2019年8月26日，证监会作出《关于不予同意恒安嘉新(北京)科技股份有限公司首次公开发行股票注册的决定》(证监许可〔2019〕1552号，以下简称《决定》)，并于30日晚公告。
这是科创板第一个IPO注册被否的案例，因而引起广泛关注。关注的焦点集中在两个方面。一方面，很多人质疑证监会行使注册否决权是否越权；另一方面，恒安嘉新的行为是否违法违规，且严重到被否决注册。
科创板是注册制的试验田。既然是试验，摸着石头过河，就意味着会不断出现新问题和新事物。关键是，我们如何从制度完善的角度观察新问题和新事物，为我国资本市场全面推行注册制积累经验和智识。
为了从案例中积累经验和智识，我们有必要从法律的角度分析此案例。从法律的角度，本案折射出三个问题。第一，注册制下，证监会的发行审核权是否仅限于形式审查？第二，注册制下，证监会与交易所的发行审核权如何配置？第三，注册制下，市场主体如何配合发行监管机构，才能提升发行效率？
注册制下，证监会的发行审核权不只限于形式审查
当前对科创板的一个流行观点认为，注册制下，科创板对发行上市申请的审查以上交所的实质审查为主，证监会作为行政监管机构，应该归位到形式审查。这也是很多质疑证监会否决恒安嘉新注册申请的基本理由。
证监会在其出具的《决定》中指出，恒安嘉新发行申请文件存在两个重要的瑕疵。
其一，“发行人于2018年12月28日、12月29日签订、当年签署验收报告的4个重大合同，金额15859.76万元，2018年年底均未回款、且未开具发票，公司将上述4个合同收入确认在2018年。2019年，发行人以谨慎性为由，经董事会及股东大会审议通过，将上述4个合同收入确认时点进行调整，相应调减2018年主营收入13682.84万元，调减净利润7827.17万元，扣非后归母净利润由调整前的8732.99万元变为调整后的905.82万元，调减金额占扣非前归母净利润的89.63%。发行人将该会计差错更正认定为特殊会计处理事项的理由不充分，不符合企业会计准则的要求，发行人存在会计基础工作薄弱和内控缺失的情形。”
其二，“2016年，发行人实际控制人金红将567.20万股股权分别以象征性1元的价格转让给了刘长永等16名员工。在提交上海证券交易所科创板上市审核中心的申报材料、首轮问询回复、二轮问询回复中，发行人都认定上述股权转让系解除股权代持，因此不涉及股份支付；三轮回复中，发行人、保荐机构、申报会计师认为时间久远，能够支持股份代持的证据不够充分，基于谨慎性考虑，会计处理上调整为在授予日一次性确认股份支付5970.52万元。发行人未按招股说明书的要求对上述前期会计差错更正事项进行披露。”
证监会认为，恒安嘉新存在的以上情形，与《科创板首次公开发行股票注册管理办法》(以下简称《管理办法》)第二章的相关规定不符，故依法对恒安嘉新首次公开发行股票的注册申请作出不予注册的决定。
质疑者认为，注册制下，证监会的审查只限于形式审查。证监会否决恒安嘉新注册时，其审查的内容属于实质性问题，超出了形式审查的范围，有越权之嫌。证监会的审查权是否仅限于形式审查？我们可以从科创板的相关法律文件中寻找答案。
根据《科创板股票发行上市审核问答(二)》(以下简称《问答》)第16条，首发材料申报后，如发行人同一会计年度内因会计基础薄弱、内控不完善、必要的原始资料无法取得、审计疏漏等原因，除特殊会计判断事项外，导致会计差错更正累积净利润影响数达到当年净利润的20%以上，或净资产影响数达到当年(期)末净资产的20%以上，以及滥用会计政策或者会计估计以及因恶意隐瞒或舞弊行为导致重大会计差错更正的，应视为发行人在会计基础工作规范及相关内控方面不符合发行条件。
《管理办法》第二章规定发行条件，其中第十一条规定：“发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量……。”
根据《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称《实施意见》)第十一条，“在发行上市审核、注册和新股发行过程中，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，证监会可以要求上交所处理，也可以宣布发行注册暂缓生效，或者暂停新股发行，直至撤销发行注册。”
根据《实施意见》，证监会的审核权不限于形式审查。证监会除了形式审查外，也要审查发行人发行材料中的实质性问题。如果在重大实质性问题中发现涉嫌违法违规，证监会有权不予注册。
证监会先是根据《问答》认定发行人财务基础工作薄弱，内控缺失。然后，根据《管理办法》认定发行人不具备发行条件，否决其注册申请，有充分的法律依据。
可见，科创板相关立法赋予证监会对重大实质性问题的审核权。本案中，发行人两次重大财务会计处置行为均属重大实质性问题，证监会依法行使自己的审查权，对此进行审查，并认定发行人财务基础工作薄弱，内控缺失，因而行使注册否决权。
证监会与交易所分工协作，共同行使科创板发行申请审核权
笔者认为，注册制下，科创板发行申请的审核是一种“问询式审核”。详细参阅拙文《科创板笔记|从四个终止上市申请案例观察“问询式审核”》(澎湃商学院，2019-07-30)。
