国际学术界关于权证的研究
国际上对权证价值判断的研究可以追溯到1900年，当时法国数学家Bachelier在其发表的博士论文《投机理论》中，假设股票的价格满足布朗运动，推导出权证价值判断公式。当时这篇论文并没有引起人们重视，直到1956年，才被保罗·萨缪尔森发现。在保罗·萨缨尔森大力宣扬和研究下人们才重新重视Bachelier的《投机理论》，引起了许多经济学家对布朗运动及权证价值判断的研究兴趣。他们包括R. Kruizenga（1956）、 Sprenkle（1961）、 Boness（1964nelson（1965）、 Samuelson和 Merton（1969）、Thop和 Kassuf（1967）Andrew H.Y.Chen（1970），这些人对权证价值判断进行了深入的研究，取得了系列的成果。但是还存在着一些问题，其中主要是这些公式中存在着多个参数，并且这些参数在现实中很难确切地估计出来。
直到1973年， Fischer Black和 Myron Scholes在《 Journal of opticaEconomy》发表《 The Pricing of Options and Corporate Liabilities，》-文，权证价值判断才取得实质性的进展，同时也在期权交易中得到了广泛的应用。同年，RC.Merton在《 Bill Journal of Economic and Management Science》上发表了《 Theoryof Rational Option Pricing》一文，使得权证价值判断理论更趋完善。 MyronScholes和R.C. Meron也因此获得了1995年度诺贝尔经济学奖（此时 FischerBack已去世）。其后，D. Galai和M. Schneller（1978）、B. Lauterbach和PSchultz（1990）等对权证价值判断进行了进一步的研究。
对权证的研究，国际学术界基本上沿承了金融衍生产品价值判断的基本原理，从实际运用来看，资本价值判断模型与有效市场假说，是现代金融市场比较常用和成熟的理论，理论体系比较完整、严密。在传统基础理论体系中，最为典型和经典的是由 Fischer black和 Myron Scholes创立的“ Black-Scholes"的无红利期权价值判断模型（以下简称BS模型），成为权证价值判断理论研究中的开创性成果。
由于无红利股票期权价值判断模型（BS模型）操作方便，因而得到了广泛的认可和应用。但是该模型的部分假设，如股票价格服从几何布朗运动标的股票波动率为常数、执行价格为常数等不符合市场实际状况，因此其价值判断的精准性受到金融衍生品研究人员的质疑。
BS模型假设股票价格服从对数正态分布，从统计意义上来说，实际过程中确实有许多资产的价格是服从正态分布的，但是对于那些价格不服从对数正态分布的资产，用BS模型对其进行价值判断就会产生较大的误差甚至发生本质性错误。为此， Steven L Heston（1993）在标的资产价格服从 Gamma过程的基础上推导出了权证价格； Popova和 Ritchken（1998）在标的资产服从 Paretian stabledistribution的基础上增加了权证价格约束条件。 Robert Savickas（202）针对股价分布具有负偏度的问题，在假设股价服从 Weibull分布的基础上，推导出权证价值判断模型，并通过实证表明，对于长期权证（期限大于6个月）， Weibull分布模型要比BS模型精确得多。
关于BS模型讨论最多的就是波动率常数的假设。针对波动率常数问题，Cox和Ros（1976）建立了CEV模型，该模型假设波动率与标的价格呈现反向关E. Hulland White（1987）， Johnson F Shanno（1987）， Scott（1987）， Taylor（1994）， Melinoand turnbull1990，1995）， Stein（1991）和 Heston（1993）提出并讨论了连续的随机波动率模型； Merton（1976），Naik和Le（1990提出了波动率跳跃扩散模型； Heston和 Nandi（2000）基于 GARCH过程建立了封闭式权证价值判断模型，该模型考虑了波动率和资产价格的相关性，而且其价值判断误差比BS模型要低； Solkime（2004）利用韩国200指数期权的日数据比较了四种随机波动率权证价值判断模型认为BS模型（隐含波动率）对权证价值判断效果较好。
Heston和Nand（2000）建立的 Garch模型、 Madan（1998）建立的 VarianceGamma模型和 Heston的SV模型，通过对这些模型的检验发现Sv模型部分程度上消除了波动率的“微笑”形态。
