A股此轮去杠杆式的调整在16个交易日内上证综指下跌28%，深成指下跌37.5%，创业板下跌41.7%，短期如此激烈的下跌在A股历史少见，在国外也只有在出现经济大危机时才可能看到。面对如此大的调整，管理层从“双降”到延缓IPO至真金白银入场救市，虽有一点效果，资金核心托市的上证50企稳回升，但上证指数依旧继续下行，创业板指数继续下挫，个股更是连续跌停。

前期的下跌已经把1:2以上大部分的场外配资逐步清理掉。上证综指下跌到目前的3727点，接近3月底融资开始大规模增加的成本线，许多个股跌幅超过40%，可以说到了危急时刻。今天开始已经有个别客户到了强平线，指数再往下行，越来越多的融资盘将触及平仓线，若被强行平仓，将导致股价大跌，触发更多的强平，连锁的抛盘将引发更快的下跌，市场的流动性危机将进一步升级。目前两融规模已经从最高的2.27万亿下降至昨日的1.77万亿。信心缺失下，唯一的亮点在于国家的平准基金。平准基金启动以来这两天确实在往市场供给子弹，托住了上证50 的权重个股（中石油自低位上涨接近38%、银行指数上涨19.4%），但其他个股在强平及赎回的抛盘压力下继续下跌，超过1700只的个股接近跌停（市场总共2749家，停牌766家），目前的救市效果俨然还需增强。1.7万亿的两融受影响，不单股票市场流动性危机上升，还将影响银行的资产质量（两融收益权、场外配资、股权质押等预计超过万亿），因此接下来亟须国家给市场注入更大规模的流动性，防止危机的发生。

对于平准基金，除了稳住蓝筹，更有效的四两拨千斤方法可以通过做多中证500股指期货和创业板指数基金稳住市场信心。另外对于流动性更加急迫的小票，应及时注入流动性。个股方面，考虑平准基金的安全性，可以选择基本面良好和超跌的龙头白马股票注入流动性。一方面缓解目前的流动性危机，重塑市场信心，另一方面引导市场正确的投资理念，重塑投资风气。

投资要点：

主题：市场如我们预期实现了有序复牌，但这只是市场恢复正常状况的第一步，更多救市政策的有序退出成为关键，是否设立平准基金亦成为市场关注重点。本篇报告主要总结历史上各国股市平准基金的运用经验。

主要观点：平准基金是股市的“熨平波动之手”，在股市陷入危机时的应急机制。有关平准基金在全球金融市场存在争议，目前东亚的日本、台湾、香港、韩国等经济体存在过平准基金，而在欧美等更为成熟的资本市场并不普遍。我们需要审慎对待设立“平准基金”的问题。政府干预在于提出援救方案而非逆市场趋势而动。亚洲金融市场在机制和治理上存在欠缺，市场自身稳定和恢复能力较弱，政府的干预在短期内成为救市的有效手段和必要举措，但各国既有成功经验亦有失败教训。平准基金的设立有其合理性，但不应成为新的波动的策源地。同时，在平准基金设立、入市、退出等诸多细节问题上必须极为慎重又不失果断。

作为一类强制性应急措施，“平准基金”是指政府通过特定的机构、以法定方式建立的基金，用以对证券市场进行逆向操作（暴跌时买进、泡沫时卖出），以熨平股市非理性波动、稳定市场。但由于其资金来源、操作模式等都带有浓厚的“政府干预市场”性质，存在一定的道德风险和逆向选择问题，是一把需慎用的双刃剑。历史上曾发过起股市平准基金的经济体主要集中在亚太地区，典型例子是日本、香港、韩国和台湾。其中98年香港成功救市取得成功，其余的平准基金运作实例中大多存在依赖性、没有长期成效、难以完善的退出等问题。

从其他国家的经验来看，平准基金的发起人主要可以有政府、财政部以及证券从业者几类。而其出资形式可能包括政府直接发起募资、政府背景机构的资金注入、政府向银行业的借款等。从成立背景来看，除去日本的政府背景机构有近似常态化的托市举措以外，其余成立的背景无一例外都是在股市暴跌以后。从实效上来看，成功之处都体现在短期内对股市有一定的提振作用，然而大多留下较难处理的后续问题。

