大量证据已经无可辨别地说明—CAPM在实践中是行不通的。现在，我们需要回答的问题就是它何以失败。和每一个合格的经济学家一样，我在第一次学习CAPM的时候，老师也告诉我，一种理论的判断标准应该是实践中的成功，而不是它的前提和假设。但是，按照上面的证据，我们或许有必要简单剖析一下它的基本假设。
CAPM假设：
1.不存在交易成本（没有佣金，没有买卖价差）；
2.投资者可以在不影响市场价格的情况下，针对每一只股票建立任何规模的任何头寸；
3.无税收（这样，投资者就不必关心收益采取股利形式还是资本利得形式）；
4.投资者均为风险规避型；
5.投资者具有相同的投资时间跨度；
6.投资者仅以均值一方差观点看待股票（这样，他们都将采用马科维茨最优化预测模型）；
7.投资者通过分散化方式控制投资风险；
8.包括人力资本在内的所有资产都可以在公开市场上自由买卖；
9.投资者可以按无风险利率借贷资金。
显而易见，所有这些假设在实践中都是不成立的。其中，最关键的两个假设是“假设2”和“假设6”。当然，进行任何规模的交易而不在市场上留下任何痕迹，这显然是每一个大机构投资者的美梦，但无论多么美好，它毕竟是一场梦。
至于所有投资者均采用马科维茨最优化模型的想法，同样不切实际。在问及如何分配资产的时候，甚至是该模型的创始者哈里•马科维茨0。本人也认为：“我的目标就是最大程度减少未来可能出现的遗憾。因此，我把全部资产平均分配于股票和债券。”乔治•阿克尔洛夫指出，他一直把很大一部分资金投资于货币市场基金；他的依据很新鲜，也很中肯—“我知道这非常愚蠢”。因此，即使是顶级天才似乎也不愿意接受CAPM的观点。
为数不多的几个所谓“理性”市场参与者，根本就不可能让整个市场去欣然接受CAPM创造的解决方案。而唯一严格成立的假设就是：我们都在使用马科维茨最优化模型。
除此之外，机构基金经理也不会把市场变动程度作为判断风险的量度。我从未遇到过不关心上涨标准差的单边做多投资者，但这丝毫不影响他们的盈利能力。
图2-5 美国共同基金的现金水平（占总资产的百分比，%）
我们这个行业一直痴迷于以追踪误差来衡量风险，而不是考虑收益的变动。它们根本就不是同类。追踪误差衡量的是基金经理投资组合的收益与股票指数收益之差的波动性。在以追踪误差构筑投资组合的情况下，无论是低贝塔股票，还是高贝塔股票，都没有任何意义。
对于关注动态误差的投资者，真正的无风险资产并不是利率，而是市场指数。因此，如果你购买的是市场组合，那么，得到的动态误差必然是零（这也许就是共同基金现金水平似乎一直保持结构性下降的原因之一，见图2-5）。
