规避与防范权证凤险的建议与措施
一、加快产品创新，增加供给平抑过度投机
2008年我国内地沪深权证市场成交额达到2.73万亿元，已经跻身世界权证市场的前三甲。但权证的数量和品种极为单一，到目前为止，上市权证数量总共只有54只，且全部为股本权证。而到目前为止，我国符合权证发行条件的股改公司仅有S化、S爱建、S深保安A三家，股改权证数量很难扩充。为应对我国股改而产生的权证从2006年开始陆续到期的情况，就推出了长电、伊利、马钢等以融资为目的的股本权证但由于发行节奏的控制在数量上难以满足投资者的需求，也就无法从根本上改变我国内地权证市场的投机特征。
纵观成熟的权证市场，股本权证因其天然的缺陷已被备兑权证所取代，备兑权证成为当今世界权证市场中最重要的产品。之所以如此，是因为备兑权证拥有认股权证不同的特征，在市场中可以被“无限量”供给。
首先，备兑权证一般由股票发行企业以外的第三方发行。就这一环节而言，只要符合条件的投资银行都可以根据市场需求以及对市场的判断发行权证。发行群体的扩充，为权证数量的供给提供了发行保证。
其次，备兑权证的发行人通常已拥有大量已经发行的股票，具有套现的目的。发行人对冲的需求增强了股市和权证的联动性股市与权证市场的供与求皆有通道，有效的实现两市均衡。
再者，备兑权证可以一个证券为标的物，也可以多个证券为标的物，同一标的的不同行权价、不同存续期间多种组合的权证，扩充了权证的种类，权证数量规模都有了保证。
另外备兑权证还可以选择证券以外的标的发行权证，如黄金、外汇、指数等等。这些权证的出现将权证市场与其他市场联系起来，增加了投资者的选择空间，在狭小的空间内的集中投机现象基本可以消除。
正如本书第4章所描述，在香港，目前权证数量超过6000只，其中备兑权证的数量和交易额均约占总数量和总交易额的99%单边投机行为在香港基本上不存在。从我国内地备兑权证发行的条件和基础来看，已经具备了广泛的标的基础据统计满足有关权证上市规定的正股已经达到323只，即使规定更为严格的条件，目前我国内地发行备兑权证可供选择的标的仍然比香港市场更为宽泛。所以我国内地权证市场要从根本上消除权证价格与价值过度偏离、平抑过度投机现象必须加快权证产品创新，尽快推出备兑权证，增加供给，缓解供需矛盾。2007年6月，上交所发布了联合研究计划《备兑权证发行人风险管理与市场监管》，显示出我国对备兑权证的风险与监管的研究已经有了进一步的成果。我国目前的市场条件已经具备，因此建议决策层尽快推出备兑权证。
还应该看到如果不推出备兑权证，我国内地权证市场的发展可能出现一个尴尬的局面。那就是随着股权分置的结束，流通于市场中的权证将越来越少，在股改权证和创设权证相继退出市场后，以筹资为目的的可分离债为权证市场带来的新增权证，由于发行数量有限且进展迟缓不仅不能满足市场需求而且在众多股本权证相继到期退市的情形下，又人为制造了新的需求缺口且造成市场规模的整体萎缩。在缺少备兑权证上市的情况下，权证价值与价格的偏离在品种和数量上均得不到缓解，更有甚者权证市场未必能持续发展下去。
二、修订创设机制，增加发行渠道，抑制市场异常波动
创设机制是我国独有的制度，主要是为了解决权证市场过度“炒作”造成的价格畸形走势问题。创设机制是通过符合资格的专业机构根据市场的交易状况，适时增加权证的供给量，抑制价格“暴涨暴跌”以维护市场的秩序。在权证供需失衡的情况下，权证发行商通过“再发行”增加供给，使得交易权证能够提供合理的报价。在权证由于接盘不足明显超跌的情况下，权证发行商地位主动买回权证，以维持权证价格合理买卖范围。
创设制度的引入使权证市场交易价格具有一种自我矫正功能因为如果权证价格过度偏离理论价值，创设人就有动力创设权证，或者说创设制度的引人给权证交易价格设置了一条价格边界，因此实施创设制度下对于创设的价位将更加精确，这的确在一定程度上抑制了炒作行为。
需要注意的是，通常国际上的权证增发与我国的权证创设有着本质差别，对市场影响也截然不同。从国际权证市场经验看，为抑制权证市场的过度投机，交易所都会采取相应措施，及时增加权证的供给量，维护市场的稳定发展，如允许权证发行人增加权证供应量的再发行机制。这些市场通常采用“增发”的形式来增加供给量，也就是增发备兑权证的形式，而非“创设”形式，虽然两者都是为了调节市场权证供给量，但在形式和内容上都有着较大的区别。
