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期现货价格的内在稳定逻辑及其维系机制是什么?

2018-11-29 19:08:42  来源:股指期货对股市的影响  本篇文章有3174字,看完大约需要11分钟的时间

期现货价格的内在稳定逻辑及其维系机制是什么?

时间:2018-11-29 19:08:42  来源:股指期货对股市的影响

尽管各自有着自己的特点并吸引了不同的交易者,引发了不同交易策略,但期现货市场并非独立运行、毫无干系,而是依靠市场机制的自动调节,仍保持着密切的关系。这种紧密关系主要表现在期现货价格方面。

期现货价格的内在稳定逻辑及其维系机制是什么?

一、期现货价格的密切关系

期现货市场的密切联系首先和直观地表现为期现货市场价格之间的密切联系。Comell 和French ( 1983)最早研究了股指期货定价问题,在假定资本市场完美的情况下D,给出了基于股票价格的股指期货的一般定价公式,并在引进股息和税收后给出了扩展定价形式。Stoll 和Whaley(1990)使用收益率替代了价格,发展了股指期货的定价公式,揭示出股指期货合约收益率等于现货指数收益率臧去净持有成本的一般规律。和现货价格样,期货价格反映了人们对于未来的预期。因此,期现货价格收益率一般具有较 为稳定的长期协整关系,受到一个共同的长期趋势的影响。正如So和Tse (2004) 所指出的,期现套利的存在使指数现货和期货市场维持了价格收敛态势,二者之间存在协整关系,受制于一个公共因子的驱动,这个公共因子也被称为隐性有效价格。也正是在这一认识的基础上,Hasbrouck ( 1995)和Gonzalo - Granger (1995) 分别提出信息份额模型和长短期模型,从而为刻画期现货价格的相互引导关系及地位提供了便利的途径和方法。

同时,当期期货价格、当期现货价格与未来现货价格之间也存在着混淆。受到利率期限结构预期假说以及远期汇率无偏假说的影响,人们习惯上甚至认为期货价格是未来现货价格的无偏估计。Hokkio和Rush( 1989)、Bhattacharya 和Singh (2007)等将期货价格不能无偏估计未来现货价格视为市场无效的一个证据。陈蓉、郑振龙(2008) 对期货价格和现货价格关系中长期存在的理论和实证研究误区进行了分析与澄清,从理论上证明了在一般情况下期货价格不是未来现货价格的无偏预期,更不能以此作为期货市场效率的检验标准。他们认为,期货市场的价格发现功能应界定为对同期现货价格的引领作用;期货市场效率包括定价效率与信息效率,只有一个定价有效的期货市场才能充分发挥其风险管理的功能。本书地采纳了这一说法,将期货价格与同期现货价格之间的引领滞后与信息传递机制定义为价格发现功能,即哪个市场率先吸收和反映新信息,该市场就具有当期的价格发现功能,并由此提出了期货价格先行( Price Priority) 的概念。

二、期现货价格稳定关系的维系机制

期现套利被认定是维护期现货价格正常关系,进而成为维护期现货市场正常关系的核心纽带,因此,很多学者对此展开研究。

基于持有成本理论(Cost of Carry),当期现货价差偏离达到一定程度时,就能够促发套利交易行为,促使二者偏差恢复到正常水平。Bren-nan和Schwartz (1990) 进-步提出了提前交割的期权模型( Early Liqui-dation Option Model), 放松了持有到期的条件限制。这从理论上为实践提供了指导,因为提前交割在套利操作中十分常见,例如,Neal (1996)通过对1989年1月3日到1989年3月31日S&P500指数期货数据的直接检验发现,仅有很少的套利交易持有到合约到期。

胡立刚(2008)总结了影响套利交易的因素,包括交易头寸限制、交易费用、机会成本、交易时滞、现货市场卖空机制等; Brennan 和Schwartz ( 1990)、ChungD (1991)、 Neal (1996)② 等的相关研究揭示了这些因素的影响,尤其是对于现货市场卖空限制的研究,值得我们借鉴⑧。Chung(1991)认为,涉及现货市场卖空交易的反向套利比正向套利具有更高风险,对交易时滯的反应也更加敏感。Neal(1996)认为,反向套利不需要卖空交易,卖空限制对价格偏离作用不大。他认为,可能的原因是-半左右的套利交易是由机构投资者实施的,而机构投资者一般持有股票的多头,可以通过直接卖出股票来回避股票实空的交易限制。这些结论表明,套利交易并非必须引入卖空交易(胡立刚,2008)。

套利交易对于期现货市场产生了积极的作用。Fremault (1991) 假设市场上存在套期保值者,投机者和套利者三类交易者,构建了理性预期模型,分析指数套利交易在风险转移、价格修正、信息传递及福利分配等方面的作用。结果发现,指数套利将市场上套期保值者的风险转移给r投机者;指数套利在市场出现短暂买卖指令不均衡时提供了买卖流动性支持;指数套利在期货市场和现货市场价格偏离均衡范围时进行了积极修正;指数套利对价格波动的影响取次于市场总需求的相关变量;指数套利行为将信息从一个市场传递到另外一个市场,减少了信息不对称现象:指数套利对财富进行了再分配,从而使社会经济更加接近帕累托最优,社会福利会因此增加。Holden (1995) 建立了均衡模型,以解释股票市场和期货市场套利机会的存在。他认为,套利行为不会增加价格波动性,反而会提高避险效率以及市场流动性。Harris、 Sofianos 和Shapiro (1994) 对比分析了1988-1989 年标普500指数期货和套利交易数据,发现套利交易并未引起过多波动。Dwyer、 Lacke和Yu ( 1996 )建立了门限误差修正模型,使用1982- -1990 年标普500指数期货各合约1分钟数据进行参数估计,发现在出现套利机会时,股指期货价格回归理论值需要5-7分钟,而当价差偏离未出现套利机会时,股抬期货价格回归理论值需要大约15分钟,从这可以看出套利交易对价格偏差的回归具有明显的促进作用。Kumar和Seppi(1994)同样得出套利交易降低了价格偏差波动率的结论。可见,套利交易的确在提高市场流动性和有效性、促进社会福利方面具有积极作用( 胡立刚,2008)。

此外,更为基础的因素是期货结算价的设定,它保障了期货价格的到期收敛。由于股指期货采用现金结算制度,合约交荆结算价- -般直接取自现货市场的某-个价格或某-段时间的交易价格的某种平均,这就天然地让期货价格与现货价格有了内在的根木联系,使得股指期货价格在合约临近到期时,其合理价格也会逐渐向由现货市场产生的交割结算价靠拢。

关键字: 股票市场趋势
来源:股指期货对股市的影响 编辑:零点财经

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