转债投资策略：股性致胜
回顾二季度转债市场有许多值得关注的现象，首先是光大转债300亿上市带来的移仓波动，光大转债一跃成为期间持仓变动最大的个券；其次，4月以来“去杠杆”监管政策叠加股市扰动，随后央行重启逆回购操作保持流动性平稳，到季末中证转债指数不断攀升，与此对应的却是转债基金所持有的转债市值萎缩和仓位整体下降，从而引出一个核心的问题：转债基金逆势而为既与持券结构有关，是否可以从重仓个券股性和债性偏好进行解释？下面从转债基金股债偏好和净值增长率两个角度进行分析。
从重仓转债个券的股性和债性看，我们计算每支基金前五名重仓个券的转股溢价率和YTM分别按仓位加权得到加权转股溢价率和加权YTM。总体而言在强股性区域内的转债基金较为密集，从东吴到工银瑞信这10支基金抱团而聚，说明大部分基金对正股驱动因素的重视，这也和我们一直强调的正股决定转债价格高度的策略不谋而合。
不过抱团之中亦有差别，最多依次是光大、三一和国贸，而少数转债基金选择重仓配置其它个券，包括汽模、九州、顺昌、蓝标转债与14宝钢EB、15国盛EB、16以岭EB、16凤凰EB和16皖新EB，这些个券除了15国盛EB和16凤凰EB外均处于强股性区间。从中说明无论何时转债基金择券思路依然是偏股型转债，只不过每只基金具体到个券标的不同而已。
进一步结合转债基金二季度单位净值增长率来看，有两点值得关注的现象。其一，上述10支抱团基金中业绩突出的为长盛与华夏，除各支基金普遍选择的数支标的外长盛重仓九州(Q2上涨4.88%)、顺昌(Q2上涨0.60%)，华夏则重仓14宝钢EB(Q2上涨14.99%)。其二，业绩排名靠前的基金持仓标的股性明显，事实上转债市场二季度涨幅前12名均为偏股型个券，两者的贴合证明偏股型个券是二季度拉开业绩差距的制胜法宝。在转债市场整体上行的趋势下重仓偏债型个券无异于放弃难得的进攻机会，偏债型个券并非逊色于偏股型个券，而是调仓的时机需符合市场节奏。
上述分析无非说明一个问题，进攻是最好的防守，随着二季度末股市反弹，转债基金的持券结构在业绩中的体现愈加明显，持券结构的股性和债性较量俨然成为区分转债基金的重要指标，合理配置强股性个券的比例以及避雷电气转债复牌成为二季度转债基金的取胜关键。
预计为避免暴力去杠杆，三季度货币政策或收紧趋势变缓，“监管检查恢复+货币稳中偏松”的政策组合将带来交易性机会。正如前期周报所重申的两点思路，其一是选择强股性标的，看重正股价值的强势溢价率则是相对次要的考虑；其二是选择流动性较好的偏股型个券逢低配置，往往会成为估值波动的直接受益者。随着新券的发行我们再次重申挖掘其中一二级股债联动的机会有望成为下半年市场的重点策略。综合而言，我们建议投资者重点关注国贸、三一、电气/能源EB以及金融板块相关转债。
可转债策略之转债股性增强,波段价值再现
一、转债市场整体表现
中证转债指数上涨2.76%,同期上证综指上涨13.22%,沪深300上涨13.39%,中小板指数上涨20.74%,创业板指上涨21.12%。
转债整体走势不如正股,原因或有二:1)此前转债供不应求下,存量券的相对估值均在20%-30%左右,当正股大幅上涨时,先消化估值、再转债上涨。上月歌华、深机、海运、冠城、齐翔等正股虽然20%甚至以上的涨幅,但被估值收窄对冲不少,转债涨幅远不及正股。2)正股表现出色的转债均逐一触及提前赎回边界,获利了结下转债走势不如正股,去年4季度以来包括金融大盘在内的转债均已退市,优质个券存续时间较短,使得转债标的稀少、劣币驱逐良币。
二、4月投资环境分析:经济短期趋稳、货币利率仍将波动
3月汇丰和中采PMI背离,前者创11个月新低,后者微幅回升,指向稳增长带动制造业景气度弱回升。3月以来地产销量、电力耗煤、粗钢产量增速出现企稳迹象,印证经济短期跌势暂缓。
4月为财政存款上缴月,月初将面临缴准,新一轮IPO来袭,冻结资金将达到2.5-2.8万亿,短期资金需求激增,加之打新收益率可达8%以上,使得回购利率和理财收益率均难降。短期内货币利率的波动性可能加剧,维持未来3个月回购利率中枢在3.5%-4%的判断。
三、4月转债投资策略:存量券股性增强,新券脚步渐近
较高的转股溢价率导致正股上涨的利好被对冲,但是有失也有得,经过此轮上涨,转债股性再度增强,表现为转股溢价率从30%左右下跌至10%以内,基于强股性的个券波段操作价值或再现。