创设与增发备兑权证的区别在于：
（1）创设是对市场中已有权证的“同质”发行，创设而来的权证，其条款、证券简称、交易代码与原有的权证完全相同，上市公司仍然可以就这些权证参与市场的操作，发行主体如同非流通股股东，广大投资者面对的仍然是一维选择空间，和原来的选择毫无二致。而国际上通常由券商等第三方金融机构作为权证再发行的主体，券商发行的是备兑权证，相当于创设一个新的权证。证券简称、交易代码都与原有的权证有所区别。对于投资者而言是多维选择，不但为投资者进行组合投资提供了良好的市场条件，而且也平抑了过度投机行为。这种增发形式，可以有效管控市场因权证供需失衡造成的价格与价值过度偏离形态。权证市场价格涨跌完全取决于投资者对市场的分析与研判，市场价格不会因个别投资者的投机成功而出现根本性的改变，权证市场按照良性循环模式运行，这无疑对权证市场的长期发展是极为重要的。
（2）权证增发主体不同，对市场的影响是有差异的。创设的权证来源于股改，国有股大股东为了解决国有股可上市流通问题要给流通股东支付一定的对价，上交所允许创设的权证就是大股东作为股改对价派发的权证。理论上，在“牛市”当中认沽权证的内在价值很容易归零。对价时大股东看清楚了这些权证的“零成本”而流通股股东则看中了它的投机价值，从而造成了这些权证在二级市场上以比较高的价格进行交易。这显然存在很强的投机成分，某种程度上不但没有抑制炒作反而激发了大公司积极参与交易的“热情”市场中价值偏离价格的现象未因创设而消除，反而大有助涨势头，创设效果大打折扣。
（3）以创设来平抑价格，极易引发市场利益的失衡。我国创设机制主要目的在于打击市场“爆炒”投机行为，保护大多数投资者利益。而创设机制却在客观上形成了另一种形式的“利益输送”，这种“利益输送”以牺牲大多数投资者利益为代价，将大多数投资者的利益送给了本来就处于强势地位的券商。创设机制推出两年多来，为券商带来了巨额财富，而中小投资者则由于对金融衍生品特性了解不足，成为创设的买单者，亏损累累，大大背离了保护中小投资者利益的准则，也没有从根本上解决价格偏离价值的根本问题。
因此，以创设打击投机的方式颇值得商榷，修订创设机制采取更有效的措施抑制投机更值得推广。如深交所并没有引入券商这样的既得利益者，使权证市场盈亏分布局限在个人投资者之间，因此没有造成如此激烈的情绪反弹。我们有理由相信，创设机制下中小投资者所遭受的损失，很可能远远大于放任自流状态下参与投机所遭到的损失。
实际上对于市场的“异动”现象管理层完全可以通过对“异动”权证实施临时停牌、“登载媒体”、“公告登载时段”等方式，来抑制投机资金对权证的恶炒。提高停牌警示性和市场效率有利于保护大多数中小投资者的权益。然而最好的抑制投机的方法是对权证市场进行扩容，还是应尽早推出备兑权证市场，让资金在更多可供选择的权证中自行调节，这样权证价格才能逐渐理性回归到权证价值合理波动范围。
三、完善权证相关法规避免法规缺失风险
从法律层面上看，我国内地权证有关法规仍不完善。目前实施的《证券法》主要以规范股票和债权为主，其中的许多规定权证等衍生品种无法套用，2006年1月1日，实施的新的《证券法》规定“证券衍生品发行、交易管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。这与发达国家和地区先期制定法律规则，后实现发行交易的做法有着很大的区别。这意味着许多不确定的因素存在于法规章程之外，市场出现异常波动也只能采取临时举措，显然不是长久之计。
目前关于权证市场管理规则，我国实施的是两个《暂行办法》。在我国内地权证市场起步阶段，两个《暂行办法》对市场是具有一定的指导作用。但随着我国内地权证市场的发展，权证产品的种类和交易规模的扩大，两个《暂行办法》的局限性也日益显著。
首先，两个《暂行办法》规范内容有所缺失。虽然《暂行办法》涵盖了不同种类的权证产品，但对于证券公司等金融机构标的证券发行人以外的第三方作为备兑权证发行人的资格条件没有规定。只针对选择单只股票作为标的的证券的调价做出了明确规定，而对于以基金、一篮子股票等为标的证券的具体条件并没有予以明确。
