在深沪股市推出股指期货前，在A股和H股之间套利可能性到底有多大?事实上，这是一种难度极高的游戏。做空往往要借入筹码和透支，并且大量运用投资杠杆。一旦出现流动性风险，譬如再现前期H股暴跌而A股大涨的走势，下注者可能血本无归。
以中国铝业为例。2007年7月31日，中国铝业A股和H股的收盘价分别为25. 82元人民币和15.9港元，A、H股滥价率为1.6倍。可是，到8月17日，中国铝业A股最高涨至37元人民币，而H股则最低跌至10. 14港元，A、H股最高溢价率急升至3. 6倍。如果有投资者在做空中国铝业A股时，做多H股，很可能被迫平仓。但是，其后中国铝业的A、H溢价率迅速收窄。
《中国经营报》记者曾经采访过- -位名为吴险峰的职业投资者，让我们看看他的H股投资之旅。吴险峰是一位出身于证券分析师的职业投资者，2003年进入国泰君安(香港)公司，主要从事基础原材料行业和消费品、半导体行业的研究分析; 2006 年，从国泰君安出来成立了自己的龙腾资产管理有限公司，现在公司管理的部分资金投资于港股市场。
三年多的香港投资经历，让吴险峰有机会系统地了解体会到海外市场的估值体系。但这位彭博荐股排名状元也有“马失前蹄”的时候。由于内地与香港市场投资文化和估值标准上的差异，并不是所有投资港股的内地人都能赚钱。
在估值问题上，吴险峰记忆犹新的“一次错误”，就发生在中国铝业这只股票上。2007年5月，中国铝业在A股发行，上市后股价一直在十七八元人民币左右，吴险峰以他们投资组合配置的20%仓位买入中铝A股，而当时中铝H股大约为10港元。随后中铝A股一直走高，到7月份已经超过20元人民币。中铝A股最低时较中铝H股仅溢价36. 48%，但是在8月中旬最高时竟然达到了惊人的238. 61%。
8月上旬，中铝H股一直在14港元上下浮动。当时正值内地监管部门放宽银行及基金QDII产品投资范围、机构投资港股热情高涨的时刻。吴险峰就想在中铝A股H股间做差价套利。
所以在8月初中铝A股涨到20元人民币上方吴险峰就全数抛掉，转而以相同仓位配置在13港元的中铝H股。但就在吴险峰抛掉中铝A股买入中铝H股后不久，不巧遭遇美国次级债危机爆发，全球股市都遭受冲击，中铝H股股价一度跌至10港元。然而这期间，中铝A股股价却扶摇直上，一路冲上50元人民币，最高达到59.8元人民币，整个8月中铝A股涨幅超过一倍!
这是吴险峰难熬的一段日子。他不得不承认，自己错过了中铝A股“历史性的投资机会”。自己想做套利，没想到A股丰厚利润没有享受到，阶段性买入H股反而被套。
当然，其后中铝H股恢复上涨，从8月17日到8月28日，短短10天时间，从最低的10港元左右上涨到21港元左右，上涨 幅度超过一倍，吴险峰才把损失弥补回来。但是回想起来，吴险峰觉得，如果当时不是基于简单估值判断而抛售中铝A股，那么从中铝A股上市初17元左右持有到8月底，涨幅就不只是超一倍，而是两倍。直到中铝H股在20港元企稳之后，吴险峰才做了调仓处理，把中铝H股换成湖南有色。
A股和H股的价差是会长期存在的，即使像日本丰田汽车这样的大市值企业，其在日本国内股价长期高于美国股价。问题在于到底A股与H股的溢价能不能找到一个合理区间，在这个区间之内判断投资机会?但即使在港股投资上积累了不少经验，吴险峰认为很难量化界定到底A股较H股溢价多少是合理的。
所以说，冒险投资一定要谨慎。不要单单看A股的高溢价率。A股和H股市场环境不同，投资群体和投资文化不同，即使对同一家公司的估值始终有差异。这样的道理吴险峰不是不明白，但是他承认:“只有真正参与投资后，发现两地估值标准的差异，才能体会到其中风险。”
记者采访吴险峰时，44家A、H股两地上市公司平均价差达到60%左右，不少投资者都从A、H股价差判断港股的投资机会更大。经历了中国铝业这次操作，吴险峰体会到，并不是投资低价H股就能获得高收益，或者投资高价A股就没有机会，更不能简单认为A、H股价差越大就意味着套利的机会更多、更为安全。
以价差来判断H股具备投资价值，是一种冒险的投资。A股市场相对封闭，投机色彩深厚，上市公司股价往往会被高估。但香港市场则完全不同，其国际化程度高，更多是市场因素发挥作用。而且，香港股市存在着做空机制，所以股价大幅高估的可能性并不大。
单一以市盈率高低来选股，是非理性行为。市盈率低反映公司的增长有限。而龙头公司，像房地产、保险等高市盈率的个股，反映的是公司具备高增长的能力。港股市场有自然调节机制，其股价估值更接近于自身价值。因此，单纯因为H股比A股便宜就进行投资，是可能亏钱的。
投资者不能被目前较低的港股市盈率所迷惑，不能简单认为港股20多倍的市盈率与内地A股40多倍的市盈率相比有很大空间。H股虽然较A股有所低估，但相对全球市场来说并不便宜。一旦H股被内地大量资金炒高，国际资金随时都有可能转身流入其他市盈率更低的市场。
事实上，类似A股和H股这种同一股权公司在不同市场存在较大价差的李生证券现象，在海外股市长期存在。但是，即使最聪明的人要想从这种明显不合理的价差中套利，也不一定能成赢家。曾经红极一时的长期资本管理公司(简称LTCM),是一家由两位诺贝尔经济学奖得主、前美联储副主席，以及华尔街最成功的套利交易者组合的梦幻团队，曾斥巨资投资15对孪生证券，赌其最终价格并轨，试图获得暴利，结果仍是大溃败。
其中最典型的是，LTCM曾投资逾23亿美元，一半买进在伦敦市场交易的英国壳牌运输公司，一半做空在美国股市交易的荷兰皇家石油公司。这两家公司的利润来源都是荷兰皇家壳牌石油。按照股权结构，皇家荷兰的股票市值，理论上应该是壳牌交通市值的1.5倍。但在，LTCM建仓时，前者的内在价值相对后者明显低估近两成。
可是，这种低估实为常态。从1980年9月到1995年9月期间，皇家荷兰与壳牌股票的股票市值相比，却是从低估35%到高估10%。在1999年，噪声交易者的贪婪和恐慌，令这种不合理的偏差越来越大。再加上英美两国的利差水平也急剧变化，令LTCM借贷成本剧增，最终，这种看似没有风险的套利，令LTCM和市场同时出现流动性风险，在全球股市引发了一场大灾难。
尽管香港市场有诸如权证和股指期货等衍生产品，但是，投资者最好谨慎运用杠杆交易。在热炒之余，投资者须保持冷静，因为升势过速的H股一旦出现回吐，下调步伐一样快速，个中风险实在不小。