在这种问询式审核制度下，发行人及其聘请的中介机构(以下简称“发行人”)制作上市申请文件并把文件提交给上交所。上交所受理后，正式启动问询式审核程序。在问询式审核程序中，发行人先经历上交所审核中心和上市委员会两个部门的问询。每个部门要进行一轮、两轮甚至三轮的问询，然后才可能报送证监会申请注册。
证监会不仅要对申请文件的形式进行审核，对实质性重大问题也要审核。这就决定了证监会也可以行使问询的权力。证监会对申请文件有疑问，可以发回上交所重新审核。发现重大问题具有实质性违法违规的，也有权不予注册。
结合本案例，从问询式审核的角度观察，证监会与上交所在科创板发行审核权配置上是一种分工协调的关系。一方面，问询式审核把发行审核的重心放在交易所。由交易所通过多轮问询，把发行人的信息充分展示出来。另一方面，证监会通过行使注册权力，进一步审核之前问询中出现的重大问题。同时，行使自己的监督权力，审查发行审核程序，避免程序违法违规。
为了避免上交所与证监会审核的重复，浪费审核资源，降低审核效率，并给发行申请人带来额外的负担，证监会与交易所的审核权力既有轻重之分，又有相互协调。具体地，证监会不对发行文件事无巨细地重新审视，而是在上交所问询的基础上，抓住重大的焦点问题，进一步审核。本案中，证监会审核并发现的两个重大问题，实际上在之前交易所的审核中被反复问询了四遍。
实际上，《管理办法》把证监会行使发行注册权的时间限制在20天，就是要证监会在审核时与交易所彼此协调，只审核交易所问询中暴露出来的重大问题，而不是重复审核。
注册制下，市场主体应该在信息披露上积极配合审核
我们分析清楚证监会与上交所在发行上市审核中的权力分配与协调关系之后，一个更现实的问题就出来了，即市场主体如何配合审核，降低发行风险？
为了分析这个问题，我们还要回到恒安嘉新案。实际上，针对恒安嘉新对四个合同的会计处理以及实际控制人向几名员工赠送股权交易这两个重大的问题，上交所在问询中一直穷追不舍，从未放松质疑。这两个问题不仅在上交所的四次问询中均被提及，而且上交所上市委员会最后在同意恒安嘉新上市的同时，提出四条审核意见，其中的第一条就聚焦恒安嘉新对四个合同的会计处理问题：“发行人于2018年12月28日、12月29日签订4个重大合同并于2018年当年签署验收报告，相应收入确认在2019年，请发行人补充披露：(1)该类交易的特殊性；(2)该类交易的会计处理与常规业务会计处理的差异；(3)就上述4个合同相应会计处理对报告期经营业绩的重大影响进行特别风险提示。”
也就是说，上市委员会对发行人之前对上市审核中心的回复不满意，继续就此问题问询，且最终虽然同意上市申请，但是，仍然提醒发行人补充说明。
那么最关键的问题来了，恒安嘉新应该对上市委员会提出的问题作出回应，并在注册招股说明书里披露这些问题。可惜，恒安嘉新并没有在招股书里对这些问题进行解释，并进行恰当的风险提示。
恒安嘉新在招股书中对上交所以及证监会一直关注的四个合同的会计处理的确进行了风险提示，只不过其提示的方式与上交所与证监会的要求相去甚远。其提示原文是这样的：“2018年末签署合同和验收报告的四个项目的收入确认会计处理对公司经营业绩产生重大影响的风险：公司于2018年12月28日、12月29日签订合同并于2018年当年签署验收报告的四个项目的收入合计13,682.84万元，毛利合计9,198.77万元。前述四个项目具有合同签订时点与初验报告签署时点接近且临近资产负债表日、完工时点与初验报告签署时点间隔较短、截至2018年末尚未回款和开具发票、实际回款情况与合同约定存在较大差异且金额影响较大等特殊性。对于前述四个项目在主要经济利益流入公司时确认收入。前述四个项目金额重大，收入确认的会计处理对于公司经营业绩具有重大影响。”
显然，上交所与证监会关注的是恒安嘉新对四个合同的会计处理方式是不是其一贯的会计做法，而恒安嘉新始终没有回答这个问题，而是在招股书中把这一做法当成个案向投资者进行风险提示。
正是因为恒安嘉新在招股书的风险提示中回避上交所与证监会对其会计做法的质疑，才导致证监会痛下重手，行使了注册否决权。
资本市场欺诈案件往往都与财务手段有关，很多造假恰恰是通过在财务收入上做手脚实现的。考虑到这一点，证监会追问恒安嘉新在本案中的做法是否是其一贯的财务做法，实际上是通过问询替投资者把关：因为如果这一做法是其一贯做法，未来恒安嘉新还可能会根据其某种需要而任意操纵财务收入和利润。这对于投资者来说是及其危险的。证监会在没有得到恒安嘉新正面回应的条件下，行使其注册否决权，既有法律依据，也有正当性。
当然，尽管证监会否决了恒安嘉新注册申请，包括上交所在内的监管机构并没有对其公司质量提出任何质疑和判断。而且，根据注册制下科创板的相关法律，恒安嘉新的科创板上市路并未完全终止，其还可在证监会决定作出之日起6个月后提交申请文件，再次申请公开发行股票并上市。
总之，恒安嘉新案给未来申请上市的市场主体提供的重要启示就是，为了降低发行上市风险，市场主体必须在发行上市审核问询中，积极配合监管主体，回应其在问询中所关注的问题。在配合问询的过程中，不断完善自己的信息披露，同时也不断完善自己的治理水平。如果在问询中回避问题，尤其是关键问题，最终可能被否决注册，功亏一篑。
