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什么是对赌协议?典型的估值调整机制有什么?

2019-02-13 20:35:59  来源:经典私募案例解析  本篇文章有字,看完大约需要6分钟的时间

什么是对赌协议?典型的估值调整机制有什么?

时间:2019-02-13 20:35:59  来源:经典私募案例解析

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“对赌协议"的“学名”为“估值调整机制”( Valuation Adjust-ment Mechanism, VAM),它是一种附条件的合同,指投资方和融资方根据“ 现在业绩”初步作价并确定投资条件,然后根据“未来业绩”调整作价和投资条件,如果企业未来的获利能力达到某一标准, 则融资方享有一定权利,用以补偿企业价值被低估的损失;否则,投资方享有一定的权利,用以补偿高估企业价值的损失。

估值调整机制所附的“ 条件”其实多种多样,不仅可以是被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效,还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如,对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。在中国,投资机构通常只采用财务绩效条款,且大都以单一的“净利润"为标尺,以“ 股权调整”或“ 现金补偿”为筹码。

什么是对赌协议?典型的估值调整机制有什么?

投资方通常认为投资企业主要是投资企业未来,所以,他们倾向于与企业约定估值调整机制以控制投资风险。典型的估值调整机制有:

1. 股份回购条款

例如,在高盛、鼎晖和新加坡投资公司PVP基金等投资者对于雨润食品的投资中,约定如果雨润2005年盈利达不到2.592亿港元,投资者有权要求大股东以市场溢价20%的价格赎回所持有的股份。

2.股权转让条款

例如,2003 年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订的“对赌协议”约定:如果在2004至2006年三年內,蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率超过50%,三家机构投资者就会将最多7830万股转让给金牛D;反之,如果年复合增长率未达到50%,金牛就要将最多7830万股股权转让给投资者,或者向其支付对应的现金。再如,永乐与摩根土丹利、鼎晖的“对赌协议”约定:如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币,机构投资者将向永乐管理层转让4 697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向机构投资者转让4697. 38万股;如果净利润不高于6亿元,永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9394. 76万股。

3.购股额变化条款

例如,在凯雷与徐工签订的“对赌协议”中约定,如果除工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标,则凯雷的出资购股85%的金额为3. 15亿美元;如果达不到约定目标,则凯雷的购股金额为2 55亿美元。

4.股权比例变化条款

例如,投资者决定向一家公司投资2 000万元,这家公司当年的净利润为1 000万元,市盈率为20倍,即这家公司的估值为2亿元,2 000万元投资所占的股权比例为10%。协议约定,公司第二年净利润增长率不能低于20%,即净利润不能少于1 200万元。如果净利润达不到1200万,公司估值就要按比例向下调整,股权比例就要向上调整。公司第二年净利润少了10%,只有1080万元,则公司估值也要向下调整10%,即公司估值为1.8亿元,2 000万元投资所占的股权比例就不再是10%,而是11.1%了(2000万+1.8亿=11. 1%)。

通过该条款的设计,估值调整机制可以有效保护投资人利益。在国际企业对国内企业的投资中,估值调整机制已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有估值调整机制成功应用的案例,最终企业也取得了不错的业绩。

关键字: 市盈率
来源:经典私募案例解析 编辑:零点财经

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