股利政策是上市公司回馈股东的财务政策。我国上市公司历来吝于分红，尤其是现金分红，曾一度被投资者称为“铁公鸡”，理论界和实务界也因此更多地关注上市公司的不分配或异常低分配问题。随着证监会关于把现金分红作为再融资必要条件的一系列政策的出台，上市公司的低分配问题得到明显改善。在2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中，证监会更是将上市公司申请再融资时现金分红的标准由不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%提升到30%。伴随证券市场的逐步完善和现金分红的股利政策引导，分配现金股利的公司比例逐渐增多，上市公司不分红现象大为改观。在此过程中，另一异常分配现象――超能力派现，又突出地显现出来。
超能力派现是指上市公司不顾自身实际经营能力和现金持有能力的异常高派现现象。
目前，大多数研究均以上市公司派发的每股现金股利是否高于每股收益，或是否高于每股经营性现金流量净额来判断是否存在超能力派现行为。若上市公司派发的每股现金股利高于每股收益，说明本年实现的净利润不足以支付现金股利的发放，还需要动用以前年度的留存收益，这可能引起以后年度企业派现能力的下降；而派发的每股现金股利高于每股经营性现金流量净额可能会导致上市公司出现资金缺口，影响正常的生产经营活动，迫使企业重新向资本市场或金融机构融资以弥补缺口。
稳健性是确保企业可持续发展的一项重要原则，它不仅是一种债权人利益保护机制，更是一种风险防范（应对）机制。稳健性要求在稳健经营、稳健核算的同时，还必须做到稳健分配。显然，企业的超能力派现行为违反了稳健性原则，可能增大上市公司的经营风险和财务风险，不利于企业的长远发展。因此，本文将对上市公司超能力派现现象进行研究，探讨企业进行超能力派现的原因，分析存在超能力派现的企业类型及超能力派可能产生的后果，最后提出应对策略，以期引起企业、投资者及相关监管机构对超能力分配问题的关注。
上市公司超能力派现原因分析
（一）超能力派现的利润基础 2006新会计准则实施之前，财政部规定上市公司以母公司个别财务报表的净利润为利润分配依据。然而，新会计准则本身并未对上市公司利润分配的基础进行明确规定，股利分配应以合并财务报表净利润还是母公司个别财务报表净利润为依据仍存在质疑与争论，企业在实务中往往根据情况自行裁定。新会计准则实施之前，母公司对子公司采用权益法核算，无论子公司是否分配利润，母公司都按所有权确认其享有子公司净利润的份额，在个别利润表中予以反映，在这种情况下，母公司个别财务报表的净利润与合并财务报表的净利润不存在差异。新会计准则实施后，母公司对子公司采用成本法核算，子公司宣告分配利润时，母公司才能确认投资收益。如果子公司未进行利润分配时，母公司就无法确认相应份额的投资收益，母公司个别财务报表净利润与合并财务报表的净利润由此出现差异。
为了防止公司过度分红，需要特别关注母公司个别财务报表净利润与合并财务报表净利润之间的差异程度，分析该差异产生的具体原因，进而确定利润分配的基础。陆正飞和张会丽（2010）认为，在股利政策上，母公司只有依照合并财务报表净利润与个别财务报表净利润孰低的原则进行股利分配，才能确保分配的稳健性。当二者差异较大时，企业若以净利润较高者为利润分配的依据，就可能出现超能力分配，违反资本保全原则，引发债权人的担忧。
值得关注的是，超能力派现还可能由会计确认和计量本身的不稳健性造成。例如，新会计准则实施后企业在会计处理中更多地运用公允价值，利润表中公允价值变动损益并未实现，将其计入净利润可能导致利润虚增，出现超分配情况。随着我国会计准则的国际趋同，会计处理中的估计判断因素及管理层意图影响越来越明显，即使不通过制定每股现金股利大于每股收益或每股经营性净现金流量的股利政策，管理层仍有可能通过影响会计政策，甚至通过盈余管理，使上市公司的利润出现超分配。上文关于利润分配的利润基础选择，即利润分配是基于合并财务报表净利润还是母公司个别财务报表净利润进行分配，也是管理层意图的体现。
