以现代资本结构理论为背景,分析西方上市公司的融资偏好;将我国上市公司在资本结构与融资结构选择上进行现状统计对比,得出我国上市公司的融资倾向，对存在的成因从资本成本、公司治理结构、资本市场等方面进行论证;对我国上市公司融资模式存在的问题进行探讨并提出相应的融资建议。
不同资金来源的组合配置会产生不同的资本结构,并导致不同的资金成本利益冲突及财务风险,进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构,不但是长期以来金融理论研究的焦点,而且也是企业追求的目标。
一、现代西方资本结构理论的融资偏好
资本结构理论就是研究资本结构对企业价值的影响,以及是否存在最优资本结构的问题。最早提出该理论的是美国经济学家戴维，杜兰德(David Durand),他认为企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958年，莫迪格莱尼(F.Modigliani)和来勒(M.Miller)提出了著名的MM理论,指出在市场完全的前提下,当公司税和个人税不存在时,资本结构和公司价值无关。后人在此基础上,纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、破产成本、代理理论，信息不对称、控制权等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素，从而提出了不同的资本结构理论。
资本结构的理论表明:(1)在负债比例不超过一定点时,负债企业由于能够获得听得税抵减利益和杠杆利益,从而比无负债或低负债企业有着更高的股东收益。因此,在公司经营状况较好时,应多举债以降低加权平均资本成本,提高每股收益。(2)发行股票及可转换证券。因为以下几方面的原因会造成股价更大跌幅:①每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量。所以公告的每股收益下降,并对股价造成了不利影响。②财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免,而普通股股息不能，增发普通股降低了杠杆率,从而使企业获得的杠杆利益减少。③信号传递及不对称信息。企业公开发行股票筹资,表达了公司价值被高估的信息。可见,从市场表现来看,普通股也是后续融资最差的选择,西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。从而企业筹资的顺序为:先是内部集资然后是发行债券,最后才是发行股票。
二、我国企业的融资悖论及其现状
1.我国上市公司融资现状
纵观我国上市公司，从内源融资和外源融资的关系看,未分配利润为正的公司，1998一2005年内源融资比率平均为24.14%,而外源融资比率平均达到了75.86%,企业对外源融资表现出较强的依赖性;未分配利润为负的公司，内源融资比率平均为-5.86%,说明外源融资比率超过100%,即公司融资完全依赖于外源融资。上述结果表明我国上市公司的内源融资在融资结构中所占比率较低,企业对外源融资的依赖性非常强。其次,从外源融资结构来看,未分配利润大于零的公司股权融资比率平均为73.25%,债务融资比率平均为26.75%;未分配利润小于零的公司股权融资比率平均为67.80%债务融资比率平均为32.20%。上述数据显示，无论是未分配利润大于零还是小于零的样本企业,外源融资中股权融资所占比率都远高于债务融资。综合各种融资方式,可以看出，上市公司融资主要依赖股权融资,其次是借款融资(包括非银行借款负债)、内源融资,企业利用发行债券进行融资的比例极低。上市公司融资结构基本体现出“股权融资—借款融资—内源融资—债券融资”的依赖顺序。我国上市公司具有明显的股权融资“偏好”,这种偏好与融资优序理论相反,这一现象被称为上市公司的“融资悖论”。
导致我国上市公司实际融资结构背离现代融资结构理论的原因,我们可以归纳为以下几个方面:
(1)上市公司经营业绩不佳,企业不能获得足额的内部融资。
内融资的主要来源是公司的留存收益,留存收益的主要来源是公司的盈利。因此,公司经营业绩的好坏,不仅关系到股东投资收益的高低而且关系到公司资本积累的大小。进而关系到公司发展所需资金的自我解决程度。
(2)我国法律制度的不健全,使得上市公司偏好股权融资。
我国上市公司股权偏高,一是因为我国股权融资实际成本并不高。一方面，上市公司普遍享受着政府给予的各种税收优惠政策,使实际税负降低,从而大大降低了融资的实际成本。另一方面,上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的现象十分普遍,即使分配股利，也时常偏好股票股利,而较少采取现金股利的方式进行分配。因此,低股利支付率就意味着低融资成本。三是股权融资具有软约束。公司如进行债务融资,必须按借款合同约定的期限还本付息,无法或不按借款合同约定的期限还本付息,将遭致冻结存款，封存资产等结果,必将影响公司的信誉,影响公司生产经营的正常进行。因此按期还本付息是一种“硬约束”。相对于债务融资,进行股权融资不存在还本付息问题,再加上没有太大的股利支付方面的压力,公司完全处在软约束之中。宽松的环境,使上市公司偏好股权融资。
(3)资本市场结构单一抑制上市公司的融资能力。
我国尚未建立多层次资本市场体系,无法满足多层次融资者的需求,使得融资者无法寻找更多的融资来源;另外在资本市场的运行过程中,政府对市场过度干预，市场监管制度不够完善。对违规行为缺乏及时有效的应对手段和相应法律责任的认定处置;而且我国法律对中小投资者的合法权益保护的法律制度框架不完善,对损害投资者权益的行为缺乏民事责任的规定,极大地挫伤了投资者的积极性等等,这都使得公司偏向股权融资。