Philia hartmann（1999）对BS模型进行了修正与推广，主要贡献在于：①不完全市场假设包括引入交易成本及非连续避险问题；②股价收益率及波动率分布过程，并采用与BS模型不同的假设。另外，De. Graue（2001）针对BS模型中利率固定的假设，引入随机利率模型等等。这些理论研究，扩展了原有的BS模型研究的框架推动了金融衍生品理论研究向深度发展。
西方学者B. Lauterbach和P. Schultz（2001）运用“ Monte carlo模拟”对金融衍生品的价值进行分析。“ Monte Carlo模拟”的实质是利用随机抽样的样本均值近似替代随机分布的总体期望值从而得到对随机数学期望的实际估计的数值分析方法。该理论指出，利用套利价值判断理论，金融衍生产品的价格是其未来收益的折现期望值，其中期望值是在风险中性概率测度下得到的。“ Monte carlo模拟”也就是通过模拟这些数学期望数值，从而得到金融衍生产品价值与价格现实判断结果。
还有很多学者致力于研究权证等金融衍生品的隐含波动率，是否是标的股票价格历史波幅的无偏和有效预测指标。历史波幅是根据相关资产的历史价格计算而来，它显示了相关资产价格过去的波动情况，并可以用于推断该资产价格的变化趋势。然而，由于证券资产价格每天波动性较强，仅仅利用其历史波幅来推断未来波动，未必具有较高精确度。隐含波动率是指由权证价格、标的股票价格、无风险利率权证有效期等市场信息计算出来的标的股票价格的波动幅度。根据权证价值判断理论，如果权证市场是有效市场，那么其隐含波动率可以包含影响标的股票价格变动的所有历史信息，从而有助于预测股票价格变动。
Day（1998）、Lewis Canina（2000）、Figlewskic（2001）、 Jorion（2001）等人的实证研究得到了“隐晦”的结论：虽然大部分研究证实了隐含波动率比标的股票价格的厉史波幅具有更大的信息集，但是就预测功能而言隐含波动率并不是一个很好的指标。
在权证与股票价格相互关系的问题上，有些学者认为权证作为一种衍生产品，其价值主要受其标的证券的影响。在传统的BS模型期权价值判断公式中，标的资产的价格是外生的，且服从几何布朗运动，而权证的价值可以通过一个债券和一个标的证券资产组合的无风险套利复制过程而获得。由于无风险套利条件，投资者的风险厌恶并不影响权证的价格。在这样的条件下，投资者对权证价格预期因素并不能进入权证价值判断模型中，也不能影响标的资产的价值判断。这意味着标的资产的正股市场和对应的权证市场存在着单方向的 Granger因果关系。
相反的观点认为，由于权证具有市场低交易成本和杠杆效应明显的特点。信息交易者更愿意在权证市场进行操作，从而权证市场的信息领先于股票市场。不同类型的交易者之间存在着信息非对称性，信息交易者通常拥有关于证券未来价值的“私有信息”。为了防止由于信息传导作用而导致“私有信息”失去价值，信息交易者会努力提高“私有信息”的交易效率，并寻找具有低交易成本和高杠杆特点的金融工具来完成交易。因此，从这一角度来看，信息可能会由权证市场流向股票市场，这导致在两者的因果关系中权证市场领先于股票市场。 Manaste和Renderman（1982），Bhat acharya（1987），Anthony（1988），Finucane（1991），Dltz和Km（1996）， Easley和 Ohara（1998）都在这方面进行了深入的讨论。
另外，很多学者从实际交易机制的离散特性角度，考察了权证市场与股票市场之间的相互关系。 Detemple和 Selden（1991）指出，在不完全市场中，权证价格和股票价格是相互影响的，Back（1993）， Brennan和Cao（1996）， Cherian和Jarrow（1998）应用噪声理性预期模型也得到了同样的结论。这些研究表明，在权证市场和股票市场之间存在着相互反馈的因果关系而不是单方向作用。
有些学者指出，权证对“知情交易者”有较强的吸引力，这首先是由于权证的高杠杆低成本特性（ Black，1975； Mayhew， Sarin， Shastri，1995；Faff和Hillier，2005）。此外，权证的价格和标的资产未来价格波动率相关，获得标的资产未来价格波动率的知情交易者能够通过投资权证获利（Back，1993）。但是，权证市场也存在阻碍知情交易者交易的情形，如较低的流动性以及在“做市商”交易制度下容易暴露投资者的身份（ Easley， OHara， Srinivas，1998；Chan， Chung，Fong，2002）。包括权证在内的金融衍生产品出现后，知情交易者的投资选择对衍生产品价格发现功能的实现有重要影响。如果知情交易者选择衍生品为投资对象，衍生品的成交量就会对标的资产成交量和收益率有预测的能力。
