“照妖镜”案例分析
不管是盈余管理还是舞弊，都在舞弊三角理论的框架之内进行：“动机”催化，衡量“成本”，借助“机会”，最终实现。有罪推定
在刑事审判的时候，无罪推定是一个重要的原则—也就是说，在未经审判证明嫌疑人有罪之前，优先推定其无罪——这可以避免本身无罪的嫌疑人被冤枉定罪。但财务分析的目的是判断一家企业的好坏，我们判断错了，不过是错过了一家好企业；但如果误信了一家坏企业，因为自己的错误分析而遭遇“黑天鹅”，那就是跟自己过不去。因此，我们在对企业进行财务分析的时候，也许更应该采用“有罪推定”的方式，尤其是当企业的管理层存在盈余管理或者舞弊的动机的时候。
什么时候管理层会存在这样的动机呢？一种情况是公司层面的舞弊——拟上市公司为了能够顺利IPO舞弊，已上市公司为了增发等融资舞弊，已上市公司为了提高市值而舞弊，已亏损的上市公司为了保住上市的“壳”而舞弊；另一种情况则是管理层面的舞弊——在进行股权激励的企业中，如果企业的真实业绩没有达到行权条件，管理层预期损失巨大也就有了足够的动机进行舞弊。
两种情况的例子均屡见不鲜。
2012年2月1日，山西天能科技股份有限公司招股说明书（申报稿）在证监会网站上预先披露，招股书显示，天能科技是一家集科研、开发、制造、销售为一体的大型太阳能光伏高新技术企业，专业从事半导体材料单晶硅制造、单晶硅切割、太阳能光伏电池、组件，以及太阳能照明、太阳能电站等应用领域的研发、设计、生产、销售及安装服务。看起来，这是家“科技味道”很足的拟上市企业，但它却引起了媒体的质疑，并在之后引发了证监会的调查。证监会的调查认定：天能科技招股说明书中存在虚增2011年1-9月营业收入和利润的事实，虚增收入85641025.64元，虚增成本47489057.48元，虚增当期利润38151968.16元，占当期利润总额53.18%。
天能科技为何虚增收入和当期利润呢？其目的不外乎是顺利在中小板。
在中小板上市的企业必须满足以下条件：最近三年连续盈利且最近三年累计净利润不低于人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；最近三年经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近三个会计年度的营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3000万元；最近一期无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；最近一期不存在未弥补亏损；对税收优惠不存在严重依赖；没有重大偿债风险；没有重大或有事项风险；持续盈利能力的要求。也就是说，为了给证监会发审委留下一个好印象，拟上市企业必须要提交一份亮丽的“业绩单”，展现自己持续盈利的能力。
根据其招股书，天能科技原本计划招股3700万股，募集资金2.8亿元。但天能科技2011年1-9月的实际利润仅为2010年的82.89%，以此推算，2011年的利润最多也就只是轻微增长，天能科技显然无法体现出白身的“持续盈利能力”。因此，为了顺利闯关，天能科技选择了虚增收入和利润，虚增的利润达到了3815.20万元，如表6-3所示。
表6-3天能科技2008年至2009年9月利润情况（招股书，金额单位：万元）
因此，在面临融资或者股权激励行权这样的关键时间窗口时，我们必须擦亮自己的眼睛，宁可有罪推定，也不可轻信于人，这是我们发现坏企业的基本原则。
变更会计佔计
上市公司进行会计政策选择、会计估计变更时往往理由十足，但这反而是在提醒我们，必须考察它的理由是否充分和正常。招商轮船2013年的年报显示，2013年招商轮船实现营业收入25.67亿元，同比下降10.55%，归属于上市公司股东的净利润为-21.84亿元。事实上，招商轮船2013年前三个季度仅亏损2.01亿元，第四季度则突击亏损了19.83亿元，而第四季度亏损的直接原因则是招商轮船对19艘油轮资产进行了19.75亿元的巨额减值计提。
对此，官方的解释如下：截至2013年12月31日，公司油轮资产出现了明显的减值迹象，且在可以预见的将来出现大幅回升的概率非常小。本公司聘请中通诚资产评估有限公司对公司19艘油轮资产的预计可回收金额进行测算，结果如下：三艘20岁以上老龄VLCC因基本失去持续经营能力，预计可回收金额按照拆船价格测算；16艘油轮按照市场法和收益法分别估值，按照孰高原则确定预计可回收金额。
这样巨额的会计估计变化，过于“突然”，让人不得不以“洗个大澡”的阴谋论来揣测招商轮船的管理层。
