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《中国经济周刊》首席研究员 钮文新

在中国，只要股市暴涨，“泡沫论”立即登场。但是，对于股市长期处于“负泡沫”状态没人会说一句不好。为什么？难道不知道“负泡沫”与“泡沫”危害相辅相成？

实际上，著名行为金融学家、以《非理性疯狂》一书深刻影响中国资本市场认知的诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒先生曾明确指出：之所以要防止金融市场“泡沫”，是因为“泡沫”崩溃很容易导致市场“负泡沫”状况，而“负泡沫”会对经济产生极大的危害。

所以，我们需要防止“泡沫”，但也绝不能允许用“长期维系市场‘负泡沫’状态”的方式去防止“泡沫”，那无异于因噎废食，其结果何止是得不偿失，而很可能是“赔了夫人又折兵”。

长期以来，A股市场恰有这样的特性——怕涨不怕跌，而股市长期“负泡沫”一般低迷的状态导致严重经济后果：比如，企业和银行长期得不到股权资本的补充，以致中国债务率不断攀升，杠杆风险不断积累；再比如，多年推动经济高质量创新发展，但往往推而不动，为什么？因为支撑高质量创新发展的动力——股权资本严重不足。

同时，股市长期低迷，最大程度塑造了中国股权市场的恶性投机。道理很简单，长期投资无收益，势必会逼迫长期投资者变成短线投机客。长此以往，恶性循环。长期投资偏好越来越低，整体长期低迷，但个股“泡沫”却此起彼伏。甚至，股票“无庄不活”的现实引导广大投资者越来越喜欢庄家，整个市场“逆向选择”，不看业绩好坏，单看庄家强弱。

如果有一种方法可以在股市“泡沫”破灭之时，防止经济受到巨大伤害，那股市“泡沫”还有那么可怕吗？美联储前主席格林斯潘常年研究这个问题，其最著名的观点是：我们不知道股市有没有“泡沫”，而“泡沫”也只有在破灭之后才会显现，所以我们需要时刻做好准备，当股市“泡沫”破灭之后出手托住经济。当然，格林斯潘成功抵御了股市“互联网泡沫”的破灭，但没能阻止房地产市场的“泡沫”，这恐怕也是“大师一生的惭愧”。

不过，把房地产市场“泡沫”归罪格林斯潘这也有失公道。因为，当年的小布什政府已经把“让穷人买房子”当成了拉动美国经济的国策，纵容金融利益集团“自由创新”，并促使大量“根本无力首付、也根本还不起贷款的人”买房子，这才是有了巨大的“次级抵押贷的泡沫危机”。

所以，谈到“泡沫”问题我们必须厘清根源，而绝不能笼而统之地以偏概全。从人类经济发展的历史长河中去观察，股市“泡沫”应当有“良性泡沫”和“恶性泡沫”之分。如果没有“铁路股泡沫”，铁路何以一夜遍及世界；如果没有“互联网泡沫”，今天哪会有一个如此庞大的互联网产业？又何谈大数据、物联网、人工智能？诸如铁路股、互联网这样的股市“泡沫”应当属于推动生产力进步的“良性泡沫”。

什么是“恶性泡沫”？因股市欺诈引发的“泡沫”。比如，历史上著名的英国“南海泡沫”和法国“密西西比泡沫”，这都是股票市场发展史上极其深刻的教训。但我们必须明确：构成这些“泡沫”根本原因是欺诈，是单纯的击鼓传花，是金融市场空转套利和财富再分配，而绝不是推动技术进步和发展生产力。所以，这样的“泡沫”当然应当属于“恶性泡沫”。

正因股市“泡沫”存在“良、恶”两种根本不同的性质，所以A股市场健康发展必须惩恶扬善。坚决打击欺诈、黑箱所形成的“泡沫”，但对于推动科技进步、推动生产力发展而呈现的貌似“泡沫”的股市活跃，管理者必须要有足够的宽容。

罗伯特·席勒当年依据美国股市数十年的数据分析提出：股票市场的总市值与该国GDP之比是一个良好的市场估值指标。他认为：当这个比率低于50%时，市场属于显著低估；当这个比率介于50%-75%之间时，市场属于温和低估；当这个比率在75%-90%之间时，市场属于估值合理；这个比率高于90%时，市场则属于高估。

注意：席勒是依据美国股市——上述公司数量相对稳定的成熟市场而言，对于每年都有大量公司上市、而退市者寥寥无几的A股市场，判断总市值与GDP比率是否存在“高估的泡沫”，这个比率显然应当比美国更高一些。但尽管如此，过去10年，A股总市值长期维系在GDP的45%附近，而大涨一轮之后，这个比率也不过60%而已。

更关键的是：A股市场已经开始用超乎寻常的手段、前所未有的力度，严打上市公司造假行为。在此高压之下，A股市场出现“恶性泡沫”的概率正在不断降低。未来，就算有一点“泡沫”，只要它是在推动科技进步、只要它是在推动生产力发展，那也属于股市的“良性泡沫”，没什么需要大惊小怪的事情。我们不能把股市的“活跃”轻易地说成是“泡沫”，更不该以“抑制泡沫”为借口，采取强硬措施制造“负泡沫”。