对冲基金业绩
对冲基金在全球范围内的迅速发展，最根本的原因在于对冲基金能取得非常好的业绩因此吸引了大量的投资者。对冲基金在投资工具和操作策略方面具有高度的自由，可以灵活地运用杠杆、卖空、对冲等技术手段，因此不论在何种市场状况下，对冲基金都有盈利的手段，而对冲基金管理人更为专业的投资管理技巧，愿意承担一定风险的特征，使得对冲基金从长期来看，比传统投资方式能获得更好的业绩（见表5-1、图5-6）。先锋对冲基金国际咨询公司研究了1600多个对冲基金1988~2003年间的业绩情况，表5-1直观地显示了全球对冲基金的年平均收益率明显高于权益性投资、共同基金和债券投资。
与传统投资方式相比，对冲基金提供高收益的同时，也有可能是低风险的投资工具，图5-7清晰地表示了从1995年到2006年，GV全球对冲基金指数及四大类对冲基金指数的风险收益特征与基准指数风险收益特征的对比情况。不难发现，多数类别的对冲基金能提供比标准普尔500指数更高的收益，同时却只要承担很少的风险。这都恰好说明了对冲基金的魅力所在，有谁不愿意在不承担高额风险的情况下享受高额的业绩回报呢?在GV全球对冲基金指数的各个分类指数中，就1995~2006年甚至更长的时间来说（见图5-7、图5-8），多空仓策略组合风险高收益也高，而市场中性策略组合风险低收益也很不错，在四个分类指数中居第二位，接下来的趋势交易策略组合风險与收益都不如市场中性组合，最不理想的应该是特殊策略组合了。从这-长期趋势来看，各类指数的风险收益特征，也许能说明一些对冲基金类别结构变化的问题。
对冲基金对国际金融市场的影响
自20世纪以来，人们就对对冲基金抱有戒心，认为可能引发金融危机。对冲基金频繁地在各类金融危机中现身，先是由旗手索罗斯在1992年英镑危机中与英国当局大战一场，随后又不断在墨西哥比索危机俄罗斯货币危机乃至最为人诟病的东南亚金融危机中崭露锋芒，对冲基金对于国际金融市场的冲击加重了人们对它的抵触与怀疑。
对冲基金与主权国家金融危机
20世纪90年代的一系列金融危机事件，把对冲基金推到了金融市场的第一线，但人们更多的是把它们当作批判的对象，不断地加以指责。在一夜之间打回原形后，那些辛苦经营的东南亚小国更是异常愤怒。不少的东南亚国家都将危机归咎于对冲基金肆无忌惮的投机，他们异口同声地斥责对冲基金是1997年亚洲金融危机的罪魁祸首。如1997年7月，马来西亚总理马哈蒂尔曾怒斥索罗斯等是有意在东南亚国家进行货币投机活动，他们对东南亚国家货币频频告急负有不可推卸的责任。也许在十几年前，对冲基金还只是小打小闹全世界对冲基金的总规模也就几千亿美元，但时至今日，对冲基金已今非昔比，它们已经愈发健壮了，看看它们雄厚的财力就知道了（见表5-2）。如此庞大的资产简直是富可敌国，要冲击一两个小国家的货币和金融体系当然也是易如反掌。如此庞大的规模再加上资本唯利是图的本性，谁又能保证对冲基金不会榨干这些小国多年的积累。在东南亚危机过后，对冲基金还算是消停了些，这些宏观基金受制于各国政府可能的干预，未曾有过惊人的举动。对于对冲基金许多人的印象还是停留在1997年的东南亚金融危机中，但是，对冲基金真的是东南亚金融危机的罪魁祸首吗？
在对这一问题进行分析时，人们主要将视线集中在以下几个主要问题上：对冲基金作为市场上的大头寸，其行为是否引发了东南亚国家的货币危机?对冲基金是否利用投资者的“羊群效应”，充当领导者冲击东南亚国家的货币以获取利润?