我们可以将从各国历史经验中总结的参考性意见总结为：1、实体经济是股市的长期后盾，即使设立平准基金，也不能忽略初期救市过后对经济中存在的结构性问题的深究和改造；2、与其在危机来临时倚赖于基金的救市，更重要的是在尚未显露危机时就做好对股市中投机性资金总量的控制。资本市场的开放度要与完备的制度建设相搭配；3、在发起平准基金时，就应该想好一个恰当的退出机制。政府的入市资金只能援手一时，仍需优雅转身，让市场完成一轮自身的淘汰、进化过程，不能形成“政府一定会救市”的预期。

“平准基金”的前世今生

作为一类强制性应急措施，“平准基金”是指政府通过特定的机构、以法定方式建立的基金，用以对证券市场进行逆向操作（暴跌时买进、泡沫时卖出），以熨平股市非理性波动、稳定市场。但由于其资金来源、操作模式等都带有浓厚的“政府干预市场”性质，随之而来的道德风险和逆向选择问题不容忽视，是一把需慎用的双刃剑。

近日来市场波动性激增，平准基金的概念再度在决策层的讨论中浮现，这引发了我们的思考和关注。尽管如此，我们仍需注意到，虽然没有明确设立平准基金的计划，但在本轮股灾震荡期间，央行根据中证金的需求向其提供充足的再贷款、通过多种方式向其提供流动性支持、批准中证金在银行间债券市场发行短融融资等一系列政策，足可被视为实质上的“中国版平准基金”。7月20日，央行回应了市场的“正研究维稳资金推出方案”传言，沪指一度震荡后小幅翻红。这警示我们，目前的市场还处于惊弓之鸟的脆弱状态，离不开“国家队”的雄厚救市资金撑腰。仅仅是一条“研究退出方案”的传言就可以令市场震动，这从侧面证明了建立完备的、实质上的“救市平准基金”运作机制的重要性。

历史上曾发过起股市平准基金的经济体并不多，主要集中在亚太地区，典型例子是日本、香港、韩国和台湾。香港和韩国政府的平准基金都曾在维持投资者信心和稳定股市方面立下奇功，然而日本政府历次的平准基金干预收效均不甚显著。

欧美国家也曾出现过平准基金救市的案例，比如美联储于08年联合美国十大银行成立700亿美元平准基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障、确保市场流动性，阻止次贷危机进一步加剧，此外还投资2250亿美元购买“两房”发行的住房抵押贷款证券来干预市场应对动荡；但相比较而言，亚洲国家的时间周期更长，次数更多，干预范围更广。政府干预在于提出援救方案而非逆市场趋势。如果将大规模的资金凭借行政力量投入市场，想借以力挽狂澜，无异于杯水车薪，螳臂当车。亚洲的金融市场普遍存在着市场不完善，机制不成熟等问题，政府的干预往往被理解成解救市场失灵的有效手段。而量和度，以及干预如何退出不造成二次伤害，是我们终将需要面对和解决的问题。

日本的“政府托市”历史长远

日本政府的“托市”政策导向由来已久。最早可以追溯到二战时期，日本政府为了防止战争对股市造成重大影响，于1941年设立了日本协同证券公司，从事稳定股价的“熨平市场”行为。1964年1月，日本发起十四家大银行及四大证券公司共同出资1900亿日元设立“共同证券基金”成立“共同证券基金”，以期拯救在美国加重对加拿大以外的先进国家在美国国内募集资金的税额、以及国内结构性问题共同作用下重挫的股市，共投入1905亿日元（相当于当年股票总市值约6.9%），也日股当年涨幅有50%。

在1995年上半年，日经指数由19000点跌至14000点，日本政府再度成立主要资金来自银行业的“股市安定基金”入市救场，日经225指数在一年后再次回到20000点之上，并一度超过22000点。然而可以看到，日本股市并未摆脱低迷局面，从96年中段后重又走入低迷。

