不要把全部鸡蛋都放进一个篮子里
我们都知道把全部鸡蛋装在一个篮子里是一件非常危险的事，因为一旦篮子掉了，所有的鸡蛋都会打破。同样，如果你的全部财产是100万元，最好把它们分存在不同的银行，以免因为某个银行的倒闭而倾家荡产，尽管银行倒闭的风险非常小。因此，人们会分散白己的投资，去购买几只股票的组合而不是仅投资一只股票。
通过分散投资来控制风险，这个道理看似非常简单，但是在60年代以前的股票市场上，很多投资人并不这么认为，这些人中包括一些我们熟知的伟大投机家和经济学家。20世纪最伟大的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯就是一位信奉孤注一掷的投资者。我们在本章的后半部分将会讲述凯恩斯作为一名改变世界历史的经济学家，作为一位具有传奇色彩的股票和商品投资人的背后不为人知的一面。凯恩斯对投资有一股与生俱来的狂热，而且相信集中投资是投资的唯一法则，分散投资则是不好的策略。他是这样表述他的投资理念：“如果市场条件许可，我喜欢将大笔金钱投资在一种投资工具上…基于安全至上的理由，将资金分成许多小笔的部分，分别投资在大群我没有足够信息来做出良好判断的不同公司上，相比较于把大笔资金投资在我可以获得确切信息的一家公司上，前者对我来说，确实是一种扭曲的投资策略。”
与凯恩斯有同样想法的投资人大有人在，他们对自己的投资天赋充满信心，他们认为分散投资策略等于承认自己不知道如何寻找投资标的，只是想达到平均的报酬水平而已。这种投资理念不仅在20世纪60年代盛行于华尔街，即使现在，我们仍能从身边很多人的言论中找到凯恩斯的影子。他们将大部分的焦点放在股票的回报率上，风险则成为次要的考虑因素。
1952年，还在美国芝加哥大学攻读研究生的哈里·马柯维茨在《金融学杂志》（ Journal of finance）上发表了一篇题为《投资组合选择》文章，这篇文章用数学中线性规划的方法证明了将资金分散投资于股票组合是最优的选择，被公认为金融学理论的开山之作，从此，一门新的学科“金融经济学”诞生了。马柯维茨所在的芝加哥大学由此成为了现代金融学发展史上的首个重要理论阵地。
芝加哥大学成立于1891年，是由石油大王约翰·D.洛克菲勒（ John DRockefeller投资创建的。芝加哥大学在美国大学中属于年轻的一类，但却是世界公认的高级学术研究中心，在这里共诞生了64位诺贝尔奖得主。
1942年12月2日，物理学家恩里科·费米（ Enrico fermi）和助手们在芝加哥大学建成世界上第一座可控原子核裂变链式反应堆，使它达到临界状态，产生可控的核裂变链式反应。这事件就是原子能时代的一个重要里程碑，为两年后的原子弹诞生奠定了基础，芝加哥大学也因此被称为“原子能诞生地”。在这里，艾伯特·亚伯拉罕·迈克耳孙（ Albert AbrahanMichelson）首先进行光速的测量，并发展了同位素年代测定法。全美第一次活体肝脏移植的病例，也是在芝加哥大学医院完成的。在经济学方面，芝加哥大学执世界经济学研究之牛耳，是当之无愧的经济学研究的圣地，在这里云集了世界最著名的经济学家和金融学家。世界最著名的金融量化研究中心和计量经济学研究机构“考尔斯经济研究委员会”（ Cowles Commissionfor esearch in economics）最初就设在芝加哥大学，著名的标准普尔500指数最初就是由该机构编制的。1）自1969年诺贝尔经济学奖颁奖以来，共有24名经济学奖获奖者与这所学校有关，占了诺奖获奖者总数的1/3以上。弗里德曼、戴维德等学者坚持自由主义而被誉为芝加哥学派，对经济学的研究有着深远的影响。现任世界银行副行长林毅夫也毕业于芝加哥大学经济系。
国民党前主席连战也是芝加哥大学校友（1965年芝加哥大学政治学博十）。马柯维茨1927年出生于芝加哥城9英里外的一个中产阶级家庭。他从小爱好阅读和国际象棋，同时，他还是学校的小提琴手。芝加哥大学一直是马柯维茨的向往，因此在高中毕业后，马柯维茨申请了芝加哥大学。事实上，他的高中成绩并不符合芝加哥大学的入学标准，但芝加哥大学对他在哲学方面的广泛阅读印象深刻因此破格让他参加入学考试。在芝加哥大学的最初两年，马柯维茨将学习的重点放在了与哲学相关的材料的阅读上，他在自然科学方面的自修成果使得他可以免修大部分的自然科学课程，而把时间放在社会科学的研读上。在大量的阅读中，他发现了经济学的吸引力，因为经济学同时结合了数学与社会科学。当时的芝加哥大学是全美经济学研究的圣地，这里的“考尔斯经济研究委员会”吸引了几乎全美的诺贝尔经济学奖得主。
