商品互换的基本应用
由于商品互换的灵活性和有效性，它被各行各业的商品生产者和消费者运用于管理商品价格风险，尤其在能源产品市场，商品互换更是大显身手。由于商品互换是一对一的场外交易协议，在实际操作中，其复杂性主要表现在制定合约条款的大量文件工作之中，为了满足交易者的待殊要求，商品互换合约中还可能包括许多特别防范措施。一旦商品互换合约由双方协商通过、签订，剩下的工作就只是交易双方在合约期限内周期性地支付现金流的收付差额。在执行商品互换的过程中，双方还可根据实际情况（如经济环境和交易者的需要）的变化，经过协商对互换合约中的条款进行修订。以下从不同的类型介绍商品互换的基本应用。
一、大众化的商品互换：固定价格换浮动价格
例3-2：某石油生产商A想固定3年内卖出石油的价格，于是他找到需要购买石油作为原料的某化工厂B，双方协商签订一份商品互换协议，规定在3年的期限中，B每月向A支付固定价格$20/桶，约定的商品数量是10000桶，而A基于相同的数量每月向B支付上个月石油的wTI指数。交易的结构如图3-8。
图3-8
说明：
1.这里的wTI价格指数是指在一个月内中间时点的价格，一般是第10个交易日的收盘价格（假设一个月有20个交易日），该价格通常是这段时间的平均价格。
2.石油生产商A和石油购买者B每月在现货市场上以当时的即期价格分别出售和购买10000桶石油。在月底，以WTI价格结算。
在以上例子中，石油生产商A和购买者B通过固定价格对浮动价格的商品互换，都将在3年中每个月出售或购入的10000桶石油的价格锁定在S20的价位上。在不同情况下交易双方收付的净现金流见表3-1。
表3-1
在不同情况下，石油生产商与购买者各自的现金流如表3-2。
表3-2
由表3-2可见，无论到期日的WTI价格是高于还是低于商品互换中约定的固定价格，石油生产商A出售10000桶石油所收入的净现金流都是$200000，即每桶石油的价格被锁定在$20，购买者B买进10000桶石油所支出的净现金流也都是S200000，即每桶石油的价格也被锁定在$20。在上述例32中，我们假设石油生产商A和购买者B在现货市场上交易的结算价格都是WTI价格，与商品互换中的浮动价格是致的。同时，双方在现货市场上交易的商品数量都是10000桶，与互换合约规定的数量相等。因此，双方通过商品互换可以实现对商品的价格完全的套期保值。在现实中，这样的机会是很少见的，因为首先交易者难以保证在现货市场的交易量与互换合约规定的数量一致，其次交易者现货交易的平均价格也很难与互换合约规定的平均价格指数恰好相等，除非事先签订买卖合约将交易价格设定为此平均价格指数。所以，商品互换通常不能消除交易者所有的商品价格风险，只能在很大程度上降低这种风险。运用商品互换对商品价格进行套期保值的效果取决于双方对现货交易数量以及价格的预测，即互换合约中规定的商品数量和价格与在现货市场上实际交易的商品数量及价格的相符程度。
上例中并没有涉及互换交易商，实际上，大部分商品互换交易是通过互换交易商而完成的，这是因为要找到对商品数量要求一致的互换交易对手的搜寻成本往往是很高的，而互换交易商却能调和多个交易者的不同头寸。下面将互换交易商引入，说明最常见的商品互换交易。
例3-3某石油生产商A想固定出售石油的价格，同时某化工厂B想固定购买石油的价格，他们都与互换交易商C签订商品互换协议。A每个月按15000桶的数量向C支付普莱芙价格指数即上月石油产品的平均郎期价格，C每月基于相同的数量向A支付固定价格每桶$18.00。另一方面，B每月以15000桶的数量向C支付固定价格每桶$18.20，而C每月基于相同数量向C支付普莱茨价格指数。这两项互换交易的结构如图3-9。
图3-9