日本股市的机构参与者

多年来，为了维持和促进股市的稳定发展，日本政府系统的各种养老基金和有关机构组成了“维稳”的中坚力量。日本政府养老基金（GPIF）作为日本股市最大的机构投资者，目前持有的股票市值约为30万亿日元，占东京证券交易所主板市场总市值的5%；而日本银行（BOJ）已成为日本股市中仅次于政府养老基金的第二大“股东”，它在常时买入日股ETF、在各轮QE政策中出手向股市注入流动性、在股市下跌时抓住时机逢低吸纳的全方位操作，堪称全面介入股市的央行典范。目前，日央行持有日股ETF规模占到总市值的1.5%以上。

和这些政府背景的机构投资者巨头相形之下，在危机时段成立的平准基金实力相对单薄。从资金来源来看，日本平准基金主要来自政府向银行业的借款，以及国家的邮政储蓄基金等公共募资。从总体成效来看，以“安定基金”为例，由于日本国内经济长期萎靡不振，在初期对股市的提振成效过后，随后的操作效果不甚明显。然而，各大机构投资者在非危机时段也有着入市操作，也就是说日股是有常态化的政策托底的。为何在如此大规模的资金入市基础上，日本股市仍然难以摆脱内生乏力、易受外部冲击的局面呢？

我们通过深入思考，为日本（以国家托底的）平准基金救市成效不显著总结了几点原因。总结起来，平准基金的反向熨平措施并未从根本上改善经济环境，且资金量不足以在开放的资本市场中对冲掉投机资本的冲击，故而收效不显。

日本平准基金效力分析（1）：资本市场开放度高，难抵外部冲击

日元是重要的国际货币、避险资产和套息货币，日本的资本市场开放度也较高。由图可见，尤其是在1998年金融危机之后，随着全球市场进入一个普遍宽松的周期，日本股市与外部代表性股指的相关性有了极大的提高，休戚相关，荣辱与共。在国际市场的大风向发生转变，甚至产生普遍的系统性风险时，想要依靠资金量有限的平准基金与整个国际市场的投机资金对抗，实在独力难支。这意味着日本股市难以在国际环境下独善其身。

日本平准基金效力分析（2）：经济中的内生结构性问题难以通过资金面操作冲销

其实，并非没有办法破解外部冲击对本国资本市场的影响，只要你的基本面足够强悍，市场对你的信心足够坚定。经济发展动力更充分的美国股市每次都更快的走出阴影。然而日本股市并不满足“基本面条件优良”这个条件。在日本的每一轮股灾背后，都存在严重的结构性问题，因此平准基金只能起到缓解问题的作用，却无法从根本上解决问题。整体经济的不景气（结构性难题）对股市的负面影响难以被政府主导下资金面灌溉完全抵消。而且从某种程度上说，日本市场对政府的救市（日央行对股市的常规化增持、危机时期的基金入市等）产生了依赖性，难以产生良性的自我纠正和改进机制。这也是平准基金在日本运作效果不佳的原因之一。

香港：成功应对98年股灾，并有平稳退出机制

成功操作范例：1998年与对冲基金对弈，同时保住汇率与股市

平准基金运作最成功的例子之一，当属香港1998年的对国际金融炒家的狙击。当年8月，索罗斯等国际对冲基金从香港的港元-美元联系汇率入手，采取事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币的手段发起攻击。港币远期汇率的下跌导致利息率上升，进而引发股市下跌，从而使早已沽空恒指期货的炒家获利。

这种手法和1997年10月的前一次“狙击”并无很大不同，但香港金融管理当局此次的应对方针却发生了显著变化——1997年，香港金融管理局未直接干预汇市股市、而是采取提高拆借利息率的办法稳住联系汇率制，从而导致股市大跌、炒家获利离场；而在1998年，香港金融管理局则直接干预外汇市场，动用外汇储备买入港币以维持港币对美元汇率不变，同时由财政司注册成立外汇基金投资有限公司——“平准基金”来买入股票为股市托盘，目标主要集中在可影响股市升跌的蓝筹股。

在港元兑美元汇率从高位迅速下降，恒指也下挫至近5年来新低的6500点时，港府动用1181亿港元的外汇基金“接盘”并买入港股，与投机者的不断抛空“相映成趣”。从1998年8月14日起，外汇基金入市大手吸纳各只蓝筹以推高大盘，当天恒指涨幅8%；直到8月底，在周边形势恶劣、欧美股市下跌时，香港政府控制下的平准基金几乎成为单一“接盘侠”，令恒指稳在7800点之上，击碎了投机者做空香港股市的企图。