一方面，对冲基金炒作泰国和印度尼西亚的货币，有目共睹。1997年，索罗斯等从5月中旬起纷纷抛售泰铢，不断给泰铢贬值造成压力，最终迫使泰国放弃与美元的联系汇率制。1997年7月底，泰国银行280亿美元的远期账户中有近70亿美元直接代表了对冲基金的交易（不过对冲基金也可以通过离岸中介出售泰铢的期汇，因此很难真实估计它们的交易总金额），而且它们从5月份才开始抛售，如果存在羊群效应，对冲基金也不是领头者。但据说索罗斯等在泰蛛阻击战中共获利30亿~40亿美元。在印度尼西亚，跨国商业银行和投资银行带头抛售印尼盾，不少对冲基金开始认为印尼盾贬值过度，将很快升值，所以较晚才采取行动，而且规模不大。在马来两亚只有极少数对冲基金对林吉特做了少量卖空。对菲律宾比索的冲击也主要是国内银行、跨国银行和投资银行进行的在岸操作，没有证据表明对冲基金曾大量亏空比索。韩元的贬值受对冲基金的冲击也不明显。
1998年，史蒂芬·布朗（ Steepen J. Brown）等就对冲基金和1997年亚洲金融危机做了实证分析，发现几乎没有证据表明对冲基金作为一个整体导致了这一危机。尤其无法相信的是索罗斯会成为林古特的“强盗”，如果说存在交易的话就是1997年夏末和秋初，前十名基金在林吉特下跌时可能正买进林吉特但这只会减轻汇率的下跌，而不是加速其下滑。对于亚洲其他货币而言，结论基本相同它们与亚洲汇率现在过去或将来的态势均没有明显的相关性。
另一方面研究表明：无论是同时还是一段时滞之后，其他投资者都没有采取与对冲基金一致行动的倾向，也就是说，对冲基金对其他投资者起不到示范作用，对冲基金在亚洲金融危机中没有允当“头羊”，进而形成“羊群效应”。这表明，对冲基金既没有直接造成东南亚金融危机，也没有带动其他投资者冲击东南亚市场，引发危机。如 Wei and Kim（1999分析了亚洲金融危机中外汇交易商的头寸变化与汇率变化之间的相关性，从而对对冲基金等大型交易商拥有汇率走势的信息表示怀疑。当对冲基金作为信息的接受者而非供给者时，更可能仿效其他投资者的投资行为，而其他能够最方便地出入国内市场的机构投资者，如投资银行、国内银行等都叮能成为市场的领导者。 Fung andHsih（2000）的研究认为，存在间接证据显示对冲基金在亚洲金融危机中是交易的跟风者而非“头羊”。另一方面，对冲基金的投资策略灵活多变，其交易又具有隐蔽性，所以其他投资者很难从价格中推测其成交量，进而进行简单模仿。
不过也有研究者怀疑前述研究所采取的数据与方法有可能无法揭示对冲基金在东南亚金融危机中的真实作用，并不具有十足的说服力。3夹杂在东南亚各国国内银行、国际投资银行和商业银行之间，对冲基金在东南亚金融危机中到底扮演着什么样的角色，是罪魁祸首还是替罪羊，还需要更强有力的数据提供支持。
对冲基金与金融稳定
在东南亚金融危机之后，随着对冲基金的发展壮大，资产管理额成倍增长，在21世纪对冲基金与金融稳定之间的联系再度引起了人们的兴趣，对冲基金议题成为金融市场监管政策的讨论焦点，甚至于2007年八国峰会1还将其作为一个重要内容写人了会后的声明之中。日益壮大的对冲基金是否会对国家的金融体系形成威胁呢?