从图3-9可见，通过与互换交易商进行固定价格与浮动价格的商品互换，石油生产商A和化工厂B都将石油的价格大致上固定了，其原理与上例相似，不再赘述。注意到互换交易商C支付给A的固定价格是$18.00，而他向B收取的固定价格是$18.20，之间的差价$0.20即互换交易商的利润所在。由于互换交易商C在浮动价格上的现金流入流出相抵，在固定价格上收付价差为$0.20，所以每月结算时，C能从这两笔商品互换交易中获得无风险利润$0.20×15000=$3000。随着商品互换市场的迅速发展其交易规模不断扩大，互换交易商收付价格之间的价差有逐渐缩小的趋势，但这并不影响互换交易商参与互换的积极性，因为在交易的规模大幅提高的前提下，他们的利润还是相当可观的。
二、商品互换的变形之一——不同商品价格的互换
例3-4某化工厂A以原油为主要原料生产汽油，每个月从现货市场上购买12000桶石油，生产出大约10000桶汽油在现货市场上出售。它想同时规避原料和产品的价格风险，于是与互换交易商B签订了一份特别的商品互换合约：规定每月A向B支付10000桶汽油的月平均价格，而B每月向A支付12000桶石油的月平均价格。此交易的结构如图3-10。
图3-10
假设化工厂A与汽油购买商和石油生产商都签订了买卖合同，规定每个月底分别以当月平均价格出售10000桶汽油和购买12000桶石油，那么通过与互换交易商进行的不同商品价格的互换，A完全消除了其原料和产品的价格风险。实际上，从A的角度看，商品互换以及现货交易的结果是将10000桶汽油与12000桶石油交换，即确定了原料与商品之间的数量上的对应关系。在上一种情况中，出售产品的收入和购买原料的成本（忽略除了石油以外的其他原料）都被商品互换所产生的现金流入流出所抵消，企业的资金总量没有发生变化，只是产品的数量减少了10000桶，同时原料的数量增加了12000桶，用于下个月的生产。这样，企业的净现金流为零，仅发生商品流的变动，仿佛回到了原始社会的物物交换。化工厂A既没有承担任何风险，也没有实现任何利润。以盈利为目标的现代企业当然不会实行这样一种战略。所以绝大多数企业进行这种商品互换是为了以一定数量的商品锁定原料的成本。如在例33中，化工厂A每月通过商品互换以10000桶汽油交换12000桶石油，由于采取了新的生产技术，以12000桶石油为原料可以生产出20000桶汽油，其中的一半用于交换原料，所以剩下的10000桶汽油的销售收入就是企业实现的利润（为简便，不计其他费用成本）。为了防范汽油价格变动的风险，锁定企业的利润，化工厂A还可以再与互换交易商B进行另一笔大众化的商品互换交易：基于10000桶汽油，A向B支付每月的月平均价格，而B向A支付固定价格。这样，A每个月的原料成本以及利润通过这两笔商品互换固定下来。以下以具体数据验证，假设某月月底，汽油的月平均价格为$24，石油的月平均价格为$20，在第二笔商品互换中，B向A支付的固定价格为$22。此时，化工厂A的现金流见表3-3。
表3-3
由以上分析可知，只要化工厂分别与产品购买者及原料供应者签订以每月平均价格买卖产品和原料的合同，同时与互换交易商进行两种商品互换：不同商品价格之间的互换以及固定价格对浮动价格的商品互换，那么不论现货市场上的石油和汽油的价格如何变动，化工厂都能得到稳定的利润。
三、商品互换的变形之二——商品价格与利息的互换