其次，发行和上市的核准权需要明细。根据《暂行办法》的规定，权证的发行与上市均由交易所审核但权证的发行需向中国证监会备案。由于目前的权证多为股改权证，是作为非流通股股东补偿流通股股东的一种对价实施的，股改方案须得到证监会的批准和股东的投票表决通过，故此规定对这些权证发行不具有任何实质意义。
从长远来看，该规定还存在着一定的法律问题。根据修订后的《证券法》，国务院证券监督管理机构依照法定条件，负责核准股票发行申请，国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构负责公司债券发行申请的核准，证券上市则由证券交易所审核同意。据此权证上市的核准权在证券交易所是毫无疑义的。问题的关键在于权证发行的核准权在哪个部门。对此《证券法》亦未作出明确规定，需要根据立法精神和便于操作的原则进行具体剖析。
由于备兑权证的发行即便以股票作为标的证券，也不涉及标的股票的股本故将审核权下放至证券交易所并无不妥，同时也是境外普遍的做法，但这需要有法律或者行政法规的授权，而目前显然是没有这样的授权的。股本权证与备兑权证的最大不同在于它的发行会涉及上市公司的股本变动。同时，无论是IPO权证、增发权证还是配股权证，它们的发行都会伴随着股票的发行，而股票发行的核准权在证监会，因此将审核股本权证发行的职责赋予证交所明显不妥，既有违立法精神，也给操作带来不便。
再者，关于临时监控监管的规定，虽然对抑制过度投机短期有效，实质上从市场长远发展角度而言，某些规定对过度投机反而起到了助推波动加剧的作用。《证券法》明确规定证券交易所对证券交易实行实时监控，并对异常交易情况向证监会提出报告，还可以对出现重大异常状况的证券账户限制交易，《暂行办法》以及深交所《关于权证发行上市若干问题的通知》也对此作了进一步的明确，后者还规定可视情况对权证交易实施停牌。但在实践中，我国的第一只上市的权证宝钢JTB1，在该权证上市不久，由于异常交易而导致了上交所的调查和处罚。但调查和处罚并未达到预期的效果，反而在一定程度上加速了其炒作的疯狂①。这在定程度上是由权证交易的特征决定的。由于权证本质上是一种期权，其交易具有明显的期货与期权共有的特征，在不进行对冲操作的情况下，绝大多数投资者的目的都不是到期行权而是通过交易获取差价。而价格波动越大投资者赚钱的机会也就越大，因此，这些金融品种的投机性远比股票要强。
交易所的监控措施和处罚恰恰为其创造了更大的波动空间，反而容易助长投机。这确实是衍生证券监管中的一大困惑。然而如前所述，我们为此临时推出的权证创设存在诸多问题，深交所的双向报价机制也许需要试验和完善。实时监控绝对是必需的实时监控发现问题后采取哪些更为有效的措施则需要审慎而行这一些都需要在未来的权证立法中予以完善。因此制定针对金融衍生品管理的法律法规已经势在必行。
四、引入“做市商”制度增加流动性，平抑偏离和市场投机行为
成熟市场往往用持续发行（即增发）和“做市商制度来提高权证供应量，以充裕的供给降低市场需求来压制投机。“做市商”（ Market Maker）制度是交易报价制度的一种，与竞价制度相对应。传统的竞价制度也称为委托驱动交易制度，由买方与卖方各自经由经纪人提交买卖委托，经过交易中心对委托价格汇总撮合后完成交易。“做市商”制度却是报价驱动交易制度，“做市商”对由其做市的证券提供双边报价，即证券交易的买卖价格均由券商（即“做市商”）给出，投资者按照“做市商”报出的买卖价格和数量做出自己的买卖决定。
在这种制度下，“做市商”主体须进行双向报价，市场上的买方与卖方并不直接配对成交，而是与“做市商”主体进行交易。该制度规定，发行商有义务维持权证的流通量及合理价位，发行商必须就上市衍生权证委任流通量的供应者，每只认股权证只可以有一名流通量的供应者。流通量提供者的工作包括确定认股权证提供流通量，方式可以是“持续报价”或“回应报价要求”。流通量提供者既可以持续开价，同时投资者亦可以致电要求发行人报价。因此，在“做市商”制度下，“做市商”通过不断的买卖来维持市场的流动性，满足投资者的交易需求，而市场中的投机者基本上是在可控的范围和空间内进行投机极度投机的几率是有限的。