从直接影响来说，不论是与美国共同基金相比，还是与其庞大的债券市场相比，对冲基金的单个规模和总体规模都要小很多（见图5-9），即便是给对冲基金算上5倍的杠杆，对冲基金的规模仍然非常小。因此，从规模上来说，一两个对冲基金陷人困难之中，很难对金融体系形成直接的影响。
就间接影响而言，也就是当一些对冲基金的倒闭可能给部分重要银行带来冲击，从而给金融体系带来系统性风险，对冲基金影响金融稳定主要有两条渠道：一条就是通过作为交易对手和债权人的银行。给对冲基金提供杠杆，作为对冲基金的交易对手或主经纪商，一些大的商业银行与对冲基金有着直接的联系，一旦对冲基金实力不济，银行就会遭受损失，甚至引起银行破产。特别是近年来，为争取对冲基金的高流量订单，投资银行等纷纷对交易系统进行改造，甚至不惜突破内部防火墙制度（传统投资银行业务实行内部分隔制度，按股票、外汇及固定收益划分为不同的业务部门，每一类业务建立不同的技术交易平台和数据库。）为对冲基金提供全程交易执行能力的一站式服务。现在经由如高盛的“ REDIPlus”一体化网上交易平台系统，对冲基金交易员可以同时直接进入美国和亚太地区的股票期权交易与电子期货清算及欧洲20多个股票市场和电子期货市场交易。1）对冲基金市场份额的飙升使投资银行内部防火墙制度面临越来越大的考验，也为对冲基金风险向银行传播提供了更好的条件。同时，尤其令人忧虑的是，现在许多共同基金的经理也采取与对冲基金相类似的投资策略，这提高了某个市场突然崩盘的风险。
尤其值得注意的是，对冲基金运用了大量的融资杠杆（见表5-3），这有可能在不利的市场走势下放大了风险。1999年4月，美国总统经济顾问团在反省长期资本管理公司濒临破产事件时，得出的结论是：监管层和市场参与者都低估了对冲基金杠杆融资对交易对手和整个市场体系的危害性。事实上，连续的负面事件极有可能使杠杆融资交易蒙受巨大损失，过度损失又有可能引发对冲基金流动性支付危机，继而引发市场恐慌。对于一只从事杠杆融资的对冲基金，当市场出现上述一连串负面事件时，如果没有足够的备付资金储备和相应的融资能力，该对冲基金在最后只好向其主要经纪商和交易对手违约。如果这只对冲基金的规模和影响足够大，那么整个市场就有可能受到感染，从而引起对金融稳定的担忧。
另一条间接途径则是作为金融市场价格承担者的银行。对冲基金在金融市场中进行操作，难免会对市场的价格、交易量产生影响。然而，有时对冲基金在某个细分市场中占有的交易或持仓份额过高而银行作为对冲基金的交易中介，出于对风险的控制，会要求对冲基金增加保证金，从而引起对冲基金在较短的时间内清算其部分头寸，使得市场价格下跌更会降低市场流动性加大价格波动进而出现更大的亏损，使银行蒙受损失。（1因此欧洲中央银行就在2007年发布的金融稳定报告中表达了他们的担忧，对冲基金正在威胁着世界金融体系的稳定，“一家大型对冲基金或若干小型对冲基金的崩溃”将引发“混乱的市场变动”。然而，也有人并不赞同这一观点认为既有的数据与经验均表明对冲基金的影响仍会有限。
对冲基金与金融市场创新流动性及市场效率
对冲基金的迅速发展使整个全球经济获益，对冲基金不拘泥于投资形式，在创新不断深化的金融工具和技术的支持之下，对冲基金一直是金融市场创新的重要来源。举例来说对冲基金积极地参与信用衍生品市场，在这一市场中仅有几家大型银行占主导地位，但在对冲基金的参与下，风险得以分解与重构，风险转移给了那些愿意承担的投资者身上，使风险更分散化了，也使投资者获得了资产多样化的有利机会。同时，对冲基金在将以前不流动的资产转换为可交易资产的过程中也扮演了重要角色。
对冲基金的发展也完善了证券市场价格发现机制。对冲基金主要从的是市场套利，基金经理们时刻关注市场价格的波动动态，不停地分析市场信息，从事证券定价。一旦发现可以投资的价格扭曲关系，对冲基金往往能够快速做出投资决定。由于对冲基金这种出于套利目的的快速反应和频繁交易，使得市场价格的扭曲现象大大减少，扭曲程度也随之降低。
对冲基金为市场注入了流动性。对冲基金所参与各类资产的交易量占市场交易总量的比例都非常高。根据高盛亚洲的统计，在全球股票交易成交量中，对冲基金占去了40%~50%；ETF占70%；可转换债券为70%；信用违约互换为20%~30%；高收益债券交易为33%；不良债权为82%。据香港证监会披露，对冲基金占港股成交量3成以上，“儿乎每波大的行情都有对冲基金参与”。