例3-5某石油生产商A为了扩大固定投资，更新生产设备向银行以浮动利率贷款$20000000，10年内偿还，年利率为LIBOR，利息每半年支付一次。为了规避浮动利率上升给公司带来的财务压力，A与其客户石油精炼厂B签订了一项商品价格与利息的互换，规定在10年的期限内，每半年A向B支付固定数量的石油，B向A支付以贷款本金为基础的 LIBOR。其中，A确定所支付石油的固定价格为S20，当时的美元10年期固定利率为8%，每年的固定利息应该是$20000000×8%=$1600000，以石油的一定数量来代替，即为$1600000/$20=80000桶，所以每半年结算时的固定数量为800002=40000桶。这样，生产商A以每半年支付的40000桶石油代替了其浮动借款的利息支出。另方面，石油精炼商B接受了A转嫁的浮动利率风险，可通过与互换交易商C进行一个浮动利率对固定利率的互换来抵消。在这个利率互换中，B基于S20000000的名义本金以浮动利率 LIBOR与C交换固定利率8%，也是每半年结算一次。上述交易的整体结构如图3-11。
图3-11
对于石油生产商A而言，进行了商品价格与利息的互换后，不论在每半年结算时 LIBOR是上升还是下降，由于实际的利息支付与商品互换的现金流入相互抵消，A所付出的只是固定的40000桶石油。以A所确定的固定价格每桶$20计算，他将每年的利息成本锁定在$20×80000=$1600000，即他所实际支付的固定利率为$1600000%$20000000=8%。从另一个角度看，A所付出的40000桶石油的价值是随着现货市场上的价格波动而变化的。如果，现货市场半年内石油的平均价格高于$20，他也将承受机会损失。因此，在商品价格与利息的互换中，确定所交换的商品的数量要综合考虑到交易者所能接受的固定利率、商品现货市场价格的走势以及商品的生产成本和预期利润等因素，是一个比较复杂的过程。
另一方面，石油精炼商B通过一个商品互换和一个利率互换将未来的10年内每年购买80000桶石油的价格锁定在$20，其中的过程从表3-4对其现金流和商品流的分析可知。
表3-4
所以，不论 LIBOR的数值怎么变动，石油精炼厂B每半年购买40000桶石油的价格都被锁定在S800000/40000=S20的价位上。只要商品互换采取的是实物交割，他可以在很长的期限（10年）内以固定价格保证一定数量商品的供应，对于石油的需求者来说，这是十分有利的。因此，这种商品价格与利息的互换和利率互换的搭配对商品的购买者比较有吸引力。
然而商品的生产商并不是总能找到相应的购买者进行例34中最基础的商品价格与利息的互换，他们往往是通过互换交易商来完成的。由于互换交易商并不是商品的需求者，他们不愿意采取有形的实物交割形式，在这种情况下，互换中所交割的是名义商品，即定数量商品所代表的价值。以下的例36在例35的基础上引人互换交易商，反映了有中介的商品价格与利息的互换例36某石油生产商A向银行以浮动利率 LIBOR贷款s2000000年内偿还，利息每半年支付一次。为了规避浮动利率上升给公司带来的财务压力，A与互换交易商B签订了一项商品价格与利息的互换，规定在10年的期限内，每半年A向B支付一定数量的石油的现货平均价格，B向A支付以贷款本金为基础的LIBOR。经过双方协商将石油的固定数量确定为40000桶。这样，生产商A以一定数量的商品锁定了浮动利率的利息成本。而此时的互换交易商B同时承担了A转嫁的浮动利率风险和商品的价格风险，为了规避这两种风险，他分别与商品的购买者C和另一互换对手D进行一个商品互换和一个利率互换，以中和风险。在商品互换中，B以40000桶石油半年内的平均价格与C交换固定价格$21；在利率互换中，B以 LIBOR与D交换固定利率8%。上述交易的结构如图3-12。
图3-12
以上的交易结构包含：①A和B之间的商品价格与利息的互换；②B和C之间的浮动价格对固定价格的商品互换；③B和D之间的浮动利率对固定利率的利率互换；④A向银行的浮动利率贷款；⑤A在现货市场上出售石油；⑥C在现货市场上购买石油。对于石油生产商A，商品互换的结果是以一定数量商品的销售收入来代替浮动利率的利息成本；对于石油购买者C，商品互换的结果是在长期内锁定了购买商品的价格$21；对于互换对手D，利率互换的结果是以浮动利率 LIBOR换得固定利率8%；互换交易商同时参与三项互换交易、其现金流比较复杂，如表3-5。