在“做市商”制度下，市商通过调整报价和存货数量，撮合交易成功，如果市场权证价格处于急剧波动状态，流通量的提供者可以暂停报价，确保其所做市证券价格的合理，这样权证价格将只能在合理的范围内波动。
五、完善信息披露与风险揭示制度，降低信息不对称风险
信息披露是证券监管的核心，真实、全面、充分、及时的信息披露使得证券市场成为一个公开的市场。衍生金融工具较普通金融工具的风险更大，其时效性与投机性更强投资者对信息披露的依赖性也更大。
现今权证发行的信息披露集中于《权证发行说明书》权证上市的信息披露则集中于《权证上市公告书》。然而当前的股改权证往往以上市公司的股权分置改革说明和股东会议表决结果公告代替了权证发行说明书。至于创设权证的信息披露，交易所要求创设人在接到同意其创设或者注销权证通知的当日，在互联网上公告其创设或者注销权证的情况，但并未要求在传统媒体进行公告，这两种公告形式所涉及的范围是有限的，目前国际上通用的方式是在公共传媒上发布类似的信息，以便在更广阔的范围内告知公众，这更符合信息披露充分性的原则在我国证券交易所还规定：“各有关单位应于每一交易日收市后在交易所网站上按权证品种分别披露权证创设和注销情况…”，这虽然考虑到了权证创设的实时效力，但可能对不关注网络的投资者造成不公。
实践中，各创设券商大多于创设权证上市和注销当日在《证券时报》发出公告。上证所则在股改权证上市前三天予以公告，同时明确告知创设权证的上市日期。然而所有的公告都为简单的情况说明，并未涉及创设人和标的股票的具体信息。股改权证上市公告书的信息披露则相对详细和具体但《权证管理暂行办法》并未对上市公告的时间做出规定。《权证管理暂行办法》还要求发行人在权证存续期满前至少7个工作日发布终止上市提示性公告，并于权证终止上市后2个工作日内刊登权证终止上市公告，但未就公告内容与格式做出统一规定。《权证管理暂行办法》确立了权证的风险揭示制度，这对投资者充分认识权证产品，提高风险防范意识无疑具有积极的作用。但这同时也带来了一些新的问题。主要有：
证券公司有义务为投资者揭示权证的风险。此项义务应该理解为证券交易所对其会员的操作要求，还是应该将其上升为证券公司的法定义务。如果是后者就应该在将来的立法中予以明确。但这是否与《证券法》的规定相冲突?纵观《证券法》全文，并没有任何条文规定证券公司须向证券投资者进行任何的风险揭示或者警示。如果是前者，如若证券公司没有履行该义务，投资者有何应对措施是否可以要求证券公司承担法律责任?即便将该义务定性为法定义务，同样存在法律责任和举证责任的问题。这些问题我们还都无法从现行的规范中找到答案由此可见，现行的权证发行与上市的信息披露制度和风险揭示制度还需从多方面予以完善，有些投资者因信息不对称和缺乏利益保障而形成投资与交易风险。
六、加强对投资者培训，提高投资者风险意识
权证市场的发展与繁荣，需要依赖一个良好的市场投资群体，对投资者培训教育成为启动和培育市场不可或缺的部分。在香港，权证市场个人投资者众多这与权证发行商、交易所重视投资者教育不无关系。香港交易所、证监会以及备兑权证发行商都通过不同渠道，推广市场教育，增进投资者对衍生权证的认识，协助投资者了解衍生权证的风险及特点。投资者越熟悉权证产品的特点，就越有积极性参与；而参与的投资者越多，就越能促进发行商设计满足各类投资者需要的不同品种，由此形成良性循环推动市场向纵深发展。
权证作为我国内地市场一个新的交易品种，在这么短的时间内有如此之快的发展，说明权证这一品种是受投资者欢迎的。尽管目前内地市场权证交易量每日创百亿元，但是权证价格与价值过度偏离现象，以及认购和认沽齐涨跌等等迹象表明投资者教育还是不够的。大多数把权证作为股票在进行炒作。有相当部分的投资者对权证的相关知识知之甚少，大多数的中小投资者炒权证都是简单的投机行为，而很少人知道如何通过权证产品进行组合投资，对冲风险，进行套利。权证市场出现了浓厚的投机色彩这一方面反映了投资者对新产品的不理解，另一方面也反映出国内市场对金融工具的极度渴求。面对这种形势投资者教育就成为权证市场发展的一项非常重要的工作。只有通过多种渠道、多样手段加强对投资者的教育普及权证知识，进行风险宣传，使投资者正确理解权证产品的特点并建立健康成熟的投资观念，形成一个更加理性的投资者群体，权证市场才能得到繁荣发展。