“考尔斯经济研究委员会”是由美国富豪阿尔弗雷德·考尔斯（Ared Cowles）1932年1月在美国科罗拉多成立的。考尔斯是美国著名传媒《芝加哥论坛报》 Chicago Tribune）的继承人，他在股票市场上投入了大量的金钱，但是证券咨询顾问给他的投资建议并没有改善他的投资绩效。考尔斯成立这个委员会的目的就是为了“揭穿”“技术分析”（更准确地讲是“道氏理论”）的真实面目—它并不能准确预测股票价格。起初，“考尔斯经济研究委员会”的工作既得不到经济学界的认同，也遭到了商界的质疑。首先，当时的经济学家对统计学和股票都不感兴趣，经济学文献中运用的数学方法也止于高中数学的水平，经济学家们认为“考尔斯经济研究委员会”用统计学的方法来研究股票的趋势，根本与经济学搭不上边；而华尔街的证券分析师为了维护他们在证券分析方面的权威，坚称股票的走势可以通过历史的数据来预测。考尔斯为这项工作投入了大量的财富和精力，同时也获得了丰硕的研究成果。考尔斯经济研究委员会的实证研究表明，按照证券咨询机构的荐股所取得的收益率远远低于大盘的平均水准只有少数基金管理人获得了超额回报。在考尔斯和芝加哥大学的经济学家们的支持下，“考尔斯经济研究委员会”成为计量经济学和证券市场实证分析最重要的研究基地。多年以后，考尔斯回忆起这段经历，他评论道：“我看不起投资顾问这一行。我经常告诉他们，这不算是一种专业，当然这只会让他们更恼火。提供市场咨询顾问以赚取费用是相当矛盾的现象，确知市场未来走势的人绝不会与别人分享这一知识。为何要与别人分享呢？不出五年他就可能是世界上最富有的人，为什么要把这样的讯息告诉别人？”1笔者觉得考尔斯的话鞭辟入里。
马柯维茨在木科毕业后继续攻读芝加哥大学的经济学研究生，并在“考尔斯经济研究委员会”获得了一份研究助理的工作。这份工作使马柯维茨有机会接触到统计学和金融学最新的研究成果，同时还可以参加委员会中杰出学者或其他访问学者所主持的研讨会。在“考尔斯经济研究委员会”工作期问，马柯维茨接触到了库普斯曼教授的“线性规划”的数学研究方法。库普斯曼是1975年诺贝尔经济学奖获得者、芝加哥大学的终身教授，也是当时“考尔斯经济研究委员会”的负责人。线性规划解决的是在约束条件下求解方程的极大值或极小值。例如，给定一笔财政预算，怎样通过数学方法来求解更好地分配这笔钱来平衡国防安全、教育质量、人民生活水平等多方面的目标。为了完成博土论文，马柯维茨进行了广泛而深入的阅读，并第一次接触到了有关股票盈利预测方面的文献。很快，马柯维茨就发现当时有关证券估价的文献过分关注股票的预期盈利能力，而对股票价格波动的风险很少论及，在这种利润最大化思想的引导下，投资人会孤注一掷，将所有资都投资于他所预期的收益率最大的股票上。但是现实的情况是很少有人会把所有财产都投资到一只股票上，因为这无异于赌博。而且人们在投资股票的同时往往还有其他的投资活动，例如投资于债券、黄金，或者直接将钱存在银行。为什么投资人不把所有的财产全部投资到他所预期的有最高回报率的可口可乐或者IBM公司的股票上呢？马柯维茨由此联想到人们在关注投资股票的平均盈利之外，可能还要考虑投资的风险，也就是股票下跌的可能。一只股票拥有较高的“平均”回报率，并不代表在任何时候购买这只股票都比其他股票赚钱，人们还必须考虑购买这只股票也有可能让他倾家荡产，因为股价不可能是一成不变的。另一个事实是，很多人会去保险公司买保险，为的是避免突发事件吞噬了他所有的资产以致危及他们的生计，即使这种投资行为毫无盈利可言。
马柯维茨假设人们在投资中只关心投资的预期平均收益和投资的风险，而股票的风险用股票的波动幅度来表示（数学上表述为“方差”）。通过线性规划的数学方法，马柯维茨找到了在各个风险水平下投资组合的最大收益率以及组合中每只股票所占的比例，人们可以根据自己的风险承受水平来选择最佳的投资组合，风险承受能力高的人会更关注股票的预期收益率，对分散投资就不是很看重；而风险承受能力低的人则会为了降低风险而分散其投资。这就是著名的“均值一方差模型”。通过“均值一方差”模型，马柯维发现在投资组合中，史高的预期收益率总是伴随着更高的风险。马柯维茨在他的论文中对美国的股票市场进行验证，他发现只持有一只股票的投资组合，其风险是市场平均风险的2倍，但如果投资组合包括5只随机挑选的股票，其波动幅度只比持有100只随机选出的股票的投资组合高出5%。风险和收益的这种同向的关系也印证了中国的一句老话：“不人虎穴焉得虎子。”