在一些不成熟的市场，市场的波动性较大，风险也比传统市场要大，而且难以计量。传统投资工具，比如共同基金一般都会避开，但对冲基金由于能承受较高的投资风险，常常成为该市场的主要参与者。再以信用衍生品为例它是一个相对比较复杂的金融工具。传统投资者不愿涉足，但这却成为了对冲基金的表演舞台：根据不列颠银行家协会（ British BankersAssociation）的数据，对冲基金在信用衍品市场的卖出份额从2001年的5%增加到2003年的15%而对冲基金在上述市场的买入份额也从2001年的12%上升到2003年的16%。到如今，对冲基金在信用衍生品市场的地位与作用进一步上升，到2006年已经占信用违约互换交易额的58%。同时，数据还显示，在危机债券、新兴市场债券和杠杠融资等市场中，对冲基金贡献了15%~50%的交易量（见表5-4）。对冲基金的出现及其积极的投资策略，为上述市场注入流动性，也在相当程度上促进了这些市场的发展。
对冲基金为投资者提供了分散投资抵御系统风险的投资选择，丰富了金融市场工具。对冲基金追求的是不受市场系统风险影响的绝对收益，如果投资者不愿意冒市场下跌的系统风险，投资对冲基金为其提供了一个不错的选择。数据（见表5-5、表5-6）表明，多数策略的对冲基金的历史收益率与市场整体的历史收益率的相关性都不大，同时对冲基金在熊市期间很好地规避了风险，是在此期间进行投资的不错选择。
对冲基金发展展望
对冲基金从不为人所知，到如今成为各国金融市场中议论的焦点。在讨论当中，不时有国家、机构发出对对冲基金的担忧，认为应加强对对冲基金的监管，制定专门针对其行为、限制其风险的法律和监管措施，如增强对冲基金信息的披露；但也有些国家和机构所持看法则相反，认为专门的对冲基金监管措施是没有必要的，对冲基金在金融体系中的重要性和可能引发的破坏性作用，并不足以需要为此专门进行监管，因此监管的所得未必能弥补其成本，这其中就包括降低市场效率和延缓金融创新。而且直接监管也可以通过金融市场的其他制度加以代替，比如加强对冲基金市场自律，再如推出对冲基金最佳行为指南。
辩论的双方还没有达成一个最终的结论，但从两件事情中可以看出对冲基金监管的发展方向：首先，2007年6月哥伦比亚地方上诉法庭根据多家对冲基金的要求，驳回了美国证券交易委员会（SEC）提交的旨在加强对冲基金监管的法规。按照该法规要求，掌管2500万美元及拥有15名以上顾问的对冲基金都必须在SEC注册。这一判决对SEC加强对冲基金监管的努力是一次沉重打击。接着，在2007年的八国峰会期间，美联储主席伯南克在谈及对冲基金监管时，就坦承很难增加对冲基金的监管，因为对冲基金不是一个具有同样性质的集团，无论是统计口径的统一还是数据的适时收集都很难实现。原因在于受对冲基金高收益的吸引，投资银行纷纷以参股、收购或直接开设的方式参与谋利。与此同时，共同基金也开始采用对冲基金的技术和操作方式，不少传统基金开始推出模拟对冲基金的产品。投资银行和共同基金的加入，使得曾经界限分明的资产管理业正在变成一个大熔炉，相应的监管也变得更加困难不论对冲基金的监管前景如何，对冲基金的规模将不断壮大这一趋势毋庸置疑。根据以往的发展趋势估计，到2013年将有2.5万个对冲基金管理的资产规模将达到4万亿美元，到了2015年这一数字更会上升到6万亿美元而在对冲基金的资金来源方面，个人或家庭将仍是资金的主要来源之一，但其重要性开始下降。机构投资者在前期高额收益的吸引之下，为追求更高收益，他的投资将持续增长，同时随着对冲技术和对冲基金投资策略不断得到认识，将有更多机构投资者进入这一领域。在2005年末，机构投资者在对冲基金中投入了3610亿美元，占对冲基金总资产的30%左右。到2010年，机构投资者在对冲基金的资产将超过1万亿美元，所占的份额也将在40%以上。
除此之外，另一个趋势也没有悬念，随着对冲基金规模和数量的持续扩大，对冲基金行业中的竞争将越来越激烈，满足投资者的业绩需求将成为对冲基金面临的最大问题。在激烈的竞争与业绩压力下，对冲基金可能会出现不少的问题。回首对冲基金的发展历程，对冲基金风险控制失败的事件历历在目。下面，我们将讲述几只赫赫有名的对冲基金的市场经历，让我们起分享他们成功的经验与喜悦，吸取他们失败的交易的教训。
