者的了解，国内目前还没有文献直接对这一问题进行研究。本文尝试从这一新视角出发，对中国家庭风险金融投资的参与决策提供新的理论解释。

本文首次使用2010,2012及2014年3轮CFPS形成的面板数据，估计收入差距对家庭风险金融资产投资的影响。估计结果显示，收入不平等程度的扩大显著提高了家庭对股票和广义风险金融资产投资的概率。县级层面的基尼系数每提高0. 1，家庭投资股票和广义风险金融资产的概率分别提高1. 18和1. 33个百分点。我们随后使用了基尼系数以外的其他几个收入差距衡量指标作为替代的解释变量，估计结果保持稳健。为克服潜在的内生性问题，我们还使用了面板数据双向固定效应模型和工具变量法，仍得到一致的结论。随后，我们分析了潜在的作用机制。收入不平等程度的扩大会提高人们的物质渴求，这可能是家庭风险金融投资概率提高的重要原因。最后，我们还分样本进行讨论，发现收入差距影响风险金融投资的正向效果主要来源于非农户口、高收入、高人力资本以及高社会资本的群体。

有关资产选择的研究最早始于Markowitz提出的资产组合理论。该理论将投资过程分为两个阶段。第一阶段为投资者根据观察和经验形成投资信念和预期的过程。第二个阶段投资者在给定信念和预期的前提下，选择资产组合来寻求预期收益最大化。此后出现了许多相关研究，如Tobin在解释流通性偏好过程中提出的“两基金分离定理”和Sharpe构建的资本资产定价模型。Samuelson与Merton 基于生命周期的视角，将资本资产定价模型从单期扩展到多期，Ross则进一步将模型中的两基金拓展为多种基金形式。这些有关资产组合的早期研究立足于理论层面的探讨，主要研究在完全市场条件下，家庭最优资产配置的决定过程。

然而，理论模型依赖的假设条件较为严格，理论预测与现实情况往往存在差异，家庭金融资产的配置在很大程度上会受到理论模型中难以涵盖的投资者异质性特点的影响。有大量研究，尤其是经验研究分别从决策者微观特征和投资的宏观环境来考察决定家庭资产选择的因素。微观视角主要指影响投资者决策的家庭或个体特征:如收入、财富、借贷约束等物资资本因素;教育和健康等人力资本因素;社会互动和信任等社会资本因素;性别、年龄、婚姻、民族等社会人口学特征;风险偏好和认知能力等心理因素。宏观视角主要指影响家庭金融投资决策的宏观经济或制度环境，如经济金融周期、金融发展程度、税收制度、市场摩擦等因素。

国内文献也利用中国家户数据从不同视角讨论家庭金融资产的选择问题。吴卫星和齐天翔从资产流动性和生命周期角度研究了家庭资产的配置情况，王聪和田存志比较全面地分析了中国城镇居民股市的参与现状与影响因素。在社会资本层面，李涛、周铭山等以及孟涓涓等研究了社会互动对家庭投资选择的影响，李涛和郭杰则进一步探讨了社会互动通过主观风险感知影响资产配置的机制。在人力资本层面，雷晓燕和周月刚、吴卫星等及周晋和劳兰裙探讨了健康对家庭金融资产配置的影响，尹志超等研究了金融知识和投资经验对家庭资产选择的影响。在宏观环境层面，肖作平和张欣哲关注制度中的集体主义文化、金融市场化水平以及人力资本因素对家庭金融市场参与的影响，尹志超等从金融可得性的金融制度视角研究了金融市场参与和家庭资产选择，徐梅和于慧君则探究了宏观经济波动对居民金融资产配置的影响。此外，孟亦佳、王琏和吴卫星及周钦等探究了认知能力、婚姻、医疗保险等因素对家庭资产配置的影响。

然而，目前还鲜有研究直接考察一个地区收入差距对家庭金融资产配置的影响，与此最相关的文献主要关注收入差距对家庭储蓄和消费等决策的影响。相关研究表明，收入差距的扩大会改变人们的相对收入状况，从而在一定程度上增加人们对个体间收入状况的比较，而收入的比较对物质渴求的形成具有重要作用，并会对个人经济决策或福利水平产生决定性影响。Stark认为，财富不平等的加剧会增加人们追求社会地位的动机，促使人们努力获取财富，从而最终促进财富增长。Jin等认为收入差距的扩大增强了人们追求社会地位的动机，从而使家庭减少消费，增加为人力资本投资而储蓄的动机。但Sun和Wang使用2003-2006年中国农村家户面板数据却发现了相反结论，即收入差距的扩大显著提高了农村家户的消费水平。还有一类文献认为在不完全市场下，家庭资产选择存在相对财富关注效应，即存在竞争性局部品，这会使家庭进行投资决策时受其他投资者财富水平的影响。

综上所述，本文将首次利用中国家庭层面的面板数据，探究地区收入差距对家庭风险金融资产选择的影响，并在以下方面做出贡献:首先，通过对不同形式收入差距的衡量，综合探讨收入差距对家庭风险金融投资行为的影响;其次，利用微观面板数据和工具变量法，最大程度克服因潜在内生性问题导致的估计偏误，以提高估计准确性;再次，探讨收入差距通过影响投资者主观物质渴求来影响投资行为的机制;最后，研究不同人群在风险金融投资过程中受收入差距异质性的影响。

本文的结论表明，地区内部收入差距的扩大通过增强人们的主观物质渴求，促使人们增强了风险偏好并投资高风险和高收益的股票、基金等风险金融资产。收入差距对家庭金融资产的投资行为产生了重要影响，而金融投资带来的收益又会反过来进一步扩大收入差距，从而形成一种往复的恶性循环，因此政策制定者需要进一步关注收入差距扩大可能带来的各种潜在影响，并将收入差距控制在合理的范围之内。尤其值得注意的是，在上述情形下进行的风险金融投资，在很大程度上并不是一种经过深入思考的理性投资方式，而是受物质渴求驱使所致，投资往往比较盲目。相关部门或媒体应该注意引导和宣传理性的投资理念，及时提醒跟风盲从投资的风险。最后，居民参与股票等风险金融投资的盲从性和投机性，可能导致金融市场参与资金大进大出，也不利于资本市场的健康发展，这些问题都值得政策制定者们的关注。