此外，马柯维茨还发现并不是所有的分散投资的股票组合都能够起到降低风险的作用。举例来说：一个由“万科”、“保利地产”、“招商地产”组成的投资组合肯定比由“万科”、“中石油”、“招商银行”组成的投资组合的波动性要大，因为前者都是处在房地产行业中，房地产价格走高将会推动他们的股价同时上涨，而房地产的不景气也会对他们的股价起到消极的作用；但是房地产价格对“中石油”和“招商银行”的影响并不如前者来得直接，因此房价的变动并不一定会影响中石油和招商银行的股价，那么第二个投资组合中各个股票价格之间的联动关系就不如第一个股票组合来得明显。在统计学中，我们用协方差来代表不同股票价格之间的关系。如果协方差为正数则表示两只股票之间有正向的联动关系；如果协方差为负数，则表示它们有相反的联动关系；如果协方差为0，则表示它们之间不存在联动关系。通过分析股票价格的历史数据，我们可以得到所有股票两两之间的协方差系数。马柯维茨的模型告诉我们：为了分散风险，人们应该使投资组合中股票之间的协方差系数尽可能小；人们甚至有可能选择协方差系数为f数的两只股票，虽然每个股票的价格时高时低，但是这种起伏在一个投资组合里被互相抵消了。将100万元分散投资在房地产行业的10家上市公司的组合，其风险明显高于将100万元分散投资在10个不同行业的10个龙头股上的组合，因为前者的股票之间具有正的联动关系，它们的协方差系数比后者要高得多，就像是拴在一条绳子上的蚂蚱，同生共死。马柯维茨的模型告诉我们如何才能在风险和利润之间找到最佳的投资组合，也就是我们所关注的选股问题。在20世纪五六十年代美国的学术界中，经济学和金融学存在着非常明显的学术歧视，经济学教授与金融学教授互相瞧不起，时至今日，这种现象仍存在于美国的商学院和经济学院之间。当年，马柯维茨也遭遇到了这种尴尬。他将自己的模型和思想写进了博土论文，参加博士论文答辩。当时芝加哥大学的著名经济学家，“货币主义”的奠基人弗里德曼教授是他的口试委员会的成员。弗里德曼在20世纪五六十年代就已在经济学界崭露头角，并在1976年获得诺贝尔经济学奖，是20世纪最有影响的经济学家之弗里德曼对马柯维茨的论文并不看好，在口试屮，他甚至这样对马柯维茨说：“我看不出你的数学有任何错误，但我有个疑问，这不是一篇经济学论文，因此我们不能授予你经济学博士学位。这篇论文不是数学，不是经济学，甚至不是企业管理论文。”但是很幸运，马柯维茨最终还是获得了学位，“幸运”地从芝加哥大学毕业了。
马柯维茨的模型虽然看上去非常完美，但是在实际应用中遇到了非常大的困难。首先是模型所运用的“线性规划”的方法对当时的证券分析师来说是一项非常高深的技术，没有人愿意放弃赚钱的机会而去学习那些陌生的数学符号（当然，与现在金融衍生产品定价运用的数学方法比起来，“线性规划”可算是古董级的数学技术，金融技术在过去50年经历了天翻地覆的变化）。其次，当时的计算机技术还难以达到模型要求的计算能力。如果一个市场上有1000只股票那么就必须进行至少50万次计算才能得到模型所需的协方差矩阵。在那个年代，使用计算机是一件很奢侈的事，只有少数的企业和大学才有能力购买计算机并进行维护。在50年代计算机技术刚刚起步的时期，BM最早推出的机型每年最多也就能生产十几台。1并且，在那个年代，计算机的运算速度非常慢。在今天，我们在普通的个人电脑上运行“均值一方差”模型只需要几秒钟，这在50年代是不能想象的。50年代初计算机的计算速度约为每秒5000次，计算机的体积和一座大楼-样大（见图6-1），而今天摆在我们办公桌上的普通台式计算机的计算能力大约为每秒5亿次，也就是说，相当于50年代10万个大楼组成的计算机的计算能力因此，如果我们身临其境，很难要求一个股票交易员在面对瞬息万变的股票市场，还有耐心呆坐上几个小时，看着计算机慢吞吞地跑完整个程序，然后再决定买什么股票。
虽然“均值一方差”模型存在实践操作上的困难，但是它第一次系统地解释了风险和利润的关系，为投资者投资行为的最优化指明了方向。更加重要的是，马柯维茨从经济学的基本假设入手，把数学融入到了模型的分析中，为金融学能够昂首挺胸地加入经济学大家庭打足了底气。