“洗个大澡”是一种经典的通过会计政策和估计进行盈余管理的操作手法，这一手法的命名来源于郎咸平对科龙电器所作的财务分析。2001年，顾雏军控股的顺德格林柯尔公司收购了时为中国冰箱产业四巨头之一的广东科龙电器，随后，在《福布斯》杂志2001年中国富豪榜上，顾雏军赫然位居第20名。根据郎咸平的分析，顾雏军对科龙电器采用了“洗个大澡”的操作手法。2001年年底，针对容声集团对ST科龙的8.6亿元的欠款，出于稳健性原则，ST科龙按20%的比例提取了应收账款准备金，金额高达1.72亿元，一次性“亏”了个够。从1999年到2002年，科龙电器的主营业务收入分别是56.2亿元、38.7亿元、47.2亿元、48.8亿元，而同期的主营业务利润分别为17.74亿元、6.19亿元、7.66亿元、10.25亿元，净利润分别是6.85亿、-4.71亿、-12.3亿和1亿，2002年是扭亏为盈的关键之年。通过深入挖掘，郎咸平发现，在2001年，科龙电器的费用急剧攀升，而之后的2002年费用却锐减，其中的秘密在于，在2002年，科龙公司坏账准备转回约0.5亿元，存货减值准备转回约2.12亿元，冲回广告费0.79亿元，维修费拨备相对2001年度减少计提约0.5亿元，合计约3.9亿元。如果剔除上述减值转回的影响，科龙2002年依然亏损。此外，科龙1998年、1999年、2000年的平均费用比为24%，2001年的费用比则明显偏高，2002年则又显著偏低。这样的证据足以说明，科龙在2001年即已预谋通过变更会计估计来实现扭亏为盈。
匹配资产负债表项目和利润表项目
对于企业而言，在资产、负债和权益之间，收入和费用之间，都存在一种奇妙的匹配。这种匹配没有固定的比例标准，不同企业之间也是千差万别，但总会有一个基本的“谱”。比如说，软件行业的毛利率普遍较高，由于固定成本和边际成本很低，所以只要企业开发出的产品占有了一定的市场，软件企业多卖一套就能多赚一套的钱。又比如说，硬件制造行业企业的毛利率则明显较低，这一来是因为受到高昂固定资产的“拖累”，二来是受制于原材料等要素，硬件制造行业的边际变动成本较多，三来在电子产品行业，硬件生产早已标准化，企业面临的竞争强度大，价格只有跌没有涨，这进一步缩减了毛利率的空间。
也就是说，资产负债表和利润表的匹配反映了整个行业的市场结构：
维修费拨备：根据企业的经营状况进行预测，为设备维修计提的费用和竞争态势。如果我们发现一家企业的这种匹配与同行竞争对手的匹配存在显著差异，要么是一件值得恭喜的事。发现了未来的明星企业，要么就是一件伤感的事—又碰到了一个造假的。
当然，每个企业自身的商业模式也很重要，同一行业内不同企业之间的匹配一定存在差异，但相信不会相差太大。
一方面， Phone系列手机的定价一直保持在5000元左右，另一方面其出货量在2013年高达1.53亿部，巨大的规模又让其拥有了采购优势，从而降低了成本，以上两点致使该系列手机的毛利率高达50%。苹果公司也因此成为一部货真价实的印钞机，到了2014年4月，苹果公司手中的现金金额高达950亿英镑，是英国国库现金存量的两倍。国产联想手机的定价最高也不过3000元，还有大量款型仅售数百元，出货量也不如Phone，毛利率也就仅有12%。不得不说，企业和企业之间还是有差距的。
2012年3月，陕西秦宝牧业股份有限公司向证监会提交了IPO招股书，招股书显示，秦宝牧业是集秦川牛良种繁育、标准化育肥、规模化屠宰加工及餐饮连锁为一体的现代化龙头企业，是农业产业化国家级重点龙头企业，2009至2011年的净资产收益率分别是21.5%、26.73%和29.08%看起来秦宝牧业是个相当赚钱的企业，可只要仔细查阅其招股书，就会发现一些不太匹配的地方。该公司招股书显示，2009年秦宝雪花牛肉毛利率为19.83%，2010年上述毛利率飙升至55.05%，2011年这一毛利率水平已达到惊人的64.87%。按常理，同一款产品的价格不太可能突然飙升，那就只有降低成本了，但这似乎不大可能：通货膨胀来势汹汹人工在涨，材料也在涨，秦宝牧业想要降低成本想必不大可能。
那么秦宝牧业毛利率飙升的秘密在哪里呢？
其招股书显示，分摊至2011年当期出栏①秦宝牛育肥过程耗用的饲料成本为1377.92万元，当年公司秦宝牛出栏量为2825头，以此计算，每头牛在育肥期间的饲料成本为4877元。育肥期是18~22个月，若取中位数20个月，以每月30天计，每天每头牛饲养成本为8.1元。而如果按行业平均水平推算，在秦宝牛18~22个月的育肥周期中，一头牛平均每天要吃7.5公斤饲料，饲料以玉米为主，兼有大麦、小麦、麸皮，价格在2.6元忪公斤左右。此外还有人工工资、水电、防疫费用等。不算折旧投入，一头育肥牛平均每天耗费成本30元，而育肥期这一数值将高达36元。秦宝牧业的成本不足行业平均成本的1/3，这恐怕养的不是普通的牛，而是“老子的青牛了"！