2.完善我国上市公司的融资结构
(1)完善股权融资相关制度规定。
我国证券市场的发展历史不长,市场经济体制又处于初建阶段各种法规、制度尚有诸多不完善的地方。就股权融资而言,近几年出现的配股热、增发热就反映出相关制度方面存在缺陷。这在一定程度上导致了融资结构的不合理。为此，应进一步严格股票发行的核准制度。在我国，股票发行是一种稀缺资源，为了保证稀缺的资源能产生最大的效益,提高资源的利用率，就必须严格股票发行的准人门槛，以便让最有条件最有发展前途的上市公司筹集到发展所需的资金。其次,加强对中介机构的监管,保正上市公司信息披露的真实、可靠性。由于市场游戏规则不完善,市场竞争常常出现无序状况。为了防止因无序竞争造成上市公司披露的信息失真，以骗取股票发行的资格,应当加强对中介结构的监管。第三,加强对股权融资使用效益的监督检查,防止上市公司盲目融资、盲目投资，浪费资源。
(2)优化融资结构和股权结构，完善企业治理机制。
上市公司应当转变融资理念,优化企业筹集资金的利用效率,提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用。提高外源融资中债务融资的比例，主动调整资本结构,降低企业的资本成本。形成协调发展的企业债券市场和股票市场，构建多渠道，低成本的筹资体系,平衡债权约束和股权约束,形成有效的企业融资治理结构。完善经理激励机制,给予经理人部分股权,使经理人的收人与公司股票市场价格挂钩,并建立经理报酬与公司利润挂钩的制度,从而激励经理人做出更加有利于公司发展的决策,提高公司资金的使用效率，为企业的可持续融资奠定良好的制度基础。
(3)加大R&D资金投入,提高企业核心竞争力。
研究与开发活动对于增强企业竞争力,使企业持续快速发展起着极为关键的作用。因此技术创新，提高技术水平是上市公司创建竟争优势,实现持续发展的必由之路,我国上市公司应当根据市场需求的趋势及变化，注重技术进步，加大R&D资金投人入，大力吸引高新技术人才,加强技术开发,优化R&D活动的绩效,对产品进行精深加工,塑造适合自身特色的核心产品，依赖高科技产品来提高企业在市场中的竞争力。通过与高校等具有先进科研开发水平的机构合作,组成以有市场的产品为目标的产学，研联盟,使高校做出的理论成果更具有实践价值进而提高企业研发能力。应当形成一种以优良的经营绩效吸引人才和资金,再以足够的资金和技术促进企业可持续发展的良性循环。同时还要积极获取政府及其他组织、机构及个人对上市公司的R&D融资,扩宽企业研发资金的来源渠道。
(4)完善企业外部资本市场,建立多层次的资本市场体系,适应企业的多层次融资需求和投资者不同风险偏好的投资需求。
在继续培育股票主体市场的同时，进步丰富市场产品,拓展债券市场建立统一互联的证券市场，建立由市场主导的创新机制，营造鼓励创新的制度环境,扩大公司债券发行规模,把拓展债券市场作为扩大直接融资的重要途径。改善政府行为，强化有效监管,完善证券市场监管部门职能,保证市场的交易主体在一个合适的平台上进行公平公正的交易。完善有关保护中小投资者的法律制度,恢复投资者信心。
3.我国上市公司融资方式选择的原因分析
资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资本成本公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。
(1)资本成本
资本成本是公司融资行为的最根本的决定因素。
从我国实际情况来看,我国股票市场仅仅只有21年的历史,市场基本处于供不应求的状态，级市场股价大部分时间处于高估的状态，使得证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报,而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得，即投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束"相比，配股融资具有“软约束”的特点,其资金成本并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
(2)资本市场的结构性失衡
广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具,那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。而我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧护张的同时,我国企业债券市场却没有得到应有的发展而且企业债券发行市场的计刘管理色彩过浓,发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面,由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
(3)股权融资易选择配股筹资方式
简单地说,由于新股增发比配股审批困难,配股自然也就成为上市公司再融资的首选方式。其次,对于上市公司来说，配股不仅筹资费用低,而且筹资风险也很低。因为配股是向现有股东按持股的一定比例出售股份,而且配股价一般低于股票市场价格。
4.影响与建议