1)触及提前赎回边界个券(转股价值超过130元):海运、冠城、深机、齐翔、齐峰触及提前赎回边界,且转股溢价率降至5%以内,这些券后续可视为正股进行投资操作。其中,海运和深机属于交运类转债,关注航运业经营拐点,冠城作为地产转债,关注地产新政对地产销量的推动效果。
2)即将进入转股期个券(转股价值超过130元):浙能转债将于4月13日进入转股期,目前转股价值146元,转股溢价率1.7%左右,估值调整逐渐到位,为了触发提前赎回,后续正股仍有动力维持当前价格,转债价格与正股联动性高。
3)已公告赎回个券(转股价值超过130元):恒丰、长青、深燃已公告提前赎回,歌华也已满足提前赎回条件,建议逢高逐步兑现收益,关注负溢价率带来的套利机会。
4)未进入转股期个券(转股价值各异):格力、电气、洛钼、14宝钢EB等转股溢价率仍高,鉴于未进入转股期,估值压缩风险不大,但高价格需防范回调风险。
5)新券脚步渐近:上周澳洋顺昌可转债和天士力可交换债均发审通过,二季度可能发行的新券包括广汽集团、招商地产等。牛市下,新券上市首日涨幅大概率在30%左右,无论是抢权配售、还是网下申购新券,收益率都较为可观。
可转债的股性分析
可转债市价对基础股价波动越敏感，则可转债的股性越强。衡量股性的指标主要是转换溢价率和Delta指标。转换溢价率是指转债市价相对于转换价值的溢价水平，Delta指标用来衡量转债价格变动对基础股价波动的敏感度，其数值含义是基础股价每波动一个百分点对应转债市价的变动比率，转换溢价率越低、Delta指标越高，则转债的股性就越强。
由于前段时间可转债基础股票价格持续下跌，导致目前转债市场整体的转换溢价率处于较高的水平，Delta指标平均仅为0.5左右，转债市场整体的股性变弱，股价继续下跌对可转债价格的不利影响程度有所降低，可转债抵御风险的能力增强。
总体来说，可转债的投资收益来源主要是正股弹性带来的股性，而债性则是指债底提供的安全垫。本次，小编首先给大家来分享针对影响可转债定价的股性指标分析。
股性分析指标：
①转换价值，又叫平价
转换价值=100/转股价格*标的股价
②转股溢价率
转股溢价率=（转债价格-转换价值）/转换价值=转债价格/转换价值-1
以万信转债（代码123005）为例，2018年3月22日它的正股万达信息（代码300168）的收盘价为17.46元，万信转债的收盘价为124.51元，它的初始转股价格为13.11元/股，因此对应的转换价值为100/13.11*17.46=133.17元。转股溢价率为（124.51-133.17）/133.17=-6.5%。
从上面两个公式分别可以看出，
⑴转换价值与正股价格成正比。当正股价格越高，每张可转债转换成股票的转换价值越高，所以高平价的可转债我们更会关注股性分析。
⑵转股溢价率与转换价值基本成反比，也就是与正股价格基本成反比。转股溢价率越高，也就是说现在市场给出的转债价格相对现在正股股价对应的转换价值超出越多，所以现在的正股价格对转债价格的支撑作用较小，所以相对来说，转债上涨空间比正股小，下跌的空间比正股大，所以股性较弱。
而从另一方面来说，转股溢价率越高也可能代表了投资者对于正股的上涨预期越高，认为正股的上涨会带动溢价率的回落。
结合上证综指的走势，我们来看可转债转股溢价率的变化情况。在06-07年和14-15年的两轮牛市中，股价大幅上涨，于此同时，可转债价格一路走高，因股价触及赎回价导致可转债相继转股，因此转股溢价率不断走低。在08年和15年的两轮熊市中，股价不断下跌，可转债价格虽然下跌但跌幅比股价小，所以转股溢价率不断走高。在其他震荡行情中，可转债价格受到股市、债市双重影响而不断波动，相对牛熊市整体来看，转股溢价率维持在中间位置。所以在股市不同表现的情况下，我们对于可转债的股性估值需要有动态的调整。
2018年3月22日全市场62只公募可转债转换价值均值为92.53元，转股溢价率均值为19.95%，当天万信转债的转股价值133.17元是在当天市场排第一的，而转股溢价率-6.5%也是全市场最低的，这两个指标说明当前正股价格对万信转债的价格支撑相对较为充分，如果后市股价有下行，正股调整带来的压力相对会比较小。并且，在高平价的背景下，我们对于万达信息在权益市场的表现应该更为关注。