台湾当局：运营不力使“国安基金”草草收场

台湾当局也有过短暂的平准基金设立经验。在1996年，台湾为了降低大陆军事演习对台湾股市造成的影响，宣布成立规模为2000亿的股市稳定基金（即政府四大基金: 劳工保险基金、劳工退休基金、公教人员退休抚恤基金和邮政储蓄基金），对稳定股市信心起到了一定作用。97年的金融风暴也促使台湾当局思考进一步成立常态化的金融稳定机制。在1999年，为了配合李登辉"两国论"出台，台湾当局提出设立5000亿规模的“国家安定基金”——其中3000亿由四大基金投入，而另外2000亿以政府持股向金融机构抵押融资。该基金于2000年募资完成并公布实施。

由于运营不力，至2002年12月底，国安基金帐面亏损为410亿，四大基金帐面亏损估计约为1600亿。台湾"财政部"在2002年曾表示将废除国安基金，因为它干预了股市的正常运行，但由于历年累积亏损严重，国安基金处于进退维谷的境地。直到2007年8月，利用当时台湾股市的大好行情，该基金才全部出清，最终盈利37亿新台币。台湾的经验也说明平准基金一旦运用不当，反倒对对银行业和证券市场产生倒逼风险，威胁到市场的整体稳定性。

韩国平准基金发起方“身份”多样

韩国的平准基金操作历史较长，其资金来源也相对复杂。

韩国于1990年5月设立规模达4兆亿韩元、资金主要来源是银行、保险公司和上市公司的股市稳定基金（Korean Stock Market Stabilization Fund）；并在同年9月再度成立保证股价基金（Guaranteed Stock Fund），规模为2.6兆亿韩元，资金主要来源为投资信托公司。

然而在短期内，KOSPI指数并未扭转下跌趋势，从800点附近一路下跌至600点，而在同年9月份再次设立股价保证基金后，其股指一路震荡并再次下行，直到1993年1月探底至500点。随着股市规模日益庞大平准基金的干预效果越来越小，于是韩国政府以不损害市场稳定性为原则从1993 年底开始出售持股。

此后在2003年，韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心重新共同设立了总值4000亿韩元的投资基金，其中韩交所出资50%。此后韩国股市进入了一段相对稳定的发展时期。

对我国的参考意义

从其他国家的经验来看，平准基金的发起人主要可以有政府、财政部以及证券从业者几类。而其出资形式可能包括政府直接发起募资、政府背景机构的资金注入、政府向银行业的借款等。从成立背景来看，除去日本的政府背景机构有近似常态化的托市举措以外，其余成立的背景无一例外都是在股市暴跌以后。

目前国内如果要设立平准基金，资金主要有以下几个来源渠道：外汇储备金，从股市中收取的印花税，大小非在股市出售原始股时按一定比例缴纳的税收，发行债券、银行、保险和社保资金，证券从业机构按其收入交纳一定比例保证金，针对新发、增发和配股公司，从其溢价和冻结资金利息中提取一定比例。

然而，我们需要更加谨慎的使用平准基金这一把双刃剑。各国的运作经验说明，逆市的熨平操作效果并不很理想。台湾、韩国都有过因为收效不佳、基金效益低下而无力承受，最终使得基金中途解散的事例。而日本则更因为对政府的救市、入市形成了依赖，忽略了市场的自我更新、自我涅槃，本国股市对内外冲击的抗力极度脆弱。我们可以将从各国历史经验中总结的参考性意见总结为：

a. 实体经济是股市的长期后盾，即使设立平准基金，也不能忽略初期救市过后对经济中存在的结构性问题的深究和改造。

b. 与其在危机来临时倚赖于基金的救市，更重要的是在尚未显露危机时就做好对股市中投机性资金总量的控制。资本市场的开放度要与完备的制度建设相搭配。

c. 在发起平准基金时，就应该想好一个恰当的退出机制。政府的入市资金只能援手一时，仍需优雅转身，让市场完成一轮自身的淘汰、进化过程，不能形成“政府一定会救市”的预期。近日来的市场波动更深刻的说明了这一点。