可见，秦宝牧业的问题首先在于成本和收入的不匹配，以离奇的低成本贡献了高收入；进一步，这种低成本与行业平均水平也不匹配，以至于暴露了真相。
比较
这种比较是立体的，包括横向比较和纵向比较。
横向比较是同行间的比较，同一个行业的玩家面临的是相同的环境，在很多方面有共同点。
最早的时候，中国游戏行业采取的是计时收费模式，游戏运营商按玩家的在线时间向玩家收费。这种收费又分为计点收费和包月收费两种：前者是指，玩家先购买点卡，每张点卡对应一定的游戏点数，游戏运营商按玩家的在线时间扣取点数，也就是收费；包月收费则是指，游戏运营商按照固定的时间为单位（通常是一个月）向玩家收费，玩家只需要购买张月卡，就可以在一个月的时间内畅游线上游戏。不管是计点收费还是包月收费，玩家都要先付钱才能玩游戏，游戏存在一定的门槛。
2006年，巨人网络在推广《征途》时宣布，玩家上线可以免费玩游戏游戏的门槛一下子就被拉到了零。《征途》获得了巨大成功，最高同时在线人数突破了210万，为巨人网络赚取了大量收入—收入来源于“增值服务”，比如升级装备。免费模式从此成为中国网络游戏的标准。纵向比较则是企业自身不同时期的比较。企业的业务不太可能在短期内发生革命性的变化，卖手机的会继续卖手机，卖猪饲料的会继续卖猪饲料，一家企业不太可能今年卖猪饲料，明年又跑去卖手机，管理层没有这样的水平，已经投入的资本也不能这么随意的切换。因此，企业的业务应该呈现出比较靠谱的一致性。
2011年7月，广东木林森股份有限公司的IPO申请已经过会，但直到2014年，木林森公司依然未能上市。其中一个重要的原因即在于，媒体质疑其收入造假。
木森林公司的业务范围是LED（发光二极管，一种能够将电能转化为可见光的固态的半导体器件）及其应用产品的制造。2008年，木林森公司营收3.85亿元；2009营收4.56亿元，同比增长18.43%；2010年营收突增78.52%至8.15亿元，如表6-4所示。
单从公司纵向层面来看，这一增速确实惹人怀疑。因为一般来说，由于前期基数较小，这一数值一般都会随着公司生命周期的变动从高到低发展，除非行业发生了变化。木森林对营收突增的解释是：受益于LED封装和应用市场需求增多，及公司在行业中的市场知名度扩大。一方面，与公司长期合作的客户对LED封装及应用产品的需求呈增加的态势，长期合作的客户带动公司营业收入增加27883.08万元，占当年营业收入增加额的77.81%；另一方面，凭借着在行业内良好的口碑，公司于2010年加大市场营销力度，获得部分新增LED下游客户，其中营业收入超过0万元的新增客户为9家，新增客户带动公司营业收入增加7953.03万元，占当年营业收入增加额的22.19%。
表6-4木林森2008-2010年营收（金额单位：万元）
木森林公司在LED行业中的知名度是否扩大不得而知，但行业的需求增多则可以从旁印证：已经在A股上市的同行包括雷曼光电、鸿利光电等，2010年，上述公司的营收也出现了突增的迹象。这一现象确实可以证明LED行业需求增大。
木森林公司的例子说明，如果一家企业的营收或者其他指标出现了异常的变化，这或许是我们最好的切入点。我们再来看看鲁信创投的“咸鱼大翻身”。
鲁信创投的原名为山东泰山磨料磨具股份有限公司，顾名思义，其主营业务为磨料磨具和涂附磨具的生产销售。后来，大概是觉得生产制造这行太低端，于是该公司转身进入了创业投资和投资管理、咨询行业。虽然号称“中国创投第一股”，但其业绩其实并没有什么过人之处，2009年还亏损了1000多万元。不过这一情况在2010年发生了“乾坤大挪移”，鲁信创投不但扭亏为盈，还盈利4.2亿元，如表6-5所示。
表6-5鲁信创投2006-2010年营业利润（单位：万元）
如果我们来分析鲁信创投，那么这一“暴增”就应该引起我们十二分的关注，因为这种变化显然偏离了“一致性”。为什么暴增？深入挖掘我们就会发现，这是因为鲁信创投得到了“政策红利”。中国证监会2011年第一期《会计准则监管问题解答》规定，相关持股比例下降部分视同长期股权投资处置，按新的持股比例确认归属于公司的被投资单位增发股份导致的净资产增加份额，与应结转持股比例下降部分的长期股权投资账面价值之间的差额计入当期损益。按照上述会计处理方法，鲁信创投投资的企业在进行IPO之后，原来计入的资本公积金将被调整为投资收益，从而增加收益。
有罪推定是一种心理假设和分析指南，是我们发现问题的武功心法；匹配和比较是我们发现真相的秘密武器。两者结合在一起，企业就像放在艺术展馆的名画，任由我们欣赏。
