一个世界性的难题：为什么很多人不相信价值投资?我们作为价值投资的践行者，也经常思考这个问题。下面以美股市场为例，提供我们的看法。
价值投资不是真实的存在?并不是!
最熟悉的2位价值投资大师，莫过于本格雷厄姆和巴菲特了。巴菲特所掌控的伯克希尔，在过去的36年中，录得了年化近20%的回报，同期标普500的年化收益只有8.5%。
而巴菲特的精神导师本格雷厄姆，早在1936年就开始实践价值投资，其1936年-1956年的年化回报也是近20%，同期大盘年化回报为12.2%。
彼得林奇(Peter Lynch)在管理麦哲伦基金的时候，在1977年至1990年间，录得了29%的年化收益率，标普同期年化为13%。
格林格林伯格(lenn Greenberg)在1984年-2004年，录得了22.5%的年化回报，同期标普年化为12.9%。还有其他的价值投资大师们，我们就不在此列举了。
价值投资不能被复制?并不是
价值投资不能被金融理论支撑?并不是!
基于风险的传统资产定价理论认为，由于价值股是过往市场表现不好的股票，在市场有效性假设的驱使下，过往表现不好肯定是有理性原因的，那么投资人进行投资投资这种逆向决策，一定会要求此类投资带来更高的回报。
而基于行为金融学的解释认为，反应过激(Over-Reaction)和亏损厌恶(Loss Aversion)是价值投资存在的重要原因。反应过激导致股票被超卖，出现价值被低估的投资机会;亏损厌恶又导致部分投资人提早离场，为价值投资提供了市场容量。
价值投资没有实际的产品?并不是!
在美国的市场上，最出名的普通老百姓能买的到的价值股策略基金，要数(Dimensional Fund Advisor)DFA的4只公墓基金了。诺奖得主尤金法玛和肯佛伦奇都为此公司的顾问或董事。
DFA美国价值股基金回报 - 1993/07-2017/04
DFA国际市场价值股基金回报 - 1995/07-2017/04
回看过去20年，这4只基金在扣除费用后，都跑赢了大盘，为投资人提供了丰厚的回报。
价值投资践行难
那么问题来了，既然价值投资不是江湖传说，也不是UFO;既然价值投资能被复制，也能被传统金融理论和金融行为理论所支撑。那么到底为什么还有这么多人不相信价值投资，或者不能践行价值投资呢?
It is always easier said than done.
价值投资是典型的逆向投资: "别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌”。而逆向投资的代价，就是周期性的跟踪误差(Tracking Error)：大盘涨的好的时候，你没有大盘涨的多;大盘跌的时候，你比大盘跌的还多。
这就是践行价值投资最大的挑战。由于大部分投资人的预期投资期限很短，无法承受一定时期内较大的跟踪误差，对价值投资失去信心，最后不得已割肉离场而导致投资失败。
美国价值股在2013年到2015年间的与大盘的跟踪误差
巴菲特的伯克希尔，在2003年到2005年间，累计跑输大盘25%
DFA的2只美国价值股基金在刚成立之初的7年间，也是大幅跑输大盘。这种刚成立就被屎盆子泼头盖脸扣下来的情形，你让诺奖得主情何以堪?
一般的投资人认为5年的投资期限就不算短了。那么我们用DFA的2只美国价值股基金的实盘数据，来看看在过去20年的历史上，践行价值投资到底有多难?下面是DFA价值股基金相对于标普500的滚动5年期的超额年化收益率。
正的面积意味着价值股在5年的周期上跑赢了大盘，负的面积意味着价值股在5年的周期上跑输了大盘。
如果把投资期限放长到10年呢?