关于权证发行对股票市场的影响许多研究认为当权证发行时，均衡价格和每股收益将朝正的方向变动。Ros1976）认为权证的发行，通过扩大投资机会，使投资者得到更多有效偿付，而使市场更完备，继而使投资者面临的风险更小，因此要求的报酬率会下降，导致标的资产价格上升。Chan和Wei（2001）认为权证发行者为了对冲风险，必须在标的资产市场不断地交易，而这些活动需要在权证发行前和发行时频繁地进行，因为券商需要收集足够的标的股票来为新权证的发行做准备，这些活动将给发行前的标的资产价格带来正的影响。
权证及其金融衍生产品发行促使了标的资产股票或其他证券价值的降低。这是因为权证的发行使投资者可以避免卖空限制并通过权证交易使他们从对标的资产看跌的观念中获益，从而引导市场价格走低， Conrad（1989），Mil（1977）， Figlewski（1981）， Danielson FA Sorescu（2001）， Aitken F Segara（2005认为当备兑权证的发行市场由少数大金融机构主导时，如果权证发行者可以在权证市场操纵收益，那么新权证的首次发行将给市场提供一个负的信号，结果导致标的股票价格在备兑权证发行后下跌。
关于权证是否能影响标的资产的价值判断效率，学术界也展开了讨论。有些学者认为权证的推出能提高标的资产的价值判断效率（ Kumar， Sarin， Shasrei，1998）。这些学者认为，从信息流动的角度看，权证的出现增强了信息传递的准确性和及时性，从而降低标的资产的价格波动性。从风险转移角度看，权证的杠杆作用使得投机成本较低，更容易吸引投机者和内幕交易者从标的资产市场转移到权证市场这也会降低标的资产的价格波动，从而提高了标的资产的价值判断效率。
但也有学者认为权证不过是标的资产的复合组合，它的出现不会影响标的资产的价格（ Black-Scholes，1973），故标的资产的价值判断效率不会受到权证的影响。还有的学者认为权证由于自身投机性很强，会吸引投机者同时进入标的市场和权证市场，导致两个市场的波动性同时加大。这也成为许多国家在决定是否推出权证时有所顾虑的原因之一。
从有关的实证研究来看，权证的出现往往伴随标的资产价值判断效率的提高， Pierre（1998）考察了1973~1990年德国证券交易所上市的权证对标的股票的价值判断效率的影响他们发现权证上市后标的股票收益率的无条件方差显著降低。Park， Switzer， Bedrossian（1999）以1991年德国成交量最大的100种股票权证以及相应的45只标的股票为样本，研究了股票权证成交量的预期与非预期部分对股票收益率条件方差的影响。结果表明，股票收益率条件方差的杠杆效应消失。这说明股票权证的出现提高了标的股票的价值判断效率。Faff Mckenzie（2001）以德国、澳大利亚新加坡等三个国家1999年前的股票指数为研究对象，检验股票权证出现后“日历效应”的变化，结果显示，在权证上市后，三国股票指数收益率均值的“日历效应”显著降低。
此外，由于定价方式的不同，权证的收益率也有可能包含标的资产的信息（han， Chung，Fong，2002）。尽管实证研究已经发现成交量有信息传递的作用（ Sarwar，2004；Cao，Chen， Gaffin；2005），但多数研究主要考虑原始的交易量，这种方法的缺点是混合了买卖双方的信息。近期的研究改进了之前直接利用原始成交量的方法有的利用净成交量作为测算的指标（ easley， OHara， Srinivas，1998Chan， Chung，Fong，2002；Pan， Potesman，2004），也有的把原始成交量分解为可预期的成交量和不可预期的成交量（Chu， Fetal，2005；Lee，Chen，2005）。从本质上看，权证与股票期权基本相同，对期权的研究方法同样适用于对权证的研究。但是，由于权证的发行人受到限制这导致权证和股票期权对标的资产的影响方面存在着显著差异。 Aitken和 egara（2005）通过对澳大利亚权证市场的研究，认为权证限定发行人的特征会导致其对标的资产的影响（价格影响流动性影响、波动性影响）不同于股票期权。 Loudon和 Nguyen（2006）也认为权证发行人的特殊性使得权证价格高于相应的股票期权价格，并进一步影响了权证作为金融衍生产品作用的发挥。权证和股票期权的区别以及由此产生的对标的资产的影响差异，可能会导致知情交易者选择不同的目标投资市场。