（二）股权结构及股权性质的影响 从控股股东的持股比例上看，控股股东的持股比例越高，越有可能影响企业的超能力派现行为。一方面，由于我国上市公司股权集中度普遍较高，控股股东有足够的能力控制公司的生产经营和财务决策，对现金股利分配方案的制定起决定性作用。另一方面，控股股东也存在制定超能力派现政策的动机。因为上市公司发放现金股利时，控股股东的收益会远远高于中小股东，为从上市公司转移资金，控股股东很可能通过制定超能力派现政策来掏空上市公司。此外，控股股东为保持其控制地位，通常难以通过股票的流通来收回其投资，他们往往希望通过不断地高派现来快速收回其投资成本收益，这成为控股股东倾向于超能力派现的另一动因。
控股股东对股利政策的影响还与控股形式相关。股东可能采取直接或间接形式实现对上市公司的控制，其中，间接控股主要以金字塔股权结构为特征。企业分配现金股利时，控股股东以所有权为依据与其他股东同时获得共享收益，而控制权收益则更多地体现为通过关联交易等方式获取的私有收益。直接控股情况下，控股股东的所有权（即现金流量权）和控制权相等，且比例通常较高，一般在50%以上，此时股东的共享收益较高，获取控制性私人收益的机会成本就越大，会更倾向于通过高派现获取共享收益。金字塔结构下，所有权与控制权发生分离，分离程度越大，共享收益和私有收益之间的差异越大，此时控股股东通过股利分配获取的收益极小，更可能通过关联交易等形式侵害中小股东利益，获得远高于派现的私人收益，现金股利支付水平很低或不分配股利。反之，随着两权分离程度的缩小，控股股东通常会提高股利支付概率，加大股利支付力度。股权性质对超能力派现也存在影响。现有金融体制下，国有上市公司的融资渠道更多，面临的外部融资约束较小，更容易取得银行贷款，通过提高留存收益进行内部融资或向资本市场进行股权融资的可能性和必要性较低，更倾向于提高股利发放水平；相比之下，非国有上市公司则难获得银行债务融资，获取外部股权融资的需求更为迫切，为满足配股要求超能力派现的可能性更高。此外，我国国有股一股独大现象十分普遍，国有股成为上市公司第一大股后，国有股东同样存在转移资金的动机，特别是在地方财政较为紧张、国有资产管理局面临资金压力时，这种动机更强烈。 （三）配股资格获取及强制分红政策影响 目前我国上市公司融资渠道仍然较窄，各类融资方式的成本差异较大，企业普遍面临融资难的困境。一股独大的股权结构和股权融资的低成本使得上市公司更偏好股权再融资。但是，上市公司要实现配股必须满足公司法规定，即最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上，此外，证监会还进一步规定上市公司再融资时的现金分红标准不得低于近3年实现的年均可分配利润的30%。上市公司为满足上述股权再融资的政策要求，在净资产收益率偏低的情况下，可能通过超能力派现使公司净资产迅速减少实现，或者通过高派现达到证监会强制分红政策的现金分红标准，实现再融资目的。
上市公司倾向超能力派现的后果
（一）对上市公司生产经营活动的影响 充足的货币资金对上市公司的正常生产经营活动至关重要。如果企业资金被过多地用于现金股利发放，可能会对后期的正常营业性支付产生不利影响。特别是当过度现金股利发放与公司短期经营性现金流困难（比如应收账款大幅增长且回收缓慢）同时发生时，企业的正常生产经营活动可能不得不中断。超能力派现还可能影响企业的投资决策。上市公司进行投资项目的可行性分析时，通常将投资项目的预期报酬率和资本成本进行比较。如果企业进行超能力派现，会使能够用于投资的资金大量减少，企业面临本来具有投资潜力的项目时，可能因为资金不足，或者进行再融资使得资本成本增大，不得不放弃投资，进而损害企业的可持续性发展能力。