股权融资的低成本和软约束,严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱",以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“硬约束”。长此以往，证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症”,其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。以股权融资为主特别是以配股为主的单融资方式导致企业融资结构单一、约束机制不健全和治理功能缺陷，失去了债权融资的低成本与杠杆效益,因而还可能影响上市公司对新投资项目的正确决策,导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。
对于选择合理的融资方式,优化资本结构,我们在这里提出几点建议:(1)大力发展企业债券市场,提高上市公司债券的融资比例。目前债券市场的落后已影响到企业的资本结构,政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制。同时，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。(2)严格配股审批制度,规范上市公司融资行为。进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管,即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项日收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件,从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。(3)完善上市公司的治理结构，加速证券市场的市场化改革。公司的治理结构是对公司控制权的合理配置,使公司所有者和经营者之间形成相互制衡的机制,以产生对经营者的有效激励和约束。
三、民企融资结构及其演义
融资结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。关于融资结构(也称为资本结构)问题的研究,始于MM定理,其核心思想是:在一定的假设条件下,企业价值与其所采用的融资方式即资本结构无关。然而由于MM定理的假设条件与现实相差太远，使得其结论无法解释现实中企业资本结构的选择行为。此后,资本结构理论研究沿着两个分支发展,一支以巴克特、华纳、斯蒂格利茨为主，重点探讨了破产成本、清偿成本及财务困境成本对资本结构的影响,形成了破产成本主义学派;另一支主要以法拉，塞尔文，贝南和斯塔里顿为代表，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与资本结构的关系，产生了税差学派。税差学派传至米勒手中发展到了顶峰,镕铸为一个市场均衡模型。这两大学派最后归结形成为罗比切克，梅耶斯斯科特迪安吉罗和马苏里思等人所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构取决于各种税收利益与破产成本的权衡。但是到了20世纪70年代后期，随着信息经济学的兴起、繁荣与成熟，产生了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。新资本结构论从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说，罗思利兰和派尔的信号一激励模型,梅耶斯的融资顺序理论和史密斯、戈斯曼和哈特的财务契约论等,这些学派的共同特征就是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用。下面简要介绍一些对解释民营企业融资行为有重要作用的主要的融资结构理论。
1.MM定理
MM定理是西方融资结构的经典理论，它揭示了融资方式构成的意义及其在融资结构中负债的价值。1958年,莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司财务与投资结构》文,得出了MM定理开创了现代资本结构理论研究的先河。不过我们现在所通称的“MM定理”是指除了1958年《美国经济评论》提出的定理I定理II和定理I外，还包括1961年在《商业学刊》上发表的“股利政策.增长和股票估价”中所提出的一项推论.1963年在《美国经济评论》所傲的“企业所得税和资本成本:一项修正”的修正结论以及1966年在《美国经济评论》中刊出的“电力公用事业行业资本成本的某些估计”一文中的实证结果。
该理论的核心思想是:其一,任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平;其二,股票每股预期收益率应等于处于同风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率,再加上与其财务风险相联系的溢价;其三,任何情况下,企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率,它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响;其四,在给定投资政策情况下,股利政策的改变仅仅意味着只是对任何期间内总收益在股利和资本利得之间的分配上的改变,这样的改变不可能影响市场价值的评估;其五,股权融资和借款之间的选择不影响一个公司的市场价值和资本的平均成本,股权资本的成本随企业债务和股权之间的比率线性地增加,即著名的杠杆效应,还包括在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石。
