大多数高等学府仍然把CAPM作为最基本的资产定价模型（也可能同时采纳APT模型）。法玛和弗伦奇（2004）认为：CAPM的吸引力在于，它为我们如何衡黄风险以及与其收益与风险的关系提供了一种强大而易于接受的预浏工具。不幸的是，这个模型的实证记录却非常楷糕—太过于糟糕，以至于根本就不能为它的实践运用提供有说服力的证据。不要忘记，这可是出自市场有效性的鼻祖和EMH领军者之口。
通常，分析师会计算贝塔值，并以此作为资本成本分析的基本输入变量。但证据表明，贝塔系数绝对是非常糟糕、非常不恰当的风险度量指标，因此，分析师们在用它来预测股价时，经常会感到心有余而力不足。这一点也不奇怪!
整个行业似乎都在越来越执迷于阿尔法和贝塔。如果用相关文献提及的次数表示市场关注度，那么，“可转移阿尔法”策略绝对是最热门的话题之一。图2-6是以往几年内相关文献提到“可转移阿尔法”的次数（12个月）。粗略看看这张图表，我们就可以发现，这个话题正在引发人们展开越来越多的讨论。
图2-6 相关文献提及可转移阿尔法的次数（12个月合计）
不过，每提到阿尔法和贝塔的时候，我们都应该记住，它们来源于CAPM。没有CAPM，阿尔法和贝塔就毫无意义。如果你愿意的话，当然也可以选择按资本加权指数比较你的投资业绩，但这与投资业务本身毫无干系。
上面提到的罗德•阿诺特进行的研究，已清楚地表明，这些概念之间存在着某种关联。尽管在管理上略显消极，但基本加权指数优于资本加权指数这一事实足以说明，要把阿尔法和贝塔断然分开是多么的困难。
但“可转移阿尔法”策略也许并不像其倡导者所宣传的那样光芒四射，也不像他们说的那样令人信服。比如，如果一个基金经理管理的对象是“罗素1000指数”，现在，我们想把“罗素1000指数”的阿尔法（超额收益）与标普500指数的贝塔（系统收益）嫁接到一起。考虑到两者均为国内大盘股指数，因此，它们在成分股方面存在很大重益。如此说来，无论是做多还是做空，投资者最终都将持有相同的股票组合—而基于转换过程中浪费的成本，这一结果显然是高度无效的。
现在，“可转移阿尔法”策略的拥护者开始改口，声称这个策略显然最适合于阿尔法与贝塔不相关的情况，比如说，把日本股票管理者的阿尔法与标普500指数的贝塔组合到一起。但是，如果投资者已经在其全部组合中做多日本股票，那么，他们最终还是要遇到上述做空做多最终会归于一处的问题。只有在阿尔法与现有组合的所有成分股都不相关时，“可转移阿尔法”策略才有真正意义。
我的同事塞巴斯蒂安•兰赛特为我提供了另一个示例。人们通常认为，对冲基金是创造阿尔法（超额收益）的发动机。但所谓的投资超人却告诉我们，他们在很大程度上还是要依赖于阿尔法（市场收益）。如果像这些超人所说的那样，每个人都可以用六因素模型复制他们的业绩，那么，这里也就不存在什么明显的超额收益了。
此外，超额收益（a）只是一个暂时性概念。一个基金的阿尔法值在很大程度上取决于衡量其业绩采用的基准。在最近的一项研究中，伊利诺斯州大学约瑟夫•拉科尼绍克、路易斯•陈以及佛罗里达州大学的贾森•卡瑟斯基发现，各类大盘股成长基金的超额收益率一般在0.28%-4.03%，具体取决于收益率的衡量标准。而对于大盘股的价值型基金，其超额收益率却是在-0.64%-1.09%之间。
对于投资者来说，用阿尔法和贝塔这样的术语来描述基金经理和市场波动创造价值的概念，或许是再方便不过的方法，但他们也冒着阻碍投资真实使命的危险—创造收益。
对所有投资者，最简单的检验就是“如果是我自己的钱，我会这么做吗？”如果答案是“否”的话，那么，你同样不应该这样对待客户的钱。你会关心自己投资组合的追踪误差吗？我建议大家作出否定的回答。在一个没有CAPM的世界里，根本就不会存在贝塔的概念。作为一种衡量风险调整收益的标准量度，它根本就不能衡量任何有意义的对象，更糟糕的是，它在深层次上会严重扭曲我们对投资业绩的看法。
我们对阿尔法和贝塔的痴迷或许源于我们试图衡量一切事物的欲望。这种对业绩衡量的迷恋绝不是什么新鲜事物。在研究一篇介绍凯恩斯和本杰明•格林厄姆的论文时，我偶然看到鲍勃•科比写于20世纪70年代的一篇文章。科比是资本管理集团的首席基金经理，当时，他直接管理“资本守卫基金”。
我们可以肯定地认为，类似于科比这样的好想法，完全可以像CAPM这样的糟糕想法一样持久稳定。1973年，科比曾拒绝买进风靡一时的快速成长型高市盈率股票。一位养老金管理者曾说，资本守卫基金“就像驾驶一架正在直线下跌飞机的飞行员，目瞪口呆，手足无措，这场游戏的名称就是自己“身在何处”。当然，如果科比也不知道自己身在何处，自然会让客户的资金付之一炬。
那么，在一个没有基准性市场指数的世界里，我们该如何是好呢？我认为，答案就是关注总（净）收益与可接受的风险水平。凯恩斯指出：“最理想的策略……就是在赚取可观的资金利息的同时，确保本金贬值的风险达到最小化。”约翰•邓普顿爵士的投资第一宗旨就是，“对所有长期投资者，他们的目标只有一个—实现税后净收益的最大化”。客户必须按照基金经理承诺的最低收益率以及他们可以接受的收益率变动，去监督基金经理的经营业绩。