超能力派现也可能致使上市公司财务风险上升，提高企业的资本成本。过度现金分红不仅会降低流动资产和速动资产的比例，影响企业的短期偿债能力；也会降低上市公司权益资本率，提高资产负债率，反过来进一步影响企业的再融资能力，甚至会使上市公司在金融机构和资本市场上出现再融资困难。此外，伴随超能力派现引起的企业留存收益的减少，企业的综合资本成本会相对增大。相对于股权筹资和债券筹资而言，留存收益的资本成本极小。将上市公司的净利润更多地作为留存收益用于资本积累，能够有效降低企业的总资本成本，提升企业价值，有利于企业的长远发展。
（二）对股东利益的影响 根据上文的分析，我国特殊的股权结构使得上市公司在发放现金股利时控股股东的收益远远高于中小股东，超能力派现行为可能沦为控股股东进行转移资金的工具，无法反映中小股东的利益。因为在“一股独大”的情形下，上市公司的生产经营及财务活动的决策权，包括利润分配，几乎完全由控股股东控制，中小股东缺乏必要的话语权。表面看来，现金股利的发放以股权为依据实现大小股东利益共享，不存在利益侵占问题。但控股股东在股利政策制定环节，完全有动机和能力影响企业进行超能力派现，侵害其他股东利益。此外，企业的超能力派现行为往往是基于再融资目的，派现后再进行高价配股或增发，如果控股股东不再认购配股或增发的股份，只需略微稀释股权，他们就能在补充企业营运资金的同时获得高额现金股利回报，而中小股东的股权进一步稀释。可见，超能力派现进一步扩大了控股股东与中小股东之间的代理冲突。
（三）对债权人的影响 上市公司不顾自身实际经营能力和现金持有能力进行超能力派现直接影响到债权人债权的实现。超能力派现对债权人的危害主要表现为：一是股利对资本的侵蚀；二是股利对债权的稀释。股利对资本的侵蚀是指分配的现金股利超过当期净利润，企业对外分配的股利可能不完全是股东的投资回报，也可能是资本的直接退回，直接损害债权人利益。股利对债权的稀释是指上市公司将过多的资产用于分配股利，造成公司的资产负债率上升，债权的担保财产减少，加大企业无法清偿债务的风险。
（四）对资本市场的影响 超能力派现致使上市公司的留存收益减少，当企业产生资金缺口时就不得不采用外部融资的策略。由上文的分析可知，超能力派现行为可能导致债务融资的能力下降，在这种情况下，上市公司无疑会进行再融资，进而影响股票市场的有序运行。实务中，企业为实现再融资目的，往往进行超能力派现以达到证监会的融资要求，而在资本市场募集资金后又进行高额派现。这说明这类上市公司的超能力派现不仅基于经营活动产生的现金流量，还包括再融资取得的超募资金，企业进行融资并不是由于资金缺乏，而是为了在资本市场圈钱，以“合法”方式对社会公众财富进行掠夺。可见，超能力派现会影响资本市场的正常融资功能，使其变相成为上市公司圈钱的工具。长此以往，广大投资者可能对资本市场失去信任和信心，市场因此失去深度，股市也存在崩盘的风险。
上市公司超能力派现应对策略
（一）明确股利分配的利润基础 会计准则制定机构应明确上市公司进行股利分配的利润基础，限制企业管理层在选择分配利润基础上的随意性。本文建议上市公司以合并财务报表净利润与母公司个别财务报表净利润孰低为原则进行现金股利分配，避免产生超能力分配对上市公司财务稳健性的损害。
（二）约束控股股东对股利政策的影响 超能力派现主要受控股股东意志的影响，需要完善公司治理机制对大股东行为进行约束。研究发现，企业的独立董事比例越高、高级管理人员薪酬水平越高，企业存在超能力派现行为的可能性越低。也研究表明机构投资者持股有助于抑制上市公司的超能力派现行为。完善公司治理机制成为引导上市公司制定合理股利政策的关键。要提高上市公司的董事会独立性，对高管进行有效激励，大力发展机构投资者。同时，要完善累计投票制度的配套措施，约束大股东对股利政策制定的影响，增加中小股东的话语权，切实保护好中小股东的利益。
（三）完善强制分红制度与监管制度 加强对上市公司的监管，完善上市公司的股利分红和再融资政策，弱化强制分红政策与再融资的联系，引导上市公司形成持续稳定的股利分配政策。在审查上市公司的再融资申请时，重点关注该公司最近几年是否存在超能力派现或恶性分红，严格限制此类企业的再融资行为。对于超能力高派现行为的上市，监管部门要求披露超能力派现的原因，对于无法给出合理解释的企业予以处罚，保护投资者的利益，维护资本市场的健康有序发展。