MM定理是资本结构理论史上的一座“里程碑"，它的提出标志着现代资本结构理论的诞生,也预示着现代资本结构理论取代传统资本结构理论成为资本结构理论的主流地位的革命的开始。MM的重要性在于它一方面指出了此领域进一步研究的方向和如何去做出最优资本结构决策.更重要的在于他们所提出的“无套利分析方法”,为以后的融资理论发展奠定了基础。MM是建立在一系列假设基础之上的,在这之后，许多经济学家从公司财务、不对称信息和产权角度讨论了企业资本结构和企业价值之间的关系,对MM定理作出了各种修正，提出了各种现代资本结构理论。
2.权衡理论
权衡理论形成于20世纪70年代中期，也叫最优资本结构理论,从时间上大体可以再分为静态权衡理论和后权衡理论。静态权衡理论引申自MM定理中债务“税盾效应”的修正模型，把MM定理看成只在完全市场条件下才能成立的理论,同时又认为现实生活是不完全的,也是不完美的，其中税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的两种表现，这两种表现是一个关于资本结构对企业价值影响的实i理论的中心点。所以该理论完全是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上,该派理论得到了特克津在实证上的支持。面后权衡理论则将负债成本从破产成本进步扩展到代理成本财务困境成本和非负债税收利益损失等方面。同时,另一方面又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益方面。实际上是扩大了成本和利益所包含的内容,把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。
总之，企业在考虑负债带来节税利益的同时,必须考虑负债带来的财务危机成本，如何使企业价值达到最大。企业最优负债融资额决定于负债的边际避税收益和负债的边际破产成本的净现值相等的点。应当说,权衡理论是任何规模的企业进行融资选择时都应遵循的基本原则，然而具体到民营企业,有一定的特殊性。民营企业由于盈利性逊于大企业,所以较少会选择利用债务融资的税盾效应，而关于负债的成本，一般认为，由于民营企业存在着更大的破产可能性,因此应该比大企业使用较少的债务融资。
3.融资顺序理论
融资顺序理论的提出源f整个20世纪70年代信息经济学的兴起繁荣与成熟。其创立者梅耶斯认为，当企业内部经营管理者和现有股东与外部投资者之间在有关企业现有资产和投资项目价值方面存在信息不对称时,如果企业投资项目的决策者是追求现有股东利益的最大化，而且通过发行股票来对项目融资,那么,企业经营管理者只有在投资项目的预期收益大于或等于企业股票的实际价值与投资者根据自己所掌握的信息评估的企业股票价值的差额时,才愿意实施投资行为;否则,即使此时投资项目的预期收益大于零,企业经营管理者也会放弃投资项目，从而导致投资不足的现象发生。在有效市场假设的条件下，如果外部投资者能够合理地预期到企业经营管理者的这种行为就会将企业发行股票融资看作是一种坏信息,重新对企业的股票进行评估，使市场上企业股票价格下降。因此,在信息不对称的情况下,发行新股融资有可能导致企业股价下降和投资不足发生。
为了克服信息不对称下企业融资方、.资本结构选择对企业股票价格和经营管理者投资决策的影响,梅耶斯提出了企业融资顺序理论。其主要内容包括三个方面:其一，企业将以各种借口避免通过发行股票或其他风险证券来取得对投资项目的融资;其二,为了使内源融资能满足达到正常投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利支付比率;其三,在确保安全的前提下,企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金的需要,而且会从发行风险较低的证券开始。梅耶斯明确指出,融资顺序理论的核心观点主要有两点:一是企业偏好内源融资;二是如果需要外源融资,债务融资优先于股权融资。
融资顺序理论的缺陷在于无法揭示在企业成长过程中资本结构动态变化规律,因为它属于解释在特定的制度约束条件下企业对增量资金的融资行为，具有一定的短期性。而且，由于该理论只强调信息对企业融资结构的影响,并未涉及企业的规模和信用条件等影响因素，所以该理论的融资顺序在大企业中表现得不明显.更多地适用于信息不透明的中小民营企业的融资决策。
4.金融成长周期理论
金融成长周期理论认为,伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件，企业规模和资金需求的变化是影响企业融资结构变化的基本因素。在企业创立初期,由于规模小、缺乏业务记录和财务审计.企业信息是封闭的.因而外源融资的获得性很低,企业不得不主要农赖內源融资;当企业进入成长阶段,追求扩张投资使企业的资金需求猛增,同时随着企业规模扩大.可用于抵押的资产增加,并有了初步的业务记录，信息透明度有所提高，于是企业开始更多地依赖金融中介的外源融资;在进入稳定增长的成熟阶段后,企业的业务记录和财务制度趋于完备,逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件。随着来自公开市场可持续融资渠道的通畅.来自金融中介债务融资的比重下降,股权融资的比重上升,部分中小企业成长为大企业。
金融成长周期理论表明,在企业成长的不同阶段,随着信息、资产规模等约東条件的变化，企业的融资渠道和融资结构也将随之发生变化。其基本变化规律是:企业在建立和成长时期多使用债务融资,当企业逐渐成熟后对债务融资的依赖性逐渐降低。该理论从长期和动态的角度较好地解释了一些民营企业的融资结构变化规律。
5.结论
民营经济的融资困境是世界范围内普遍存在的问题。在改革进程中，民营经济的发展主要依赖于内源融资,但这种金融安排只适用于初创时期的民营企业。当民营企业的发展进入追求技术进步与资本密集阶段后,则需要新的金融安排的支持。