“价值投资需要长期坚持，如果你不愿意持有一只股票10年，那么你连10分钟都不要持有。”"If you aren't willing to own a stock for 10 years, don't even think about owning it for 10 minutes."--- Warren Buffett
正的面积意味着价值股在10年的周期上跑赢了大盘，负的面积意味着价值股在10年的周期上跑输了大盘。
价值投资是需要时间的。从来美国股票历史上来看，只有拉长到了10年的投资周期，价值投资者才能在较大的概率上获得跑赢市场的机会。谁能耐得住寂寞，坚持信念，谁就能笑到最后。
"股票市场是有耐心的投资人的福地，是不耐心的投资人的陷阱。""The stock market is a device for transferring money from the impatient to the patient."--- Warren Buffett
如果价值投资每时每刻都能跑赢大盘，那么必然会有无数的投资人涌入，必定会导致价值投资策略失效。而正是有周期性的较大的跟踪误差，放大了投资人的不理性行为，才使得市场有效性假说不成立，为坚定的价值投资者在长周期上跑赢市场带来了机会。
然而跟踪误差是一把双刃剑，100个价值投资者有100个相信价值投资的理由，也有100个践行价值投资却无法忍受跟踪误差而失败的惨痛经历。
作为一个价值投资者，你需要持有被华尔街无穷鄙视的股票，你需要远离喧闹浮躁的神股评，你需要在市场的大波动中坚定信念，你更需要有足够大的勇气穿越价值投资的长周期
曾经有个从加拿大回来的朋友说：我在美国敢长期投资，在中国不敢。我说，如果你不敢在中国长期投资，到了美国你更不敢。
为什么？假设 1956 年巴菲特募集 10.5 万美金，成立合伙人公司的时候，你有幸在这 10 万美金当中占了 1 万美金，到 1962 年越战开始，如果你觉得马上就要打仗了，赶快把钱拿回来，假设这 6 年间巴菲特帮你赚了 6 倍。
到了 1964年巴菲特收购伯克希尔公司，你发现即便打仗巴菲特还是做得很好。当然，你可能总结的原因主要是因为仗是在越南打的，即便死的美国人越来越多，反战的力量越来越强，但战争不会打到美国本土，巴菲特的投资不会受到影响，所以，这次你可以给他下个重注，比如买入100 万美金的伯克希尔股票。
但到 1972 年越战结束的时候，又将赶上 1973 年至 1974 年仅次于 1929 年至 1932 年的大衰退期，道琼斯指数由 1051 点下跌 45％至 577 点，“顶尖 50”下跌率达 70％~90％。伯克希尔公司的股票价格从每股 90 美元跌至每股 40 美元。
这时候你是否能坚守自己的投资？！即便能坚持，你也还要再经受以色列与阿拉伯的“赎罪日战争”，以及由此导致的石油禁运，石油价格由 6 美元上涨到 23 美元。
如果还能坚持，你还要面对打核大战的可能，如果打核大战（通常认为冷战结束时间在前苏联解体之时，之前核战争理论上随时可能发生），美国就不会像越战时期本土不受到攻击，巴菲特的投资一定会面临极大的风险。
按我们一般的理解，上述的任何一个原因都可能导致你决定卖出伯克希尔股票。假如你的跟随巴菲特的投资之路到此结束，那么比持有到今天其收益恐怕相差十万八千里。其实，当伯克希尔公司的股东们也不是一帆风顺的。
除去在 1973 年～1974 年的经济衰退期间受到的严重打击。1987 年的股灾中，伯克希尔的股票价格从每股大约 4000 美元跌至 3000美元。1990 年～1991 年的海湾战争期间，股票价格从每股 8900 美元急剧跌至 5500 美元。1998 年～2000 年期间，伯克希尔公司宣布收购通用再保险公司（General Re）之后，它的股价从 1998 年每股大约 80000 美元跌至 2000 年初的 40800 美元。
巴菲特所经历的沧桑岁月里面有什么？当然有人类的巨大进步，但也有战争、世界的动荡。至少 4 次以上的经济危机、2 次石油危机等等，数不胜数的社会动荡。
那么在今天看我们中国除了一些波折以外，20 年来其经济一直是一路向上，平均 GDP 增长率都有 9％，其境况可以媲美汉唐盛世。如果在这样的中国你都不敢做长期投资，你到当年巴菲特时代的美国怎么可能敢？