表3-5
由表3-5可见，互换交易商B通过商品互换②和利率互换③将石油生产商A转嫁的商品价格风险以及浮动利率风险一一回避，并从中获得了稳定的利润$40000，这个利润来自于他所支付的固定利率现金流与收取的固定价格现金流之间的差额。例36所反映的是一系列比较复杂的互换交易，彼此之间相互独立，又相互联系，最终结果使得参与互换的每一个交易者都从中受益：生产商A规避了浮动利率风险，购买者C规避了商品价格风险，互换对手D也规避了浮动利率风险，而互换交易商则获得了稳定的无风险利润。这也验证了互换是不同交易者各自比较优势的交换，这种金融安排为交易双方都提供了更为有利的条件。
四、商品互换的变形之三——本币商品价格与外币商品价格的互换
例3-7德国的某航空公司A每月从国外石油市场上以美元标价进口10000桶石油作为燃料，为了防范石油价格上涨以及美元对欧元汇率上升的风险，A与互换交易商B签订了一项本币商品价格与外币商品价格的互换协议，规定每个月A向B支付10000桶石油的欧元固定价格e25，而B每月向A支付进口同等数量石油的美元月平均价格。这样航空公司A将进口石油的价格锁定在e25，而将商品价格风险和美元对欧元的汇率风险转嫁给互换交易商B。B通过参与另一个固定价格对浮动价格的商品互换和一个欧元对美元的货币互换规避两种风险。B与互换对手C（通常是石油生产商）签订商品互换协议，规定每个月B向C支付100桶石油的固定价格S20，C向B支付同等数量石油现货市场上的月平均价格。B与互换对手D签订货币互换协议，规定每个月B向D支付以E30000000为名义本金的固定利率10%，同时D向B支付以$31500000为本金的固定利率8%。交易的结构如图3-13。
图3-13
以上的交易结构包含：①A与B之间的本币商品价格对外币商品价格的商品互换；②B与C之间的浮动价格对固定价格的商品互换；③B与D之间的固定利率本币对固定利率外币的货币互换；④D向银行以固定利率偿还欧元贷款；⑤互换对手C在石油现货市场上以美元计价出售石油；⑥航空公司A从国外石油现货市场上以美元计价购买石油。
从图3-13可知，德国航空公司A通过与互换交易商进行本币商品价格对外币商品价格的商品互换同时规避了石油价格风险及美元汇率风险，从而将购入石油的价格锁定在￡25（事实上，商品价格风险并没有完全消除，因为A在现货市场上购买石油所实际支付的成本价格与商品互换中收取的月平均价格有一定差距，以下的C也同样面临这一问题）。而石油生产商C通过与互换交易商B进行固定价格对浮动价格的商品互换将出售石油的价格锁定在$20，规避了商品价格风险。互换对手D通过与互换交易商B进行货币互换将外币的固定利息支付转化为本币固定利息支付，规避了外币贷款利息支出中的汇率风险。而互换交易商同时参与三笔互换交易，其现金流如表3-6。
表3-6
由表3-6可见，互换交易商通过商品互换②和货币互换③成功地将德国航空公司转嫁而来的商品价格风险以及汇率风险一一规避，并获得了稳定的无风险利润$10000，此利润来源于互换交易商所支付的美元固定价格现金流和收取的美元固定利率现金流之间的差额。
在实际应用中，商品互换是一种比较灵活的金融工具，除了以上四种主要的商品互换类型以外，对互换合约的条款稍加修改能创造出许多种风格各异的商品互换（比如在商品价格与利息的互换中加入贷款本金的支付），可以满足交易者各自独特的需要。因此商品互换交易市场的发展极其迅速，交易规模大幅增长。
